不同管控模式下的内部资本市场运作研究

荀婧婷 王洋

摘 要 资本作为企业的重要资源，是企业管理需要关注的重点。目前我国大量的国有企业存在着活跃的内部资本市场，而企业内部资本市场的构建与管控模式有密不可分的关系，企业集团的管控模式是内部资本市场运行环境的重要组成部分。基于此，本文以A公司作为案例，探讨了不同管控模式下内部资本市场的运作形式及其产生的经济效果，并提出A公司内部资本市场在运行过程中存在的问题以及改进措施，希望能对我国国有企业内部资本市场的建立和发展提供一些可供借鉴的实践经验。

关键词 国有企业；内部资本市场；管控模式

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2023.03.003

大型国有企业集团规模庞大、资源丰富，是我国经济发展的重要支柱，但却存在着 “大而不强”的问题。国有企业财务管理人员如何将所拥有或控制的资源与高质量发展的要求相联系，优化各项资源配置，充分发挥其效能，是这个时代交给我们的重大课题。

资本作为企业的重要资源，是企业管理需要關注的重点。目前我国大量的国企存在着活跃的内部资本市场[1]，为充分发挥其功能，使其更好地服务于企业管理，帮助企业寻求高质量的发展道路，需要对内部资本市场进行不同角度的研究，探究其运作模式，对其发展进行指导、监督和管理[2]。企业内部资本市场的构建与管控模式有密不可分的关系，企业集团的管控模式是内部资本市场运行环境的重要组成部分，对于企业内部资本市场的构架、运行模式以及功能有重大影响，进而决定了资源配置的效率。基于此，本文以国有企业集团A公司为案例，探讨不同管控模式下内部资本市场运作情况。

一、基本情况介绍

（一）A公司概况

A公司是我国航空设备的供应商，为军民航空领域提供先进的制造技术和产品。除航空业务以外，A公司还存在非航空产业，包括工业制造业务（如专用车、制冷业务、电线电缆业务、车船载系统）和现代服务业务（如贸易、房地产等）。A公司的非航空业务种类繁多、客户分布领域较广，在电线电缆、车船载等领域具备一定规模效应。

（二）A公司管控模式

A公司总部对所属子公司制定了差异化管控模式，主要实施战略和财务管控。

1. 战略管控模式

A公司总部对从事航空主业的子公司实施战略监督和控制，从而巩固并提升A公司整体竞争力。对于此类子公司，A公司投入更多精力，使航空主业沿航空产业链、价值链进行更加系统地分工合作，实现更加合理的资源配置，推动子公司发展，最终促进整个集团战略目标的实现。

2. 财务管控模式

对于以非航空产业为主业的子公司，A公司总部采取财务管控，通过对各类财务指标的监督和考核，考察子公司的财务表现，促进其提升市场盈利能力。

二、A公司内部资本市场现状

（一）内部资本市场存在的动因

A公司是通过各个成员单位不断重组整合发展起来的，总部作为管理机构，其职能包括：合理配置财务资源，为公司发展提供财务资源保障；控制各项风险，提升经济运行质量，实现公司价值最大化；规范上市运作，优化股权结构；提升资产证券化率，发挥股权融资功能；推动产业整合，促进产业发展。

由于所属子公司众多，各单位经营水平参差不齐，在金融市场的议价能力差异也比较大。A公司利用整体优势，充分发挥融资平台功能，优化子公司的债务结构，内部资本市场应运而生，旨在缓解融资约束，在后续的发展中衍生出服务于资本化运作、产业拓展的属性[3]。

（二）A公司总部在内部资本市场中的功能

A公司总部负责资金聚集整体规划，包括外部资金集中融通和内部资金集中管理，同时统一投资规划，建立集中的投资机制，在对公司进行综合分析的基础上，集中公司各个部门的优势和劣势，将内部有限的资本投入到符合集团发展战略的项目上，高效利用资源[4]。

（三）A公司内部资本市场运作模式

1. 集中融资，支持战略管控型企业

A公司总部与多家金融机构建立了战略合作关系，而银行的落地行却并未与当地企业建立通畅的合作。受信息不对称因素的影响，银行的储蓄存款无法转变为对企业的贷款投入到生产领域；而证券市场融资准入门槛高，且若达不到规模效应，融资成本比较高，对于子公司而言，能取得的直接融资规模非常有限[5]。

A公司发挥整体融资平台优势，通过集中融资的方式，为战略管控型成员单位解决了部分资金需求，多途径取得低成本资金，用于置换所属企业金融机构高息贷款，补充流动资金，支持企业核心的生产能力建设项目。A公司充分利用了内部资本市场与外部资本市场互补和促进的关系，使得符合战略发展的项目能更快、更灵活地获得资金支持。

2. 关联担保，支持财务管控型企业

对于部分经营状况较差的企业，在金融机构信用评级低，无法取得足够的授信。而A公司总部为了控制自身风险，无法满足不同管控模式下子公司所有的资金需求。A公司总部牵头组织安排财务管控型企业内部互相担保，提供增信，缓解融资约束。

3. 资本化运作，扩充战略管控型企业融资渠道

A公司利用控股上市公司增发股本、出售项目资产或股权来获得现金流，以此拓宽资本来源渠道，减缓内部资本市场放大财务杠杆造成的压力，再利用资本市场筹集的资金统一调配，支持重点企业和项目，有利于企业集团的资本结构调整到合理水平。

4. 构建海外融资平台，完成财务管控型企业专业化整合

针对遇到技术瓶颈的非航空产业，A公司收购了多家海外企业以实现与境内子公司的产业协同，进入更多业务细分领域以占领更大市场份额。为了顺利完成海外并购，A公司成立了境外融资平台，通过跨境担保的方式取得并购资金，完成交割；并取得综合授信，以支持海外子公司的运营，实现了财务管控型企业的专业化整合。

（四）A公司内部资本市场运行的经济效果

1. 整体融资约束得到有效缓解

集团整体可用授信额度大幅提升，整体融资成本显著下降[6]。

2. 战略管控型产业不断加强

通过内部资本市场的有效分配，A公司战略管控型子公司的生产能力建设项目得到了充分的资金保障，同时低成本的资金减轻了企业运行的压力，提升了经营质量。

3. 财务管控型产业规模增大

由于航空产品市场规模有限，出于生存和发展的角度，A公司采取多元化发展战略，对内部资本市场产生的现金流进行整合，优化了产业布局，提高了财务协同效应，提升了财务管控型企业在竞争市场中的市场份额和话语权，为集团企业的发展提供了更多的路径。

三、A公司内部资本市场运行中存在的问题

（一）战略管控型企业管理粗放问题

内部资本配置活动包括了内部借贷、担保、资产托管、股权转让等复杂的业务活动，这些交易发生频次较高，甚至有些流程还比较复杂，难以像采购商品与支付货款、销售商品与收回货款那样构成一个闭环，使管理者能直接识别其中的风险。因此，内部资本市场更需要进行科学、系统地管理，来识别配置无效的风险。

对于战略管控模式的企业，A公司以子公司与集团战略的匹配程度作为内部资本市场配置依据，无论如何集团总部都会对其提供资源配置[7]。A公司利用内部资本市场优势，对战略管控型成员单位的资金需求能够给予充分的满足，但管理方式粗放，配置效率短期内无法得到明确的评价。

对于战略管控型企业，A公司内部资本配置缺乏准入机制。即使内部资本的配置允许存在一些非市场化行为，但粗放的管理模式会导致配置的低效。

（二）战略管控型企业“交叉补贴”问题

国有企业的特殊性决定了其发展中不应单纯地追求经济目标，还应该将社会因素考虑在内，比如维护社会稳定、降低失业率等公共治理。同时，由于总部管理层“双层代理”的角色，在统筹调配集团所拥有的资源时，可能不能完全根据各成员企业的财务业绩进行资源分配，资金并未流向产生现金流更多的项目，而是支持了劣势项目的发展，出现所谓的“交叉补贴”[8]。

企业集团通过内部资本市场救助困难企业是“交叉补贴”的一种典型现象。个别战略管控型子公司在市场化的进程中已慢慢落伍，一方面生产设备老化，人才流失，新工艺的开发应用推进缓慢，与激烈的市场竞争需求差距较大；另一方面承担过多社会职能，造成企业负担重，依靠上级单位的借款“输血”维持经营。A公司总部对于个别陷入困境的战略管控型子公司，仍旧分配了大量资源，忽视了财务业绩的约束，导致资金流向了困难企业，造成内部资本市场的失效。

（三）财务管控型企业过度投资问题

由于军用航空市场规模有限，出于生存和发展的角度，A公司采取多元化发展战略，植根航空制造核心技术，以培养竞争力为目标，以企业自身的资源和能力为依托，确立了多元化发展原则，对特种装备及车船载、制冷和医疗器械、电力电气等非航空民品业务采取财务管控模式。

内部资本市场通过积极的运作，能够提高企业集团整体融资能力，为公司的投资活动提供坚实的资金基础，但是需要把握资金支持的力度，如果出现过度行为就会引发投资失败 [9]。

通过内部资本市场的运作，A公司非航空产业规模虽然得到了一定的扩张，但海外并购后部分标的企业未能实现预期收益，现金流不足，未能向股东分红，且占用了核心主业的优质资源。过度投资影响集团内部资本市场的资源配置效率，减弱了集团整体的盈利能力。

四、A公司内部资本市场改进措施

（一）加强内部资本市场的顶层设计

A公司应明确内部资本配置目标，确立内部资本配置原则，识别内部资本市场涉及的主要风险，建立组织机构，提升专业管理队伍能力，进而形成内部资本市场运作的行动方案。A公司应制定内部资本市场业务准入清单，重新梳理不同管控模式下企业涉及的内部资本市场行为，并在后续的业务开展中按照管控模式进行分类管理。同时，优化资金来源，制定差异化定价机制。

（二）优化战略管控型企业内部资本配置

1. 混合所有制改制，减轻内部资本“交叉补贴”压力

对于部分不景气的战略管控型企业，混合所有制是A公司总部进行资本配置的重要手段，通过引入多元化资本实现企业发展过程中融资渠道的拓宽和增加，更好地发挥国有资本的影响效能及杠杆作用，引入多元资本，加强外部监督力量的体系建设，加速提升公司治理水平和治理效能[10]。在航空主业上，A集团继续保持绝对控股，在此前提下，鼓励国内其他符合条件的多元化资本进入，从而释放内部资本市场输入的资金支持，缓解内部资本市场中“交叉补贴”的壓力。

2. 集中资源，支持航空民用产业发展

A公司赖以生存的根基是航空主业，应充分发挥内部资本市场资金聚敛和资金分配的功能，聚焦航空主业，在继续做大做强军用航空业务的同时，大力发展民用航空业务这一薄弱环节。

（三）财务管控型企业内部资本配置市场化

针对A公司财务管控型企业过度投资、占用大量内部资本市场资源的问题，建议加强内部资本市场配置的战略导向，引导内部资本市场资源配置，逐步退出非相关多元化产业；加强财务管控型产业的市场化管理，严格以财务指标为导向进行资源配置；同时放松行政管控，促进财务管控型企业更好地参与市场竞争。

对投资回报率低的企业进行过度投资是导致多元化企业产生财务风险的主要原因[11]。A公司必须加强并购业务多元发展的评估和监督调查，进行严格、细致、严谨的测算，确保并购的科学性、合理性，规避并购不当造成的经营损失，进而引发财务风险。严格以市场信号为导向，考察子公司的财务表现，促进其提升市场盈利能力，减少行政干预。

（四）加大企业集团的内部风险控制

内部资本市场运行过程中，对于相关控制活动的实施，核心是资金控制，资金流是企业资产最为关键的部分。A公司规模庞大，相关层级设置较多，架构复杂，存在着庞大的内部资本市场。在此背景下，A公司需完善资金收支的各项审批流程，严格监控资金流向，同时加强资金集中管理，保证资金管理透明化。

企业集团内部各个企业在业务发展上具有密切的联系，如果一个成员企业出现财务风险，就有可能造成风险传染，影响到兄弟企业。A公司面对这样的情况，可以建立起全面科学合理的资金风险预警系统，对于相关企业的资金使用状况进行监督监测，准确掌握资金使用数据，及时分析归纳相关结果，避免资金链断裂造成不良影响。

五、研究结论

（一）内部资本市场有助于降低企业的融资成本

通过内部资金借贷、上市平台资本运作、关联方担保等多种形式，A公司为战略管控型企业提供了稳定、低成本的资金支持，保障了航空主业的持续发展；缓解了财务管控型企业的融资约束，促进了非航空产业布局的升级，提升了企业内部资本的营运水平，实现了国有资本保值增值。

（二）企业集团应针对不同的业务模式采用不同的管控模式

管控模式主要是企业集团总部基于对下属企业集权度的差异而形成的管理模式，是内部资本市场运行环境的组成部分，对于企业内部资本市场的构架、运行模式以及功能有重大影响，从而决定了资源配置的效率。所以，内部资本市场各项业务的展开需要以集团管控模式为出发点，方能反映企业治理的内涵[12]。

对于战略管控型企业，企业集团应充分考量子公司的战略价值，并在内部资本配置的安排上予以体现。同时，集团总部应加强内部资本市场的顶层设计，依据管控模式明确内部资本配置的目标，确立内部资本配置的原则，形成科学有效的行动方案。

对于财务管控型企业，企业集团总部应加强对其市场化管理，内部资本的配置应严格以市场信号为导向；同时放松行政管控，促进财务管控型企业更好地参与市场竞争。在利用内部资本市场进行产业布局的優化时，应加强产业发展的评估和监督调查，进行细致严谨的测算，避免过度投资，严格控制内部资本市场运作带来的财务风险。

（三）企业集团应高度重视内部资本市场规范化运作

内部资本市场需要进行科学系统地管理，避免配置失效的风险。企业集团应优化内部控制流程，加强对内部资本市场的风险评估和预警机制，强化集团内部资金流管控体系，重点关注企业集团内部资金借贷产生的税务风险，严格落实金融去杠杆的产业政策，完善集团内部信息披露制度。 AFA

参考文献

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（编辑：张春红）