对港交所“同股不同权”上市制度的思考与建议

“同股不同权”制度已成为全球创新类企业首选的公司治理模式。香港交易所率先开启了我国“同股不同权”上市制度的系列改革，为内地和香港的资本市场改革积累了体制、规则和实务上的经验。本文梳理了近年来港交所“同股不同权”上市规则的运行和实践情况，并提出进一步优化港交所“同股不同权”上市制度的具体建议。

2018年以来，香港交易所（以下简称“港交所”）持续启动了25年来力度最大的改革，先后对《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（以下简称“《上市规则》”）做出系列修订，增设第18A章、第8A章和第19C章内容，允许未盈利生物科技公司、同股不同权的创新产业公司赴港上市，以及海外上市的中概股将香港作为第二上市地点。2021年推出18B章，支持特殊目的收购公司（SPAC）上市。2023年3月在18A章的基础上增设18C章，为尚未符合主板资格测试的“特专科技公司”开辟了主板上市的通道。为了更好服务全球的优质企业和投资者，港交所在不断锐意改革、创新产品、优化服务，上市制度的持续创新进一步增强香港资本市场的多样性和丰富性，也有效提升了香港国际金融中心的竞争力。

本文认为，打破“同股不同权”的上市限制，是港交所2018年以来最重大的优化政策之一，以此为基点开展的系列改革效果显著，推动港交所成为全球创新产业公司重要的上市地点，特别是成为颇受内地新经济公司青睐的上市地。加强对港交所“同股不同权”上市规则运行和实践情况的研究，对内地和香港资本市场的改革发展具有重要意义。

“同股不同权”的概念界定和发展历程

“同股不同权”治理结构，是相对于公司治理中的“一股一权”或“同股同权”而言的一种表决权安排。“同股同权”主要指股东所持每一股份有一份表决权，同种类的每一股份具有同等权利。但在“同股同权”模式下，企业融资对股权的稀释会影响到创始人或创始团队的控制权。特别是对创新型企业而言，創始人和创始团队的无形价值凸显，对公司的影响往往远大于单纯提供物质资本的股东（何海锋，2018）。同时创新型企业有强烈的多元化融资需求，“同股不同权”治理结构就成为这类企业长期稳定发展的必要选择。

“同股不同权”是指持有相同股份的股东，享有对公司事务的不同决策权。从国际经验看，采用“同股不同权”治理结构的公司通常将股东分为两类：A类股东和B类股东。A类股一般向外部投资人发行，公司上市后A类股成为流通股，一股代表一份表决权；B类股一般是非流通股，由公司创始团队持有，一股代表多份表决权。通过“同股不同权”的制度安排，创始人或创始团队能在融资过程中最大限度保留决策权，极大激励了创新型公司到资本市场募集资金的积极性。

最早的“同股不同权”形式出现在美国，1902年国际白银公司（International Silver Company）将其股份分为优先股和普通股，优先股的投票权是后者的两倍，开创了“同股不同权”制度的先河（石云逸，2022）。随后加拿大、英国、丹麦、法国、瑞士等欧美国家的证券交易所陆续允许采用“同股不同权”架构的公司上市。亚洲国家和地区在观察研究多年后，直到2014年日本东京证券交易所才出现首家采用“同股不同权”的上市公司。新加坡交易所和中国香港交易所在2018年修改上市规则，允许“同股不同权”架构的公司上市。2019年3月，中国上海证券交易所对上市公司的“特别表决权”进行了明确界定，也形成对“同股不同权”架构的制度性安排。

港交所“同股不同权”上市制度的实施现状

港交所“同股不同权”上市制度的实施，是我国公司治理和资本市场改革的“破冰”之举，一方面体现了我国资本市场环境的成熟和进步，另一方面顺应了我国高科技企业的蓬勃发展趋势，为我国产业结构转型升级和经济高质量发展提供了新动力。

吸引了大量优质企业和长期资金，提升港交所的市场活力和科技属性

在港交所的努力下，阿里巴巴、京东、美团等采用“同股不同权”架构的知名企业纷纷登陆港交所主板。截至2023年5月11日，已经有22家采用“同股不同权”架构的创新型公司在港交所主板挂牌交易，5月11日当日这22家公司的市值约为5万亿港元，并贡献了主板2.3%的成交量及14.7%的交易额。可以说，“同股不同权”上市制度的改革，强化了香港资本市场的科技属性、交易活力和资产供给能力。

设置了全球最为严格的保障措施，平衡投资者和发行人的利益

和全球其他证券交易所的上市机制对比，港交所为“同股不同权”公司的投资者设置了更为全面的系列保障措施（见表1），包括对公司市值的高门槛要求、日落条款、加强企业管治及披露要求等。从表1中可看出，港交所的监管规定相比其他任何国际交易所，都更为严格。这体现了港交所尽量平衡“投资者保障和发行人利益”的思路，既为不同风险偏好的投资者提供更多灵活的投资机会，也能让创新型公司的创始人在确保控制权的基础上进行直接融资。

期待能以“同股不同权”上市的高科技企业逐步增多

随着我国高新企业的快速成长和外部环境的波动，国内对“同股不同权”上市制度抱有期待的企业会越来越多。一方面，我国高新企业规模和质量发展迅速，已成为推动我国实现高水平科技自立自强、建设科技强国的中坚力量。科技部数据显示，我国高新技术企业数量从2012年的3.9万家增长至2022年的40万家。睿兽分析《全球投融资年报》显示，2022年全球新增315家独角兽企业（不含成立超10年的独角兽），其中中国企业76家，占比达24%。在这些高新技术企业和独角兽企业中，部分采用“同股不同权”架构的优质企业有赴港上市的强烈诉求。2022年10月港交所在增设18C章展开市场咨询期间，收到了大量科技企业的书面建议，反映出企业对赴港上市的强烈兴趣和迫切的融资需求（陈翊庭，2023）。

另一方面，部分已在国外上市的中国公司有回港上市的期望。根据中金公司的数据，截至2023年5月11日，在美国上市的中概股公司共计273家，其中32家已回港上市，还有241家公司未回港，包括拼多多、唯品会、爱奇艺等采用“同股不同权”架构的创新型企业。这241家公司最近一年（统计周期为2022年5月11日至2023年5月11日）市值涨幅约为24%，同期的恒生科技指数下跌4%。可见，如能推动其中部分优质公司登陆港交所，能为港交所带来更多的市场活力及投资者回报。

当前“同股不同权”公司赴港上市面临的主要障碍和问题

从港交所“全球最为严格”的保障措施看，港交所更侧重对投资者利益的保护。这也体现出全球各证券交易所面对的共同难题，即如何在自身效率、多元性以及对投资者特别是中小投资者的保护之间不断寻找动态平衡点（鲁桐，2018）。但伴随内外部环境的演变，现有的严格上市要求可能会错失一部分具有创新属性和高发展潜力的上市申请人。德勤《2023年上半年香港首次公开募股（IPO）市场表现及前景分析报告》显示，2023年上半年香港IPO市场大幅萎缩，IPO募资总额跌出全球前三，排名全球第六。截至2023年7月18日IPO募资总额为205亿港元，为十年来同期最低水平。在港交所募资总额大幅缩水的同时，很多采用“同股不同权”架构的公司因为一些制度性障碍，无法在港上市。笔者通过研究发现，以下三点是导致部分优质公司无法在港交所上市的主要原因。

大量优质企业无法满足港交所全球最高的市值门槛要求

作为全球最为成熟的资本市场，美国在1994年就设置了“同股不同权”公司的上市机制，截至2023年5月11日，全球共有963家采用“同股不同权”架构的公司在纽约证券交易所及纳斯达克证券交易所挂牌交易。时至今日美国仍然保持着对“同股不同权”公司上市的全球最低市值要求，即纽约证券交易所对最低市值要求仅为4000万美元。东京证券交易所和新加坡交易所对最低市值的要求均在2.2亿美元左右。我国《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》对采用“同股不同权”架构公司的市值要求是：“预计市值不低于人民币100亿元，或预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。”可以看出，基于投资者保护的视角，港交所对“同股不同权”公司市值设置了全球最高的门槛要求，即“市值400亿港元（约51亿美元）或市值100亿港元（约13亿美元）及收入10亿港元（约1.27亿美元）”，港交所在2019年的研究报告中也指出“在香港作新上市的不同投票权公司须符合的市值要求是全球主要交易所中要求最高者”。

但从全球科技发展趋势看，创新型企业以中小型企业居多，且在上市之前通常发展规模较小，很多优质企业无法满足港交所的400亿港元市值或10亿港元收入的门槛要求。另一方面，已上市的中概股公司近年来受到外部环境变化的影响，市值持续遭受冲击，即使有迫切回港的需求，很多公司因当前市值无法达到港交所的要求，而不得不暂时观望。

2020年10月30日后在其他合资格证券交易所上市的公司，无法以“同股不同权”架构直接回港上市

2021年港交所进一步放宽了“同股不同权”公司回港上市的要求，允许在指定日期前已在其他合资格证券交易所上市的公司，在回港二次上市中自动保留“同股不同权”架构，具体为：获豁免大中华区发行人是一家以大中华区为重心，并于以下日期或之前在三个合资格证券交易所（纽约证券交易所、纳斯达克或伦敦证券交易所主板“溢价上市”版块）之一（合资格证券交易所）主要上市的公司，满足“a.2017年12月15日—如果它具有个人加权投票权结构；或b.2020年10月30日—如果它拥有法团加权投票权结构”，被允许直接在交易所双重主要上市。该条规定避免了部分公司在拆除“同股不同权”架构过程中的繁复要求和不确定性，得到市场机构和上市发行人的高度认可。

但由于港交所设置了“2017年12月15日”和“2020年10月30日”的指定日期要求，导致2020年10月30日后在其他合资格证券交易所上市的公司，无法以“同股不同权”架构直接回港上市。同时，这类公司还在持续发展阶段，创始人的贡献、综合的无形资产仍是支持公司健康发展的核心要素，无法以拆除“同股不同权”架构的方式回港上市。

对“创新产业”的定义，缺少明确指引

根据现行评估制度，港交所为“同股不同权”公司设置了特定行业属性，即“必须为创新产业公司”，但对于什么是“创新产业”较为模糊，在港交所指引信（2022）中提及上市申请人须“證明公司成功营运有赖其核心业务应用了新科技、创新理念，及/或新业务模式，亦以此令该公司有别于现有行业竞争者”，港交所在具体操作中会审视每个个案的具体情况，评估申请人是不是创新公司。

从实践看，对“创新产业”的界定和现行的审核方式，为众多“同股不同权”公司带来较大不确定性。例如，港交所上市决策文件HKEX-LD138-2022（2022年9月）显示，A-E公司6家企业“均未能证明其适合以不同投票权架构上市”，其中A公司“未能证明其专营及分销商模式是新颖及创新的业务模式”。但对如何证明公司的业务模式是创新业务模式，缺少进一步的指引，这为上市申请人带来很大困惑。

进一步优化港交所“同股不同权”上市制度的建议

港交所近年来的实践，以及其他国际交易所的经验证明，在合理的保障措施下，公司采用“同股不同权”架构上市，能够为投资者带来裨益。当前阶段，港交所可考虑对已实施5年的“同股不同权”上市规则进行动态评估并进一步优化，保护投资者利益的同时，激励更多创新公司赴港上市。针对前述问题，笔者提出以下建议。

适当放宽对“同股不同权”公司最低市值的要求

从各国资本市场的实践看，放宽市值要求并不会降低上市公司的质量，也不会为投资者带来额外风险。Melas，D.（2018）研究发现，在全球及主要区域市场中，虽然W股（即“同股不同权”公司的上市股票）在不同市场的超额回报各有不同，但MSCI指数成分股中W股的长线平均回报均超过指数中的其他成分股，这些地区对“同股不同权”公司的市值要求均低于港交所。张少军（2018）在香港特别行政区特首政策组的公共政策研究资助计划中指出，斯德哥尔摩证券交易所共有220家“同股不同权”公司和932家“同股同权”公司，“同股不同权”公司数目比例相当大，而且许多公司成功地为股东创造长期价值。上市发行人鹰君集团（2020）在市场问询的回应文件中指出，如果香港证监会和港交所能做好“以披露为本”的制度安排，市场并不在意“同股不同权”公司市值大小的问题。

值得注意的是，2023年3月港交所在第18C章的市场咨询过程中，进一步放宽了“特专科技公司”上市的市值门槛、研发投入门槛等要求。港交所在《有关特专科技公司上市制度的咨询文件》中要求：已商业化公司在上市前市值至少达80亿港元，未商业化公司须至少达到150亿港元。但在正式新规中，已商业化公司只须至少达60亿港元，未商业化公司须至少达100亿港元。这说明针对科技类公司，港交所和市场都认同适当降低市值门槛并不会降低上市公司的质量。从国际经验看，只要对潜在风险能够有效评估和监管，市值相对尚低但发展前景广阔的公司，会为广大投资者带来更加长远的价值。对此，笔者建议港交所可适当放宽对“同股不同权”公司上市的最低市值要求，具体可参照“特专科技公司”上市的市值门槛，一方面能够满足更多尚处于早期阶段并有较高潜力的科技公司的融资需求，另一方面也为不同偏好的投资者提供更多投资机会。

允许所有已采用“同股不同权”架构在其他合资格证券交易所上市的公司自动保留“同股不同权”回港上市

结合学术界研究和企业实践经验，企业一般在IPO后会迎来高速发展期，从保护投资者的角度出发，这类企业二次上市的安全垫事实上更高。Baran等学者（2018）研究发现，在IPO后的前五年，“同股不同权”架构的公司和同类型的“同股同权”公司相比，有更多的创新产出、更高的创新质量。同时，从企业创始人视角出发，如果没有“同股不同权”架构的保障，创始人在进行股权激励时，往往会顾虑激励可能带来的决策权稀释。从这个意义上，“同股不同权”也是鼓励创始人更积极地采用股权激励、带来企业更好的业绩表现并给投资人带来更高回报的有效工具。

综上，一家上市公司如果在纽约证券交易所等合资格证券交易所能维持“同股不同权”架构的稳定运行，得到投资人认可并满足其公司治理要求，港交所可以考虑取消“指定日期”的要求，在更大范围内允许“同股不同权”制度的平移。即允许所有已采用“同股不同权”架构在其他合资格证券交易所上市的公司，可以自动保留“同股不同权”回港上市，进一步增加对尚未回港的优质公司的吸引力，提高香港资本市场活力及投资者回报。

完善“创新”的评估标准，重视“产业数字化”赛道中衍生的创新企业

建议港交所对“新科技、新理念、新模式”设定可量化的標准，给拟上市企业更明确的前瞻性指引。例如，采用“常规定量指标+例外裁量条款”的结构，为“创新产业”设置评价指标体系，一方面提升评估的可操作性和指引性，另一方面为自由裁量保留一定的弹性空间。

与此同时，一部分从“产业数字化”赛道中衍生的创新类企业，存在被判定为“不是创新产业”的可能性。社会上存在一种声音，认为“产业数字化”企业的创新性不如“数字化产业”，笔者认为这对“创新”有所误解，“产业数字化”是推动产业转型升级，提升产业高端化、智能化水平的主要力量。国家大力提倡促进数字经济和实体经济融合，主要是如何进一步实现行业的数字化问题（杨伟民，2023）。从下阶段产业发展趋势看，许多创新企业的核心业务会从传统产业的数字化转型中诞生。正如当前资本市场极为关注的生成式人工智能赛道，更多的创新可能性在于生成式人工智能对其他产业的改造，以及在垂直领域的创新应用。对此，笔者建议港交所在评估“同股不同权”公司的创新属性时，应格外关注在“产业数字化”中衍生的企业，“产业数字化”不仅是国家重要的战略导向，其丰富的应用场景也将催生出更具成长空间的优质企业。

未来展望

香港作为全球领先的国际金融中心，担负着“连通内地、面向全球”的特殊使命。党的二十大报告提出，我国要稳步扩大制度型开放、深化金融体制改革。香港在国家金融改革中，一直发挥着“防火墙”和“试验田”的重要功能，为创新发展和连通国际，不断积累体制、规则和实务上的经验。“同股不同权”等系列上市制度的改革创新，在强化香港股票市场资产供给能力、提升香港金融市场资金融通功能、优化香港证券市场结构等方面发挥了关键作用，也成为中国资本市场不断完善的重要里程碑。展望未来，港交所服务于全球的投资者和企业，也须和全球其他交易所进行竞争。2022年3月，港交所发布了建设“面向未来的领先市场”的愿景，并确立三大战略：连接中国与世界、连接资本与机遇、连接现在与未来。有鉴于此，港交所“同股不同权”等现行上市制度应在实践中动态优化、持续创新，在市场完整性水平、风险保护水平、创新激励水平等领域对标全球主要交易所，进一步提升香港金融市场的吸引力，巩固提升香港国际金融中心地位，更好助力中国金融市场的高质量对外开放。

（沈鹏为北京水滴科技集团有限公司董事长兼首席执行官。本文编辑/王茅）