“A拆A”上市热度不减央企国企是主要力量

刘杰

今年以来，“A拆A”上市的热度不减。近日，中国联通在中期业绩会上公开表示，分拆旗下子公司于科创板上市的计划已经股东大会审议通过；心血管龙头乐普医疗发布公告称，欲分拆子公司秉琨医疗在创业板上市；片仔癀在2023年中报中透露将推动控股子公司片仔癀化妆品上市。

从分拆上市的目标板块来看，超八成企业拟在“双创”板块上市，其中缘由或与这些公司的行业属性有关，从行业角度来看，分拆公司涉及行业大多分布在计算机、通信和其他电子设备制造业，医药制造业，专用设备制造业等，这与“双创”板块定位有较高的契合度。

上市公司分拆上市是资本市场优化资源配置的重要手段，有利于公司理顺业务架构，拓宽融资渠道，获得合理估值，完善激励机制，对更好地服务科技创新和经济高质量发展具有积极意义。

然而，2019年之前，由于没有明确的监管规定，A股分拆上市并不活跃，且监管机构对此类行为也持保守态度，企业在实践操作中存在较大障碍。

随着我国资本市场的发展，部分上市公司采取多元化经营战略，涉足新的产业或行业，为实现业务聚焦以及不同业务均衡发展的目标，提出将其部分业务分拆出来独立上市的诉求。为适应企业需要和市场发展要求，证监会不断摸索，力求推出一套完整体系的分拆上市规范。

经充分评估论证，并参考境外分拆制度及实践后，2019年1月，境内分拆上市选定了试点，明确“达到一定规模的上市公司，可以依法分拆其业务独立、符合条件的子公司在科创板上市”。经过一段时间的磨合后，当年12月份证监会发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，填补了过去境内上市公司分拆子公司在境内上市缺乏监管规则的缺口，为上市公司在境内A股市场分拆上市提供了制度方面的保障。

有了政策指引后，“A拆A”便如雨后春笋般出现在国内资本市场，据不完全统计，自选定试点以来，A股有上百家公司发布了分拆上市的相关公告，目前已有20余家上市公司分拆的子公司通过IPO顺利上市。

值得一提的是，上市公司分拆的资产多为体系内的优质资产，甚至有分拆的子公司“青出于蓝而胜于蓝”——市值超过母公司的情况。比如，星网锐捷市值在100亿元以上，而其分拆出的锐捷网络，2022年在国内教育/互联网/服务行业企业级WLAN市场的占有率排名第一，当前市值在230亿元以上，是其母公司的两倍多。

在上市板块方面，20余家已经实现“A拆A”上市的企业中，超八成选择分拆至科创板及创业板上市，少数企业分拆至主板上市，究其原因，与分拆子公司所处行业领域有关。从分拆企业所属行业来看，被分拆主体多为战略新兴产业，其中，子公司所属行业中，计算机、通信和其他电子设备制造业，医药制造业和专用设备制造业出现频率最高。前述领域与“双创”板块的定位契合度较高，这也解释了“A拆A”目前多至“双创”板块上市的原因。

有了政策的指引，“A拆A”的情况越来越多，今年热度依然不减，有诸多上市公司发布了分拆上市计划。

3月份，中国联通发布了关于分拆所属子公司联通智网科技股份有限公司（以下简称“联通智网”）至科创板上市的预案（修订稿）。据公开报道，中国联通在中期业绩发布会上表示，股东大会已审议通过联通智网分拆上市，相关程序正在履行中。

无独有偶，有“心血管第一股”之称的乐普医疗也于7月24日发布将常州秉琨医疗科技股份有限公司（以下简称“秉琨医疗”）分拆至创业板上市的计划。值得一提的是，此次已经是乐普医疗第4次分拆旗下子公司上市，此前，其已经成功拆分乐普生物和心泰医疗在港股上市，其还曾推动乐普诊断在科创板IPO，后因同业竞争等问题终止。

8月中旬，片仔癀旗下化妆品板块独立上市有了新进展，为实现产业多样化，目前其主要业务除了医药制造业及医药流通业外，还扩展了化妆品业务等。据其2023年半年报披露：“推动控股子公司片仔癀化妆品上市，报告期内，控股子公司片仔癀化妆品正在梳理IPO尽职调查问题，推进股份制改造流程。”

不过，自A股市场分拆上市“开闸”以来，终止案例也不在少数。据不完全统计，已有至少24家上市公司“A拆A”计划宣布终止。2020年至2022年，分别有1家、6家、11家公司终止，2023年以来，也有6家公司宣告终止：终止数量有增多趋势。

浙江工商大学会计学院教授、副院长曾爱民表示，这主要是因为2022年1月证监会出台《上市公司分拆规则（试行）》（以下简称“《分拆规则》”）统一规范了境内外的分拆上市规则，尤其对分拆上市的独立性做出了全面明确的规定，要求母公司对子公司进行分拆上市必须达到“五独立”，使得近年来因独立性不达标而分拆上市失败的企业占比大增。

事实上，相比其他独立上市企业，分拆上市企业在独立性方面存在先天不足。《分拆规则》第六条、第八条、第九条均就“独立性”提出了要求，此外，还有条款要求拟分拆所属子公司的资金或资产不得存在被控股股东和实际控制人占用的情况；上市公司与拟分拆所属子公司均符合中国证监会、证券交易所关于同业竞争、关联交易的监管要求；上市公司与拟分拆所属子公司的资产、财务、机构方面相互独立，高级管理人员、财务人员不存在交叉任职等。

这意味着如果分拆上市企业在资产独立、人员独立、财务独立、业务独立和机构独立等方面的独立性欠缺，都可能成为其分拆上市失败的原因。独立性相关政策对“五项独立”的要求是监管审核的重点，也是企业在分拆上市中需重点关注的方面。相关规定能在很大程度上避免母子公司双方通过关联交易进行利益输送、调节利润或粉饰报表等行为，避免损害股东利益和企业整体价值，进而保障资本市场的稳定健康运行。

除独立性外，市场环境变化导致的业绩不达标也会造成分拆上市失败。比如，中国长城就终止了分拆子公司长城信息至创业板上市的申请，对于终止原因公司表示：“因当期市场环境发生较大变化，公司业绩暂无法满足分拆上市条件”。又如，石基信息终止分拆子公司思迅软件至境内交易所上市，其给出的解释是：“公司2021年度预计净利润为负值，公司未来3个会计年度暂时不满足《分拆规则》中的相关规定”。

不过，即便公司分拆上市未能成功，也不意味着上市计划的彻底终结，比如，美的集团分拆美智光电上市的计划曾于2022年7月份宣告暂停，但2023年4月其又卷土重来，重新递交招股书。目前美智光电已进入二轮问询阶段。又如，比亚迪分拆比亚迪半导体上市，已经成功过会并进入提交注册阶段，但就在“临门一脚”之际，却不幸上市失败。不过其曾公开表示，目前条件未成熟，将择机再次启动IPO计划。

2019年，境内分拆上市政策通道正式打开后，打响中国境内“A拆A”第一炮的是中国铁建，其分拆子公司铁建重工于2021年登陆科创板。中国铁建业务范围涵盖项目承包、勘察设计咨询、铁路设备制造、房地产开发、物流与物资贸易等领域，经过多年发展，其业务范畴已形成完整的闭环链条，是基建行业龙头企业。在业内人士看来，由中国铁建打响A股分拆上市“头炮”十分合适，其有央企背景和雄厚实力，有助于新实施的分拆上市制度平稳施行。

2020年，国务院印发的《关于进一步提高上市公司质量的意见》中明确提出：“鼓励和支持混合所有制改革试点企业上市”，“发挥证券市场价格、估值、资产评估结果在国有资产交易定价中的作用，支持国有企业依托资本市场开展混合所有制改革”。

2021年3月，国资委企业改革局公布的2021年工作安排中，在持续深化公司制股份制改革方面亦提到，指导中央企业推进改制上市工作，提高资产证券化率，提升上市公司质量。

“分层分类”推进优质国有企业混改上市，一直是国有企业混改的主攻方向。混改企业特别是一些高成长性、创新型的国有企业通过借助资本市场平台上市，有利于进一步提升其资产证券化率，发挥市场经济规律和企业的市场主体地位，同时，也有利于促使国有企业的交易流程更加依法合规。

据不完全统计，分拆上市政策实施以来，A股上市公司发布相关项目的数量已经超过百起，其中，由央国企推进的项目数量占比约一半。

今年3月份，南方航空發布公告称，拟将子公司南航物流分拆至上交所主板上市。当月，中国交建也发布公告称，公司拟分拆下属子公司三家设计院通过与祁连山进行重组的方式实现重组上市的方案获得国务院国资委批复。

从地方国企来看，今年3月，潍柴动力公告称，关于分拆所属子公司潍柴雷沃智慧农业科技股份有限公司至创业板上市申请获得深交易所受理。

随着央企国企控股上市公司质量提高工作不断推进，为实现布局优化和功能发挥、提升上市公司经营质量、增强核心竞争力，央企国企控股上市平台将有更强烈的意愿对旗下业务进行整合、分拆与剥离，因此，未来或有更多央企国企启动分拆上市进程。（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）