我国公募REITs上市后表现及价值研究

文/袁海霞 彭月柳婷 王晨 编辑/白琳

党的二十大报告强调，健全资本市场功能，提高直接融资比重；坚持把发展经济的着力点放在实体经济上。发展公募不动产信托投资基金（Real Estate Investment Trust，简称“REITs”）是资本市场服务实体经济高质量发展的重要举措。笔者研究了我国公募REITs上市后市场表现，重点关注公募REITs在丰富资本市场投资品种、完善多层次资本市场体系建设等多方面所发挥的积极作用。为推动中国特色公募REITs市场长期健康发展，建议从完善配套机制、增强投资者教育、推动常态化发行等方面加以完善。

我国公募REITs上市后表现

REITs是一种通过发行股份或受益凭证的方式公开或非公开汇集投资者资金，委托专门的投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的金融投资工具。REITs起源于20世纪60年代的美国，目前REITs业务已发展到全球超40个国家及地区。我国REITs市场起步于21世纪初，历经初步探索期到类REITs市场发展期，2020年4月证监会、发展改革委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》开启我国公募基础设施REITs试点工作。2021年6月21日，首批公募基础设施REITs正式上市。截至2023年3月初，我国公募基础设施REITs累计发行25只，发行规模达801.18亿元。

本文以沪深交易所上市的REITs产品为底层资产，通过除数修正法以及自由流通市值加权法，构建反映REITs市场表现的REITs综合指数及REITs分类指数（以2021年6月21日或上市首日为基期，基期点位为1000），分析公募REITs上市后综合指数收益、分类指数收益、流动性及估值偏离情况。

综合收益表现：REITs项目市场认可度高，上市初期持续上涨，综合指数回报可观

目前公募REITs项目多为重点战略区域较为成熟优质的基础设施龙头，项目市场认可度高，底层资产运营良好，叠加REITs上市初期市场关注度较高以及供给稀缺，资金不断流入助推REITs产品价格大幅上涨。自2021年6月21日至2023年2月28日，REITs综合指数累计收益达28.8%，表现显著优于同期中债综合财富指数（涨幅6.9%）和沪深300（跌幅20.1%）。从风险角度看，REITs综合指数风险更接近于股票市场，统计区间内年化波动率为12.8%，高于沪深300（9.9%）和中债综合财富指数（0.2%）；最大回撤为17%，远低于沪深300指数33%的最大回撤。

从指数运行看（见图1），2021年6月至8月，部分投资者保持谨慎，持观望态度，指数整体表现较弱、呈区间震荡走势。伴随降准利好作用弱化以及经济仍面临一定的下行压力，股债性价比均有所回落，REITs吸引力开始显现，叠加政策持续支持公募REITs市场发展，保险等增量资金入场，2021年9月起，综合指数持续上涨且涨幅较高，9月初至2022年2月高点REITs综合指数涨幅近40%。2022年2月，多只公募REITs产品提示价格超涨风险，投资风险上升影响下REITs综合指数大幅回落。2022年6月起，为盘活存量资产，增加有效投资，支持REITs市场相关政策密集发布，市场情绪回暖，叠加市场流动性较为宽松，RIETs综合指数止跌转涨、波动上行。2022年9月起，新冠疫情冲击加剧，市场担忧情绪加重，REITs底层资产收入承压，综合指数转而下行；12月伴随疫情防控政策优化以及全面免疫过峰，市场预期向好，RIETs综合指数再次上涨。

图1 REITs综合指数表现

分类收益表现：各分类REITs表现分化，仓储物流收益较高

从REITs分类指数看（见图2），2021年6月21日至2023年2月28日，各类指数表现分化，仓储物流、生态环保、园区基础设施REITs指数涨幅相对较高，累计收益率分别为36.2%、28.4%、27.5%，而交通基础设施指数基本保持区间波动状态，涨幅仅有2.7%。能源基础设施建设和保障房REITs产品上市时间相对较晚，自两类项目首只REITs产品上市至2023年2月末，呈一涨一跌状态：能源基础设施REITs指数涨幅为14.5%，保障房REITs指数跌幅为9%。从风险指标看，生态环保REITs指数波动风险较高，统计区间内年化波动率和最大回撤分别为19.2%、26.6%，均高于其余分类指数；交通基础设施建设REITs指数风险较低，统计区间内年化波动率和最大回撤分别为8.8%、16.7%。从风险调整后收益看，仓储物流、园区基础设施年化收益/年化波动分别为1.25、1.03，投资性价比相对较好，而交通基础设施年化收益/年化波动仅有0.18，表现相对较弱。

图2 REITs分类指数表现

市场流动性：上市首日交投活跃度达顶峰，生态环保等公募REITs换手率靠前

从市场流动性看，自首批公募基础设施REITs上市以来，成交热度随二级市场价格涨跌有所起伏（见图3）。截至2023年2月末，二级市场累计成交额达1012.85亿元。受益于公募REITs发行规模稳步扩大、扩募机制加速落地，公募REITs持续受到投资者青睐，成交规模维持高位。事实上，公募基础设施REITs通常在上市首日交投活跃度达顶峰（日均换手率高达18.99%），其后日均换手率普遍分布于1%—3%，但仍明显高于沪深300换手率的0.2%—0.8%。分基础资产行业看，生态环保、能源基础设施、保障性租赁住房REITs区间日均换手率分别为2.010%、1.563%、1.560%，明显活跃于园区基础设施REITs（1.535%）、交通基础设施REITs（1.336%）、仓储物流REITs（1.172%）。

图3 公募基础设施REITs成交额及区间日均换手率

估值偏离度：公募REITs溢价率整体偏高，关注估值回调风险

除交通基础设施REITs以外，当前我国公募REITs整体溢价率偏高。自首批公募REITs上市以来，赚钱效应下资金不断流入助推REITs市场价格连续上涨、估值偏度持续走高，REITs市场整体估值于2022年2月达到峰值。随着监管及相关机构多次风险提示，投资者情绪逐步回归理性，公募REITs市场迎来明显回调，叠加限售盘解禁带来一定卖盘压力，公募REITs溢价率较高位有所缓解，但受益于底层项目优质、供给稀缺、流通盘较小、税收政策利好等多重因素，除交通基础设施REITs以外，当前我国公募REITs溢价率仍然较高，尤其是能源基础设施、仓储物流等，平均估值偏离率分别高达50.05%、40.19%，市场价格已偏离项目估值均价较多（见表1）。

表1 我国公募基础设施REITs发行情况及二级市场表现

丰富大类资产配置 健全多层次资本市场投融资工具

REITs具有强制分红、流动性好、税收红利等优势，同时公募REITs与股债相关性较弱，因此具有良好的大类资产配置价值；在“资产荒”背景下，发展公募REITs可以进一步丰富我国资本市场投资品种，健全多层次资本市场体系；促进资本市场融资结构多元化、提高直接融资比重，增强资本市场服务实体经济质效。

公募REITs与股债相关性均较弱，有利于丰富资产配置、优化投资组合

资产相关性将影响投资组合风险，分析各类资产收益之间的相关性对大类资产配置、分散化风险投资等至关重要。以REITs综合指数、沪深300、中证500、中债综合财富指数为例，测算公募REITs与股债资产收益之间的相关性，为投资者提供参考（见表2）。2021年6月21日至2023年2月28日，REITs综合指数与中债综合财富指数的相关系数为0.04，表明REITs市场与债券市场之间基本无相关关系；而REITs综合指数与沪深300、中证500之间的相关系数均不到0.3，说明REITs市场与股票市场之间虽然存在一定的相关性，但相关关系相对较弱，且REITs整体价格走势不受大小盘风格的影响。公募REITs与股债的相关性均较弱，能够有效分散组合风险，同时考虑到REITs产品具有强制分红、流动性好、收益稳定、税收红利等优势，能满足投资者对于长期稳健收益的金融产品的需求，从长期配置的角度看，公募REITs具有良好的大类资产配置价值，能够在一定程度上优化投资组合、拓宽有效前沿，因此发展公募基础设施REITs对于完善我国资本市场投资品种、丰富大类资产配置意义重大。

表2 各类资产相关系数

提高资本市场直接融资占比，探索建设多层次市场体系

公募REITs形成新的基础设施投融资模式，提高直接融资规模和比重，有效推动基础设施投融资市场化、规范化健康发展。长期以来，地方政府开展基础设施建设主要依靠财政拨款、发行地方债以及城投公司举债融资等方式筹措资金，当前地方财政持续承压，传统融资路径难以满足相对旺盛的基建潜在需求，基建资金不足问题越发突出。而基础设施REITs依托资产权益而非融资主体信用，在资本市场上将优质项目打包出售、交易流通，实现基础设施股权资本上市流通，有效减轻基建资金对地方财政和债务性资金的依赖，改变“土地财政”现状和高杠杆运营模式，发展直接融资、减少刚性兑付，有效促进资本市场融资结构进一步多元化，完善储蓄转化投资机制，降低实体经济杠杆，增强资本市场服务实体经济质效。

公募REITs市场参与主体日渐丰富，培育多元化投资者结构

公募基础设施REITs投资者结构以战略投资者为主，配售比例普遍分布在60%—78%，锁定期较长（见图4）。战略投资者由基础设施项目原始权益人及其关联方、其他专业机构投资者构成，其中原始权益人或其关联方参与配售的比例不低于20%，且该20%部分份额持有期不少于60个月，超过20%部分份额持有期不少于36个月；原始权益人及关联方以外的战略投资者持有期限则不少于12个月。除战略投资者外，网下机构投资者配售资金比例普遍在20%—30%，机构投资者中自营、保险资金、基金资管参与热度较高。除赚钱效应外，券商自营资金积极认购公募REITs的另一个原因是良好的政策引导，沪深交易所要求各基础设施REITs需选定1家及以上流动性服务商提供双边报价等服务；此外，2021年11月银保监会下发《保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》以来，引导和激发险资等长线资金进入公募REITs市场，公募REITs市场投资者结构进一步丰富，有利于培育多元化投资者结构。

图4 公募基础设施REITs配售资金投资者结构

完善中国特色公募REITs市场发展的建议

自2020年具有中国特色的公募基础设施REITs正式试点以来，中国版公募REITs已体现出其多层次的价值。然而作为一个金融创新品种，公募REITs市场仍存在一定的问题及短板，如缺乏专项立法及配套细则尚不完善、机构追捧下估值溢价过高、市场扩容有限等。针对上述问题，本文提出三点建议以供参考。

推进专项立法，完善基础设施REITs市场配套细则

相较于海外成熟市场，我国REITs市场相关配套措施有所欠缺。从制度呈现形式来看，美国于1960年颁布的《不动产投资信托法案》、1999年《REITs现代化法案》等一系列法律法规规定REITs的相关细则；日本于2000年对《投资信托和投资公司法》作出修订，以立法形式对REITs的性质、组织形式等相关内容进行规定；我国公募REITs配套措施以“通知”“指引”“办法”“公告”等形式为主，尚未出台REITs专项立法。从制度建设内容来看，我国当前在REITs日常监管、评级体系、信息披露、投资者教育等方面尚不成熟。建议加快建立健全顶层制度建设，不断夯实REITs业务法律法规基础，推动REITs专项立法、完善基础设施REITs配套规则制度。

完善REITs投研体系建设，警惕市场炒作风险

从试点项目资产表现看，公募REITs产品具有回报可观、分红丰厚等优点，且与股债的相关性均较弱，能够有效分散组合风险，有利于优化投资组合、拓宽资产组合的有效前沿，故而公募REITs具有良好的大类资产配置价值。但同时，值得关注的是，由于供给稀缺、流通盘较小，公募REITs二级市场价格波动较高；此外，赚钱效应吸引资金不断流入，进一步助推产品价格上涨，多数公募REITs产品市场价格已偏离项目估值均价较多。因此，从投资角度看，一是需关注公募REITs工具长期投资价值，警惕过度“炒作”风险，引导市场培育理性预期；二是投资者作为资产收益与风险的承担者，需确立风险管理主体地位，深入理解REITs法律文件及相关规则，完善REITs工具投资研究框架及体系建设，提升风险识别、计量、评估与控制能力。

扩大试点范围，加强高收益基建项目储备，推进常态化发行

公募REITs作为我国创新金融工具，在底层项目手续、产权证书办理、土地使用、政府和社会资本合作（PPP）与特许经营协议签订、国有资产转让等环节难免存在“不通畅”的问题，同时优质资产出表后或影响原始权益人信用资质及再融资能力，或导致原始权益人出表意愿不强。因此，一是建议稳步扩大REITs试点范围，持续推进水利建设、清洁能源、新基建等行业参与基础设施REITs试点；持续扩充试点范围内各行业基础设施REITs规模，对符合要求的项目分类“愿入尽入、应入尽入”，增强底层项目储备。二是建立重点地区省市、跨部门联合参与的综合推动机制，加强工作统筹协调，对基础资产入库前各环节中面临的难题予以支持，加快无异议函等相关手续办理，鼓励本地区项目积极参与试点。三是加快推进常态化发行，明确行业准入标准、加强政策辅导和市场培训，在严把项目质量关的基础上，统一审核理念，可适当简化审核程序，优化注册流程。