投资理论与实践

布拉德福德·德隆

假设从1871年1月开始，你将财产投资于一系列多元化的股票，所得的红利重新回滚到投资组合，而且，每年1月，你都会重新平衡投资组合以保持其多元化。如果你并未纳税也并未缴纳任何费用，那么到今年1月，你所持有的资产将是你初始投资的65004倍。相比之下，如果你对长期美国国债进行同样的试验，你的财富将仅为你初始财富的41倍。这体现了股票和债券经通胀调整后平均年回报率7.3%和2.5%之间的差异——每年4.8个百分点，也就是梅赫拉和普雷斯科特1985年提出的“股权溢价之谜”。

当然，上述两种策略在实际生活中均不可能实现，因为还必须缴纳佣金，并通过出售高溢价股票及买入低溢价股票来承担投资组合再平衡的价格压力。税收也将分走盈利的很大部分，债券所得的利息收入和已兑现资本收益都需要纳税。这些成本加在一起，可能使实际回报率降低约三分之一，导致每年股权溢价下降约3.2个百分点，这意味着股票市场投资者收益要达到债券市场投资者的2倍约需要22年。

在20世纪20年代埃德加·史密斯出版《用普通股进行长期投资》这本著作之前，关于股票及债券投资者的上述基本事实并不为大多数人所知晓。多数人认为，股票具有高度“投机性”，因为他们更关注个股回报，以及随着时间的推移，任何一家公司无法維持其市场地位。押注个股这样的操作最好留给那些赌徒、掌握特殊信息的内部人士，或者那些真正相信自己对商业周期具有超乎常人的洞察力者。但多数选股散户都无法避免邓宁-克鲁格效应的影响（认为自己比实际情况更聪明），因此长期以来，他们的损失也一直推动着成功专业交易员的盈利状况。

上述观点并无不妥。尽管选择个股可能是愚蠢的游戏，但组建庞大且多样化的股票投资组合则完全是另一回事了。通过在公司间分散风险，绝大多数风险都可以被基本消除。此外，长期多元化的股票市场投资往往具有其他降低风险的优势，而这种优势则是那些专注个体企业短期股票表现的投资者所不具备的。

半正常商业周期（the semi-regular business cycle）的运行意味着某公司今年的低现金流可能会被三年、五年或十年后的高现金流所抵消。同样，估值比率的变化也有可能在未来发生彻底变化。因此，一位真正的长期多元化投资者，应忽视市场波动和短暂的盈利波动，只相信企业的长期盈利能力就够了。

股票长期多元化策略的成功也让我们不禁要问，债券的安全性是否真像人们想象的那样。毕竟，债券极易受到通货膨胀的影响，如果真的存在某种条件能对企业盈利能力造成永久性的实质损害，那么，政府财政也很有可能会陷入更大的混乱之中。

上述股债差异在几代人的时间里持续存在，是资产市场的另一个显著特征。1910年结束40年职业生涯的股票投资者所积累的财富（扣除税收和交易成本）是债券投资者的3倍，1950年和1990年结束40年职业生涯的股票投资者也是一样。过往业绩从来就无法保证结果，但在典型年份，企业收益至少占股市净市值4%的状况依然没改变，而如果债券投资者的回报率比通胀高2个百分点就很幸运了。

如果从长期看，股票是一种不错的投资选项，那么，美国股市投资者为什么没有变得更富？一个答案是，的确有人做到了：只需看看沃伦·巴菲特的职业生涯。但更重要的是，平均定律需要时间才能展示其力量——也就是让“平均”成为“典型”。如果你某次失去了所有筹码，那么你就没有重新赢回来的机会了。从数学上讲，你的策略可能具有很高的预期回报。但如果你从1月到次年1月持有并再平衡你的投资组合，那么可能有特定年份会出现极端糟糕的状况。这样的状况在1931年和2009年就出现过，而再次出现也只是时间问题。

（Copyright： Project Syndicate，2023，编辑：许瑶）