存款迁移或助力资本市场活跃

文颐

7月14日，央行首次发声表示“支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款”，引发市场对于存量个人房贷利率调降的关注。按照央行的最新表态，降低存量房贷利率将按照市场化、法治化原则，一种为直接协商变更合同约定；另一种为间接通过新发放贷款置换。

据报道，当前行业已有部分地区或银行在推进“商转公”、利率优惠券等形式降低存量房贷利率，但关于具体方案，各家银行普遍表态仍需根据客户需求和市场情况进行调整，有待进一步明确。

7月21日，据常州日报微信公众号报道，常州多家银行均表示没有接到存量房贷利率 下调通知，但是常州一家国有商业大行房贷中心工作人员表示，目前该行首套房贷利率为3.7%-3.8%，二套房贷利率在4%之上，借款人可将固定利率调整为浮动利率，浮动利率每年调整一次，也可以降低原有房贷利率。

7月21日，有媒体记者致电位于常州的江南农村商业银行的房贷业务部门，了解到目前该行在当地已经支持组合贷置换他行存量纯商贷，即其他银行的存量纯商贷客户，可以通过“商业贷款加公积金贷款”的组合贷款形式来签订新的合同，实现降低存量房贷利率的目的。

7月25日，据报道，兴业银行广州分行针对存量按揭客户采取1年期的利率优惠券。 7月26日，从兴业银行广州多家支行处获悉确有此事，但目前仅在个别支行小范围试点，后续将根据试点情况及时调整政策。

银行息差走势仍待观察

7月26日，包括六大国有银行、股份制银行在内的广州多家主流银行均表示，目前暂未收到有关存量房贷利率调整的政策文件，尚未有具体方案和细则。不过，也有银行已经有所动作。邮儲银行广州分行透露，目前上级行已经开展市场调研。南粤银行广州分行也表示，目前该行正在研究相关的落实政策，要进一步结合人行的具体指引和操作细则来制定。

银行息差走势仍待观察

根据平安证券的分析，通过对房贷利率量价变化回溯能够得出以下结论：首先，从价来看，新发加点偏高的按揭贷款集中于2017年至2022年期间。房贷利率自2017年起有明显攀升后，参照基准利率（或5年期LPR）加点幅度基本处于80-100BP的区间，直至2022年下半年新发房贷利率开始快速下行，当前新发房贷利率水平已经低于5年期LPR。从量来看，审慎估计存量按揭贷中高加点贷款占比超过50%。

其次，从规模来看，当前行业按揭贷款余额为38.6万亿元，较2017年年初余额水平翻了一倍，我们据此可以粗略估计存量房贷中加点较高的贷款比重约为50%，但余额并不等于新发，若考虑还款因素实际比例可能会更高。此外，我们还观察到当前行业整体按揭余额占总贷款的比重为16.7%。

存量按揭贷款利率的下调对银行的息差和利润都会有一定的负面影响，相比之下，国有大行受存量房贷利率调降的影响相对更大。根据2022年年末按揭贷占贷款的比重进行排序，由高至低依次为国有大行（28%）、股份制银行（19%）、城商行（14%）、农商行（13%），可以看到国有大行的按揭贷款规模及占比相对较高，受到存量房贷利率调整的影响可能也相对更大。

平安证券还对银行业可能受到存量房贷利率调降的影响进行了测算分析。经过上述分析，考虑到存量按揭贷款中加点较高的贷款占比可能超过50%，据此我们审慎假设60%的存量房贷将进行利率调降；同时由于高利率的按揭贷加点幅度普遍位于80-100BP，我们预设了三档调降幅度，分别为30BP、50BP、100BP，经测算预计对银行业息差的影响分别为3BP、5BP、9BP，对行业营收的影响程度分别为1.1%、1.8%、3.6%，对行业净利润的影响分别为2.3%、3.9%、7.7%。其中，国有大行受到的影响最大，股份制银行次之，城商行和农商行相近。

但我们注意到自2022年开始银行业存款端利率也开启了多轮下调，根据国有大行公布的最新的挂牌利率，与2022年以前相比，活期及一年期以下定期存款挂牌利率已经累计下调10BP，二年、三年、五年定期累计分别下调20BP、30BP、25BP，据此可以判断存款利率下调的红利也有待逐渐释放。

图1：上市银行存款成本在2022 年再次回升

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

2022年9月，国有商业银行主动下调存款利率，活期存款利率下调5BP，三年定期存款利率下调15BP，其他期限下调10BP。

2023年5月，利率定价自律机制调降通知&协定存款利率上限，国有四大行执行基准利率加10BP，其他金融机构执行基准利率加20BP。2023年6月，国有商业银行开始新一轮存款利率下调，活期存款利率下降5BP，二年定期存款利率下降10BP，三年和五年定期存款利率下降15BP。

若考虑到存款端利率调整的因素，结合贷款端利率的调整，平安证券分析了对于银行息差和盈利表现的综合影响。负债端考虑活期存款利率调降10BP、定期存款平均利率调降15BP，资产端即使极端假设60%的存量房贷平均利率调降100BP，通过测算发现存款端利率调降也基本能够对冲存量房贷利率下调的影响。但考虑到LPR的持续下行，未来银行息差整体走势仍然需要观察宏观经济运行的实际情况。

三季度以来，随着稳增长政策信号的不断强化，未来有望推动市场预期的改善，考虑到当前银行板块静态PB仅为0.58倍，对应隐含不良率超15%，安全边际依然较高。此外，伴随无风险利率中枢的持续下行，银行股息收益率的吸引力进一步凸显，关注银行板块作为高股息资产的配置价值。从2023年全年来看，居民消费倾向和风险偏好的修复仍然值得期待，这或许会成为推动银行板块盈利和估值回升的催化剂。

关注积极因素的变化

东海证券则认为，未来需要关注存量住房贷款利率的政策动向和积极因素积累对银行股行情的催化。

结合中国的实际情况，贷款行修改合同条款、重新签订合同或者阶段性利率优惠等方式可以兼顾市场秩序的稳定与普及度，或是后续响应监管号召减轻居民贷款压力的主要形式。

根据测算可知，截至2022年年末，利率相对高位时发放的尚在存续期的个人住房贷款规模约为29万亿元。2023年上半年提前还款比例明显上升，通过测算可知6月该规模降至24万亿元。若这些贷款全部按照潜在最大调整幅度下调利率（即调整为2023年一季度新发放个人住房贷款加权平均利率），银行业利息收入将减少1614亿元，占银行业2022年净利润的比重为7%。在净息差方面，以国有四大行为例，若较高利率住房贷款利率全部按照最大调整幅度下调，净息差将降低约8BP。

需要特别注意的是，在实际执行过程中，存量个人住房贷款利率的调整面积及降息幅度会受到地域和银行因素的影响，银行业收入端与净息差受影响幅度无定论，后续仍应关注具体政策的实施情况。

此外，测算假设对测算结果的影响较大，参考测算结果时需要谨慎。比如，人民银行金融数据发布会披露上半年新发放个人住房贷款3.5万亿元，但余额减少2000亿元，意味着个人住房贷款上半年还款规模约为3.7万亿元，而我们测算仅2017-2022年发放的个人住房贷款同期还款规模已经达到5万亿元；再如，本次测算银行业收入端及净息差受到的潜在影响也超过2月时的测算结果，主要原因就在于本次提前还款需求规模依赖的假设涵盖的范围更广。

基于上述分析和测算，宏观经济复苏是银行板块的底层逻辑，由此我们可以依据PMI与市场利率等指标来把握银行板块的行情。4月PMI明显转弱，但银行板块在低估值国有大行及股份制银行的带动下仍然表现强势，体现银行板块中国特色估值体系的属性。5月中旬以后，前期表现良好的低估值国有大行及股份制银行明显回落，体现经济数据较弱及资产质量的担忧情绪上升。7月下旬，高层会议对房地产平稳发展、重大风险防范化解形成积极信号，银行板块明显回暖。

东海证券认为，在金融安全底线之上，不同银行面临的信用风险存在分化的情形，国有大行及优质中小银行的基本面依然稳健。当前，银行板块估值处于历史低位，需密切关注积极宏观政策的积累对银行修复行情的催化。

2023年上半年，个人住房贷款余额总体略微减少，主要是因为理财收益率、房贷利率等价格关系已经发生了变化，居民使用存款或者减少其他投资提前偿还存量贷款的现象大幅增加。因为合同约定的加点幅度在合同期限内固定不变，前些年发放的存量房贷利率仍然处在相对较高的水平上，这与提前还款大幅增加有较大的关系。在此背景下，人民银行在上半年金融数据发布会表示支持和鼓励商业银行按照市场化、法治化原则，与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款。

从国内外经验来看，商业贷款转公积金贷款、转按揭及直接降低存量利率等方式可以减轻居民还款压力。中国商转公政策较为成熟，但限制条件较多，推广面积受限；转按揭在美国是被允许的，国内出于市场稳定性的需要，目前不被政策允许；下调存量住房贷款利率在中国有先例（2008-2009年商业银行曾响应人行政策对存款房贷实施利率优惠），可行性较强。

根据东海证券的分析，当提前还款面较小时，按照借款人申请安排还款是占优策略，当提前还款面足够大时，主动适当降低存量利率有望缓解提前还款压力，或成为占优策略。在2023年上半年提前还款面明显上升的情况下，贷款行或有动力实施利率优惠以减轻提前还款压力并规避违规置换潜在风险。

综合来看，贷款行修改合同条款、重新签订合同或者阶段性利率优惠等方式可以兼顾市場秩序稳定与普及度，或是未来响应监管号召减轻居民房贷偿还压力的主要形式。

由于银行业利息净收入数据不公开，银行业净息差受到的潜在影响难以进一步测算。对此，我们在上述测算基础上进一步测算四大行净息差受到的潜在影响以供参考。从近年数据来看，国有四大行个人住房贷款占银行业比重保持稳定，约为60%，按照该比例测算6月末国有四大行利率较高个人住房贷款存量约为14.5万亿元，若国有四大行个人住房贷款全部按照潜在最大调整幅度下调存量利率，则净息差将降低约8BP。

推动存款向资本市场转移

中央政治局7月24日召开会议，提及“要活跃资本市场，提振投资者信心”。国信证券认为，当下个人投资者风险偏好维持低位，定期存款持续高增，而银行则面临信贷需求不足的情况，这给银行净息差带来一定的压力。受此影响，银行吸收定期存款的动力减弱，而扩张AUM以提高手续费收入占比的动机提升，有望在一定程度上推动个人投资者资金向资本市场转移，有利于助力资本市场活跃。

图2：银行新发放贷款利率持续降低

资料来源：央行，国信证券经济研究所整理

2022年下半年以来，受投资机会缺少以及对后续经济预期担忧等原因，中国个人存款规模显著增长，其中，个人定期存款增长更加明显。存款定期化给银行存款成本带来较大的压力，尽管近几年监管部门加强结构性存款管控、通过互联网异地揽存等政策管理，一定程度上缓解了银行的存款压力，但2022年上市银行平均存款再次回升。

存款快速增长原本应该受到银行的欢迎，但在银行普遍面临信贷需求不足的情况下，加上LPR也在降低，因此，银行贷款利率持续下降，资产端收益率下行压力叠加存款定期化带来的负债成本压力，导致银行净息差管理难度增加，银行净息差持续下降。

银行对中长期定期存款的吸收动力减弱，未来有望更加重视AUM的增长。 在当前的情况下，银行有较强的动机来减少对中长期定期存款的吸收力度。以工商银行为例，其于2023年6月份调整了存款挂牌利率，中长期存款利率降幅较大，存款挂牌利率的期限结构变得更加扁平。

由于存款定期化及信贷需求不足影响银行净息差，银行后续将淡化存款考核，而更加重视AUM的增长。2022年9月，原银保监会出台《商业银行负债质量管理办法》，其中对银行存款考核做出规定：不得设定以存款时点规模、市场份额、排名或同业比较为要求的考评指标。在当前市场形势以及监管导向下，银行有望淡化存款考核。

另一方面，在淡化存款考核的情况下，银行将进一步强化AUM的考核，增加手续费收入占比。商业银行未来有望强化AUM的考核，更加重视财富管理与理财业务发展。招商银行是重视AUM的考核堪称业界先行者：2007年，招商银行率先实行按AUM经营考核代替存 款考核理念，引导全行零售业务从存贷款经营思维向财富管理思维转变，由此导致招商银行财富管理业务持续领跑，且盈利能力以及估值都处于行业领先水平。

随着个人中长期存款利率的下降，其对个人投资者的吸引力将大为减弱，而随着银行加大AUM的考核，将在一定程度上助推原本的存款向银行理财、公募基金、保险存单等资产转移，其中有一部分将流入资本市场，助力资本市场活跃。

存款迁移有望助力资本市场活跃，居民财富迁移将遵循“ 先债后股” 的路径。

存款迁移有望助力资本市场活跃，居民财富迁移将遵循“先债后股”的路径。随着无风险收益的下降和信用扩张的提升，居民风险偏好也逐步提升，财富产品配置需求涌现：从存款、现金类理财到债券基金、“固收+”理财产品，最后到权益基金；同时货币宽松预期、寬信用节奏也将加快这一趋势。

从实际情况来看，这一过程已经开始发生，主要体现在以下两个方面：

第一，银行理财已经率先迎来增量资金，公募基金后续有望有增量。3月以来个人存款、个人定期存款增速下降，从银行理财增量资金来看，近期资金流入主要体现在现金管理类产品，但现金类产品的流动性和收益水平已不如往昔，规模占比已达警戒线；信用利差已挤压至底部，交易结构的脆弱容易引起新一轮债市回调；在收益增厚资产中，近期权益缺乏赚钱效应而REITs等新资产表现不佳，银行理财市场“资产荒”现象非常明显。未来，随着居民风险偏好的进一步提升（催化剂体现在无风险利率进一步下行、经济复苏或新一轮改革机遇），居民会更进一步加大基金配置。

第二，人身险行业储蓄型保险已经明显扩张。在存款利率下调等宏观背景之下，储蓄型保险的优势显著突出，其中收益确定且灵活度高的增额终身寿险优势更加明显。不同于年金险等其他储蓄型保险，增额终身寿险具有收益确定、保单现金价值高、配置灵活等特点，叠加定价利率下调等因素的催化，从2023年二季度开始，增额终身寿险一跃成为各家人身险企和各销售平台主推的保险产品。

对银行而言，随着居民财富从存款向其他资产迁移，有望降低银行净息差压力而提升银行手续费收入占比，可在估值底部布局基本面长期前景优秀的银行股；随着实体经济的复苏，可关注以中小微客群为主的小农商银行。

对券商而言，随着居民储蓄的逐步释放，在活跃资本市场的同时，市场股基交易量有望显著提升，带动ETF申赎和交易量的上涨，利好券商ETF代销业务和经纪业务。因此，可关注ETF业务优势显著的龙头券商和具备流量优势的互联网券商。

对保险而言，一方面，存款的迁移有望带动储蓄型保险的规模增长，从而助力保险行业负债端NBV增速的提升，预计银保渠道增速将超预期。另一方面，随着资本市场的活跃，保险公司资产端有望实现超额收益，可关注负债端改善显著、资产端配置弹性较高的保险公司。