再论AH股的困境反转

戴康

政治局会议有助于形成政策底，结合2023年中报盈利底，A股市场修复市中迎来risk on。

7月24日政治局会议关于房地产和资本市场的政策基调更积极超预期，困境反转确认反击时刻。

如何理解本輪政治局会议超预期下市场的risk on？——本质上是市场隐含的经济预期处于历史低位时，市场对于政策改善更为敏感从而迎来risk on。

首先，汇率隐含的经济预期高低：通过中美实际利差隐含的人民币汇率位置，与实际人民币汇率的位置的劈叉程度，判断汇率隐含的经济预期在历史上所处的位置情况。考虑到“811”汇改后汇率形成机制更为市场化，因此回溯时间从2015年8月起始。

其次，债市隐含的经济预期高低：10年期国债利率往往同时包含未来的通胀预期以及经济增长预期，而1年期国债利率更多包含对于货币政策预期，因此可通过“期限利差：10年期国债收益率-1年期国债收益率”表征债市投资者对于经济预期的高低。

第三，顺周期的相对估值位置：通过顺周期相对全部A股的相对PE和相对PB在历史上所处的分位数，定位当前股票市场对顺周期的预期位置。

当市场隐含经济预期较为悲观时，反而未来A股更容易获得相对更高的收益预期。将市场隐含的经济预期从悲观到乐观等分为10个区间，统计市场（wind全A）未来30天（一个月）、未来60天（两个月）、未来90天（三个月）的平均收益率作为展望未来的预期收益率，可以发现，当市场隐含的经济预期较为悲观时，未来A股的预期收益率反而更高。

在一个预期偏弱格局之下，必然要以大力度的举措来扭转市场主体的预期，形成合力。近期，住建部部长倪虹召开企业座谈会强调，“落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款‘认房不用认贷等政策措施”、以及国务院“互联网+督查”平台公开征集阻碍民营经济发展壮大问题线索。这些行动都是很迅速的，预计后续8月份也将会看到各个部委和地方政府开展迅速而有力的行动。在隐含经济预期较为悲观+后续各部门行动更为积极的组合下，建议投资者关注市场risk on的机会。

行业配置：risk on主力品种（地产、券商）；资本开支和存货增速底部，收入已经改善的行业（家电、家具、纺服）；出口韧性的行业（通用机械、汽车及零部件、商用车）；科技奇点确定性——数字经济AI+：上游算力如光模块；AI赋能提估值的环节，游戏/广告营销；永续经营确定性——“中特估-央国企重估”，低估值&高股息率&高自由现金流因子，关注油气开采、炼化。

除A股外，港股也迎来risk on的反击时刻。

赔率：静态指标来看，恒指远期PE来看为9.4，位于2010年以来均值-1标准差附近，恒指ERP位于历史均值附近。具体来看：5月31日恒指大概率已确认市场底了，基于历史大底长周期比较视角，从历次恒指第一波反弹幅度VS恒指第一波反弹后回撤幅度来看，截至5月31日恒指到18000点附近的回撤幅度已基本到达期望水平；对长期问题较敏感的地产+消费，跑输防御板块公用事业+电讯的程度已相对极端；港股地缘风险溢价指数已处于历史波动上限附近，当前估值已隐含较为悲观的地缘风险担忧。

胜率：从影响当前胜率的关键因子来看，经济处于底部位置，PPI处在低位；10年期美债利率4%为高位，高位缓解也是大概率。8月份是政策密集期，也是中资股行情的蜜月期。9月份作为地产销售“金九银十”，是政策效果成色的验证期，到时候需要做进一步观察。

港股把握两条线索。外资反补流动性敏感：港股互联网龙头、可选消费（纺织服装/食品饮料）；困境反转内外需链条：地产、建材、新能源整车、家电、工程机械。