国有企业“反向混改”的财务风险分析及对策研究

曾念雯

【摘  要】国务院于2015年印发的《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》明确提出，要积极发展国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，鼓励分类、分层推进国有企业混改，并提出非公有资本参与国有企业混改（“正向混改”）、国有资本入股非国有企业（“反向混改”）等混改模式，“反向混改”作为深化国有企业改革的一项重要举措被重点强调。近年来，许多专家学者集中于“正向混改”研究，对“反向混改”的关注较少。基于上述政策背景，论文以2013年以来浙江省国资国企实施的“反向混改”为例，重点分析国有企业实施“反向混改”的动因，以及在实施过程中需要关注的财务风险，并根据实际情况提出应对措施，以防范企业财务风险，进一步提升风险管控水平。

【关键词】国有企业；“反向混改”；财务风险；应对措施

【中图分类号】F271；F275；F276.1                                             【文献标志码】A                                                 【文章编号】1673-1069（2023）07-0185-03

1 引言

公有制为主体、多种所有制经济共同发展是我国的基本经济制度，是中国特色社会主义制度的重要组成部分，也是完善社会主义市场经济体制的必然要求[1]。发展混合所有制经济，是深化国有企业改革的重要举措，有助于推进国有企业机制体制重塑，加快国有经济优化布局，促进国有资产保值增值，同时激发非公有制企业活力，实现“国民”经济双赢。2013年以来，上市公司实际控制人为浙江省国资委的企业有61家，其中实际控制人由非公有资本变更为国有资本或集体资本（“反向混改”）的上市公司有19家，占比超30%。同时，截至2022年底，我国产权交易资本市场共完成民营企业混改项目297宗，交易额330.40亿元，“反向混改”成效显著。2022年，在国企改革三年行动高质量收官后，党的二十大报告作为未来五年的纲领性文件，在“提升企业核心竞争力”“完善现代企业制度”“建设世界一流企业”等方面对国企改革提出了新要求，标志着国企改革进入新一轮周期。国有企业若想获得新一轮国企改革新成效，实现企业战略发展目标，要适当探索“反向混改”模式，助力非公有制企业发展。在“反向混改”过程中，要充分识别财务风险，针对具体的财务风险类型，采取行之有效的应对措施，将财务风险管控落到实处，以保障资金安全，促进国有企业资产保值增值，为国有企业健康发展保驾护航。

2 国企“反向混改”的动因

2.1 政策驱动

浙江作为国内民营经济大省之一，其民营经济一直占据重要地位。为激发民营企业活力，实现“国民共进”目标，浙江一直以来都在持续推进与深化国企混改，并形成了具有浙江特色的国企改革政策：2014年印发的《关于进一步深化国有企业改革的意见》首次提出国有资产证券化是实施混改的重要抓手；2015年印发的《关于加快推进省属国有资产证券化工作的实施意见》鼓励更多的国有企业利用资本市场改制上市；2018年印发的《关于推进省属企业上市和并购重组“凤凰行动”计划的实施意见》，再次提出资产证券化是国企深化改革的重要抓手，明确到2020年底，每家省属企业至少控股一家上市公司，并鼓励省属上市公司开展着眼于“八大万亿”产业优质资源与基于产业链整合的并购重组。

从政策驱动的角度来看，国有企业“反向混改”符合浙江省近年来的政策导向。例如，浙商资产收购亿利达，是优化和推进“八大万亿”产业布局的重大部署；宁波北仓收购创源股份，是深入实施“凤凰计划”、推进资产证券化的重要举措；浙江文投收购浙文影业，是建设高水平文化浙江、助推万亿级产业——文化产业的具体行动。

2.2 战略发展

“企业战略”一词最早由切斯特·巴納德[2]于1938年在《经理的职能》中提出。伊戈尔·安索夫[3]于1965年出版的《公司战略》一书，促进了战略管理在企业中的广泛应用。企业战略的类型多样，具体包括“一体化战略、多元化战略”的发展型战略，并购战略，成本领先战略，差异化战略，集中化战略等。企业战略虽然种类多样，但都是对企业整体性、长期性和基本性问题的谋略，是企业进行某项活动的基本驱动力。所谓“无战略、不混改”，国有企业在实施“反向混改”时，必须回答好“企业利益和诉求”这一问题，厘清当前阻碍企业发展的核心问题，切实贯彻好、执行好、符合好现阶段企业的发展战略，只有明确这一点，相关人员才能规划好具体的混改方案，才能最终实现国有资产的保值增值。

从战略发展的角度来看，国有企业在“反向混改”中实施的企业战略各有不同，例如，浙江中医药集团作为浙江省重要的医药投资平台，入股老牌中医药企业康恩贝，体现的是相关多元化战略；浙江省二轻集团收购船舶领域唯一的上市公司瑞特股份（现已更名为“国瑞科技”），因其本身尚未涉及船舶领域的相关业务，所以该项收购体现的是非相关多元化战略；杭州日报集团出于战略并购目的，入股华智控股（现已更名为“华媒控股”），将企业内部优秀的传媒经营资产注入上市公司，成功借壳上市。

2.3 资源整合

资源整合是企业实现长远利益的一项重要决策，根据各企业资源整合方式的不同，可将资源整合分为纵向整合、横向整合和平台式整合3种形式。“正向混改”通常是非公有制资本为了寻求政府掌握的政策资源、经济资源和产权保护等，具体表现为缓解融资难和融资贵困境、降低行业准入壁垒、解决非公有资本产权歧视问题等。不同于“正向混改”，国有资本“反向混改”通常是为了通过专业化整合，引导资源向优势企业集中，保障产业链畅通，聚焦公司主责主业，更好地服务国家战略；提升资源配置效率，发挥投资平台作用；加快国有经济布局优化和结构调整，提升企业核心竞争力，推动国有资本做强做优做大[4]。

从资源整合的角度来看，国有企业在“反向混改”中资源整合的方式不尽相同，例如，诸暨水务并购大东南，目的是丰富公司产业布局，进一步整合行业优质资源，增强公司抗风险能力，体现的是纵向整合资源方式；浙江国资运营、杭州拱墅国投、杭州金投、宁波工投作为投资类平台企业，依托国资背景、资金优势以及专业的资本运营能力，分别收购了浙江建投、润达医疗、海联讯和奇精机械，体现的是横向整合资源方式。

3 国企“反向混改”的财务风险

“正向混改”是国有企业为了引入非公有资本，而“反向混改”是国有企业通过股权投资的方式成为非公有制企业的战略合作者，对于国有企业而言实质上是一种投资行为。国有企业在实施“反向混改”时，可能会面临以下财务风险。

3.1 交易定价风险

国有企业实施“反向混改”时，面临着极大的信息不对称风险，即非公有制企业原有股东、经营层及其治理理念，所在行业，市场情况，或有负债或担保，未决事项等导致的信息不对称，这些信息不对称问题将导致国有企业对非公有制企业的认知不充分、不准确，进而影响对企业估值、交易价格等的确定。交易价格过高，国有企业付出的对价远高于净资产公允价值，可能会造成国有资产流失；交易价格过低，非公有制企业取得的交易对价远低于其净资产公允价值，可能会造成此次投资失败。因此，交易价格的确定最终需要交易双方进行博弈，以寻求一个使得双方价值最大化的平衡点。

3.2 筹集资金风险

“反向混改”的交易价格确定后，需要筹集资金，以按期支付项目收购款。企业的筹资渠道按资金来源一般可分为权益筹资和负债筹资。对于权益筹资而言，企业无须还本付息，没有直接的融资成本，如果原股东未同比配资，则原有股东股权会有所稀释，融资成本较高；对于负债筹资而言，企业须按期还本付息，同时，因外部限制条件较多，企业筹集到的资金量会有所限制，相对于权益筹资，负债筹资的融资成本相对较低。如果企业的筹资方式、负债结构与经营状况不相匹配，可能会造成财务风险，进而威胁企业的稳定、有序发展。例如，企业本身负债规模较大，如果依然选择负债方式筹集资金，则企业可能面临较大的集中兑付压力，进而导致破产的风险。

3.3 财务整合风险

交易对价支付完成只是混改完成的一个部分，只有对被收购企业的管理方面、财务方面、人力资源方面、文化方面等4项进行整合，“反向混改”才算真正完成，而财务整合是其中最为关键的一项整合内容。财务管理目标整合是财务整合的基础，因公司性质差异，国有企业与非公有制企业的财务管理目标各有不同：国有企业的财务管理目标是在合规经营、平衡风险的基础上，实现国有企业资产的保值增值，更注重经营合规性和资产安全性；非公有制企业的财务管理目标是实现股东利益最大化，更注重资产运营效率。如果混改企业的财务管理目标无法兼顾国有企业和非公有制企业双方的利益，财务管理目标无法统一，则会对后续的财务管理体系建设以及财务组织机构设置形成阻碍，混改战略的实施效果将大打折扣，最终可能导致既定的混改目标无法实现。

4 应对措施

4.1 善用业绩对赌机制

为降低信息不对称等问题导致的交易定价对收购带来的风险，国有企业需要将投资尽调、财务分析等前期调研工作做实做细，借助外部具有专业资质的中介机构，做好对拟收购的非公有制企业的可行性研究分析，并根据《企业国有资产评估管理暂行办法》等相关规定对拟收购的非公有资产进行评估，为项目收购交易价格的确定提供决策依据。

同时，为避免交易价格虚高的情形，保障国有股东的权益，国有企业可以考虑设置包含股权回购、现金补偿等内容的业绩对赌机制。国有企业要结合拟被收购的非公有制企业的历史业绩水平以及未来战略发展规划，因地制宜地引入业绩对赌条款。例如，设置未来3～5年需完成的营业收入、归属母公司净利润等核心财务指标，设置反映行业特征和业务模式特点的销售收现比、应收账款周转率等补充财务指标，设置市场拓展、用户数、知识产权等非财务指标，以充分激发非公有制企业经营层的积极性，实现“国民”经济双赢。在业绩对赌期间，国有企业要根据现代公司治理结构的要求，按照经济事项的性质以及权责范围，不肆意干涉非公有制企业经营层的经营权，避免到期业绩未达成时，非公有制企业以国有股东过度干预其经营而进行抗辩，引发业绩补偿未能有效落实的风险。

4.2 加强筹资风险管控

国有企业筹集资金的目的是提高企业经营效益，实现股东收益最大化，保障国有企业资产的保值增值。在筹资过程中，首先国有企业对投资项目的决策要进行重点控制与分析，避免盲目投资，寻求符合国资监管要求，符合公司预期投资收益率、风险偏好的项目进行投资；其次结合公司经营情况，合理确定公司筹资结构，保持资金筹集量与需求量的相互平衡，把握好负债经营的“度”，适时合理举债；再次根据组合风险分散理论，合理确定筹资渠道，优化各种筹资方式（自有资金和借入资金、直接筹资和间接筹资、长期借款和短期借款等）所占比例[5]，谋求公司筹资风险以及加权平均资本成本最小化；最后建立有效的财务监控机制，对资源配置情况、资金使用效率、资本结构及综合资金成本等问题进行跟踪管理并加大研究力度，以防范和化解金融风险。

4.3 强化财务整合管理

国有企业要遵循及时性、统一性、融合性、相互协调等基本原则，强化混改企业财务整合管理，以保障企业战略有效实现。财务管理目标整合是优化财务管理的根本手段，是财务整合管理中的关键内容。国有企业在推进“反向混改”时要确定如何制定财务管理目标：既不能因过度风险管控而失去效率，也不能因过度追求效率而不顾风险。“反向混改”完成后，公司全员要提高对财务整合重要性的认识水平，按照财务管理目标制定公司短期、中期和长期发展战略目標，以实现各方利益最大化。国有企业要在对非公有制企业充分调研的基础上，考虑国有企业与非公有制企业在业务上的协调性，妥善选择移植模式、分立模式、融合模式等方式建立财务管理体系，按照国有企业和证监会等管控要求，对混改企业财务管理体系进行整合完善，包括会计政策、会计核算、全面预算、投资管理、融资管理、资金管理、担保管理等。财务组织机构的设置要做到权责清楚、定位明晰，遵循不相容岗位相分离的基本原则，重点关注混改企业的资金如何管控。例如，国有企业是外派财务总监或财务负责人对混改企业资金进行管控，还是将混改企业资金纳入集团公司资金中心进行统一管理，或者是建立集团公司资金中心分中心进行集中管控。

5 结语

综上所述，为有效落实党的二十大对国企改革的要求，取得新一轮国企改革新成效，国有企业应积极探索“反向混改”路径，实现国有资产的保值增值，助力非公有制企业发展。

本文以2013年以来浙江省国资国企实施的“反向混改”为例，对国有企业“反向混改”进行研究，发现国有企业“反向混改”的驱动力包括政策驱动、战略发展、资源整合等。本文识别出在“反向混改”过程中，国企可能面临的财务风险：一是因信息不对称等问题面临交易定价的风险；二是因筹资方式、负债结构与公司经营状况不匹配面临筹集资金的风险；三是因财务方面未有效整合面临混改战略无法实现的风险。基于此，本文提出3点应对措施：一是善用业绩对赌机制，减少信息不对称导致的交易定价问题；二是加强筹资风险管控，以防范和化解金融风险；三是统一财务管理目标，建立财务管理体系和财务组织机构，强化财务整合管理，保障混改战略的有效实现。

【参考文献】

【1】张雷声.习近平关于混合所有制经济改革问题的研究[J].思想理论教育导刊，2019（12）：4-10.

【2】Chester Irving Barnard.The Functions of the Executive[M].Cambridge：Harvard University Press，1938.

【3】H.Igor Ansoff.Corporate Strategy[M].New York：McGraw-Hill Inc，1965.

【4】万秉烛，凌云，石良.国企混合所有制改革背景下的产权交易的发展及其问题研究[J].产权导刊，2023（2）：53-57.

【5】李波.企业筹资风险的分析与管理策略[J].中国乡镇企业会计，2012（8）：58-59.