公募REITs助推房地产迈向“租购并举”时代

文/马泓 编辑/白琳

党的二十大报告提出，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。我国房地产业逐渐从过往的高速发展阶段转向高质量发展阶段，房地产企业需要拓展新的、健康的融资渠道。促进房地产市场平稳健康发展，需要借助不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称“REITs”）盘活存量资产，优化房企资产负债表。从全球主要REITs市场规律和经验，结合我国国情市情来看，我国公募REITs市场前景广阔，尤其是保障性租赁住房REITs具有很大的发展空间。

我国发展公募REITs的必要性和重要性

过去二十多年间，国内经济增长高度依赖投资，基础设施建设和房地产开发投资快速扩张，成为投资“三驾马车”中不可或缺的组成部分。然而，快速扩张意味着企业杠杆率逐年抬升，增量投资收益变薄，传统依靠银行贷款的模式难以为继，对国民经济增长的拉动作用也有所减弱。以5年投资平均增速为例（见图1），基建和房地产投资都从2013年超过20%的增速降至2022年末的不到5%，房地产投资更是在2022年出现历史首次负增长。这意味着，传统粗放式、短视、全国范围铺开的房地产投资模式将逐步退出历史舞台。

图1 过去十年国内基建和房地产投资增速（5年平均）

我国房地产业已逐渐从过往的高速发展向高质量发展转变。随着新型城镇化的发展，“十四五”时期乃至更长时期，国内住房需求体量仍然不小，住房需求的结构性变化应运而生。基于房地产市场底层需求逻辑的转变，未来各方主体对房地产业的诉求也会相应做出调整。近期，中央明确房地产业是国民经济的支柱行业。党的二十大报告提出，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。这都表明，尽管近两年房地产市场运行较为低迷，但在短暂调整期后，房地产市场有望逐步回归平稳健康发展的轨道，租赁房市场在未来可能会有更大的发展空间。

当前房地产开发商资产负债率普遍处于较高水平，需要拓展新的、健康的融资渠道对其资产负债表“瘦身”。过去一年半的时间里，在房企融资“三道红线”的压力下，国内房企因历史积累所隐藏的财务风险逐渐暴露，尤其是之前扩张速度较快的公司普遍存在“高杠杆、高负债、高周转”的“三高”问题，一旦进入房地产市场下行周期，部分企业现金流压力极大，高速发展的弊端便显现出来，个别龙头房企也难以应对。2022年中央经济工作会议和2023年政府工作报告都将房地产企业风险放在“有效防范化解重大经济金融风险”的重点。可见，改善房企融资环境以降低房企违约风险，仍是房地产行业的重要任务。

公募REITs作为直接融资工具，底层资产以经营性收入（租金收入为主）作为融资基础，不仅可以满足房地产开发商长期持有运营所需的资金，也可以减免传统债务融资工具（银行贷款、债券融资）的融资成本压力，缓解房企现金流压力。与此同时，长期资金的引入会推动房企更加注重自身中长期经营发展的可持续性，强化过去忽视的中长期财务指标，起到提质增效的作用。

由于公募REITs底层资产有稳定的现金流支撑，2021年6月第一批基础设施公募REITs上市以来，颇受投资者欢迎，已成为部分国内外投资者大类资产配置池中的新成员。2022年9月，国内首批保障性租赁住房REITs上市发行，标志着公募REITs对房地产市场的政策支持正式落地。对比全球REITs市场的发展，据测算，未来十年我国公募REITs市场规模可能达到5—10万亿元，其中传统房地产公募REITs可达到万亿元级别。公募REITs发展不仅将对房地产市场运行起到积极作用，也可能吸引更多海外投资者的关注，提升人民币资产在全球大类资产中的配置比例，推动人民币国际化发展。

我国公募REITs尚处于发展初期阶段

相较于全球成熟的REITs市场，我国REITs市场尚处于萌芽期，发展大致分为三个阶段。

第一阶段是2013年前，较具有标志性的事件是2007年中国人民银行会同证监会和原银监会成立REITs专题研究小组，着手建设国内REITs市场。这期间，REITs产品主要在境外和境内银行间市场发行，越秀集团、天房集团、新加坡凯德集团都曾发行过产品。

第二阶段是2014年至2019年，类REITs产品问世。2014年人民银行和原银监会联合发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，首次提出要积极稳妥开展REITs试点。此后，住建部、深交所在不同年份发布过相关文件，推动REITs市场的建设。这一阶段基本奠定当前存量REITs的产品主要架构雏形，即“机构+资产支持证券（ABS）”。期间参与类REITs产品发行的机构包括保利集团、中信证券等。

第三个阶段是2020年后正式开启公募REITs时代。2020年4月，证监会和发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》。同年，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》；上交所和深交所分别发布相关基础设施公募REITs业务配套规则。2021年6月，第一批不动产公募REITs正式在交易所上市；2022年9月，首批保障性租赁住房REITs上市。截至2023年2月末，已有25只REITs上市，合计发行募集资金规模达到801.18亿元；其中，保障性租赁住房REITs有4只，发行规模为50.06亿元。目前已经上市的REITs均为“公募基金+ABS”的契约型架构，底层资产覆盖面较为广泛（见图2），包括产业园、高速公路、仓储物流、保障性租赁房、清洁能源等，为相关领域的经济建设提供了新的、稳定的长期融资渠道，上市产品整体表现稳定，且均实现有效分红。

图2 国内上市REITs分布（单位：亿元）

政策法规密集出台以及公募REITs在交易所挂牌上市，意味着公募REITs在国内市场正式扬帆起航。为支持住房租赁供给侧结构性改革，深入贯彻落实党的二十大决策部署，支持加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，培育和发展住房租赁市场，促进房地产市场平稳健康发展，人民银行、银保监会2023年2月24日发布《关于金融支持住房租赁市场发展的意见（征求意见稿）》，未来依托于保障性租赁住房的公募REITs有望步入“快车道”。

我国公募REITs未来发展空间可观

全球主要REITs市场发行的规律和经验表明（见附表），我国公募REITs未来市场前景广阔，房地产行业可从中受益颇多。本文选取两个比较具有代表性的REITs市场进行梳理分析，从而较为合理地展望公募REITs在我国境内未来发展的潜力。

美国REITs市场大、范围广

美国是全球REITs最大市场。境外发达REITs市场的发展通常始于房地产业，美国不仅是REITs的发源地，也是当前全球最为庞大的REITs市场。截至2022年末，全美REITs市场规模达到1.36万亿美元，占全球REITs指数的67%。尽管当前美国商业银行不动产信贷余额占比较高，但当传统银行体系受挫之际，比如2020年第一轮新冠疫情冲击后，REITs市场往往会更受企业青睐。REITs产品能够更好地为房企进行直接融资、盘活存量资产，帮助行业走出低谷。2022年末，美国REITs规模大约是商业银行不动产抵押贷款余额的四分之一。美国REITs股息分红率在全球来看并不算高，2022年REITs产品股息率在1.89%—4.35%。

美国REITs市场产品范围较广。REITs在美国的实践始于1960年。当时已值“婴儿潮”时期的末尾，为满足大量的住房需求，1960年美国国会修改税制，给予REITs轻微的税率优惠政策，美国REITs就此诞生。此后三十年美国REITs处于探索阶段，直到1986年，为应对经济下滑带来的冲击，美国国会再度修改《税收改革法》，扩大REITs税收优惠力度，并允许REITs自身经营和管理房地产投资。此后美国金融业发展迅猛，1990年后美国REITs市场迎来爆发式增长。进入21世纪，2008年次贷危机及2020年新冠疫情均对美国经济和房地产市场产生巨大冲击，但REITs市场在冲击后最先迅速修复并持续发展，产品分布广泛。2008年后，美国REITs产品扩大可投资领域，除传统的房地产业外，拓展至基础设施项目，包括仓储物流、数据中心、医疗保健等。

新加坡REITs占GDP比重高，股息率有吸引力

新加坡REITs特点是小而精。新加坡是亚洲领先的REITs中心，超过80%的房地产信托计划包含离岸资产业务。目前入围全球REITs指数的新加坡REITs排名前5位的产品，聚焦传统房地产业务，包括商业地产、住宅、产业园、物流，底层资产较为清晰，股息率在3.94%—5.35%，平均股息率为4.75%，收益稳定且优于美国。在亚洲地区，新加坡REITs品质之所以超过日本和中国香港，与其更为专业的管理水平和对房地产业更为友善的监管环境有关。

新加坡REITs发展始于亚洲金融危机。早年间，新加坡房地产开发企业与中国类似，几乎全部依靠商业银行提供资金支持，导致在行业下行周期中抵御风险能力不足，特别是1998年亚洲金融风暴席卷后，银行不良率升至5%以上。新加坡当局决定设立REITs，通过直接融资的方式逐步化解房地产领域的金融风险。此后二十多年发展历程中，新加坡监管部门采取渐进的监管模式，并逐步降低不动产相关的税率，较高和稳定的股息率吸引部分国际投资者的投资。REITs市场逐步成长，并推动当地房地产业和经济平稳健康发展。2022年，新加坡REITs规模占GDP比重为15.5%，在全球遥遥领先。

全球主要REITs市场规模、股息率及相关经济指标

未来我国公募REITs市场规模可期

纵观全球主要REITs市场的规模与国内生产总值（GDP）的比重来看（见附表），基本在3%—6%的范围内。假设我国GDP平均增速保持5%，到2030年REITs潜在规模大约可达到5—10万亿元。参考美国REITs市场结构特征，2022年末美国房地产住宅REITs占全市场规模的比例在13.6%左右。对应我国传统房地产REITs在2030年规模大概可以达到0.8—1.6万亿元，即平均每年传统房地产REITs规模可增加1000—2000亿元，将给国内房企注入新的资金支持，推动行业平稳健康发展。

我国公募REITs发展的建议

针对当前国内房地产市场运行特征和未来发展需要，我国公募REITs需要找准“突破口”。长期来看，我国房地产市场发展需要借助REITs盘活存量资产，优化房企资产负债表，保障性租赁住房市场可能会有很大的发展空间。

一是加快税制改革，为公募REITs提供税收优惠。从全球REITs市场的发展历程来看，税制改革和税收优惠是推动REITs发展的重要因素，而国内对公募REITs的税收优惠条款相对缺乏。参考海外经验并结合我国财富管理行业特征，国内已上市的公募REITs产品股息率大约在4%—5%，如果公募REITs在底层项目和终端分红层面能够给予2个百分点的优惠措施，可以将整体产品股息率提高到6%—7%，对于国内外投资者都将具有很强的吸引力。

二是将保障性租赁住房REITs作为重点“突破口”。未来新型城镇化发展将进入城市群都市圈发展时代，大城市年轻人、新市民租赁住房需求将大幅增加，房地产行业补齐租赁住房这块短板的必要性有所提升；与此同时，扩大保障性租赁住房建设和供给，有助于缓解大城市住房供需不平衡的矛盾，抑制房价高企的压力。据测算，到2030年我国城镇租房人口可能达到2—2.5亿，对应租赁住宅超过1亿套。当前已上市的4只保障性租赁住房REITs合计规模仅50亿元，股息率在4%—4.5%，产品募集期受到投资者热捧，表明保障性租赁住房REITs无论是在底层资产层面还是资本市场层面均具有巨大发展空间。

三是适度扩大机构投资范围。当前国内公募REITs的架构都是采用“公募基金+资产支持证券（ABS）”的形式，但公募基金作为金融机构对底层资产所涉及的专业领域参与度并不高，而海外成熟市场中参与REITs发行的机构通常都具有很强的专业性特征。在符合监管要求的基础上，建议适度扩大金融机构参与开展资产证券化ABS及REITs业务的范围，例如引入经验丰富的保险机构、养老金机构等，进一步丰富参与机构的形态，多层次推动我国公募REITs市场的发展。