历次牛市初期的特征

樊继拓

我们认为，去年底以来的市场表现，非常类似历次牛市初期的特征：（1）经济依然偏弱，但市场韧性强；（2）新的行业热点不断活跃；（3）大多没有增量资金，所以上涨的速度和持续性不会很强，一般经历过季度上涨后常会有回撤。

3 月初以来市场的震荡，可能已经完成，其性质可以类比历史上牛初的战术性调整（2013 年2-6 月、2016 年4-5 月、2019 年4-7 月）。随着近期货币政策的调整，股市大概率已经进入新的上涨趋势，这一次上涨大概率会分成两个阶段：

第一阶段（6-7 月），市场可能在政策微調的影响下，出现月度的反弹。之后由于盈利验证和政策预期兑现的影响，7 月的某个阶段可能会有阶段性小调整。8-12 月，随着经济库存周期下降到达尾声，大部分行业可能会提前开始预期2024 年的盈利周期回升。

牛市初期特征一：经济依然偏弱但市场韧性强

历次熊市结束后，股市企稳的第一年，大多都会面临宏观经济预期依然偏弱的情况。比如，2008 年Q4-2009 年Q2，虽然中国已经开始4 万亿刺激，但海外经济依然处在次贷危机最危险的阶段；2013 年，经济指标小幅回升，但宏观层面同时面临地产和货币政策全面收紧，短期利率快速上涨的不利环境；2019年，除了信贷在Q1 小幅回升之外，其他的大部分宏观指标依然处在下行的趋势中。2008 年以来熊市结束后第一年中，只有2016 年的经济是逐渐企稳回升的。2008 年以来的4 次牛市初期（熊市结束后的第一年），宏观层面大多是利空多于利多，盈利和宏观经济指标大多是偏弱的。

图一：牛市初期经济大多偏弱（单位：点数，亿份）

牛市初期特征二：新的行业热点不断活跃

去年10 月底以来，指数涨幅并不是很大，但传媒、通信、计算机等板块涨幅较大，这一类新的行业热点很少出现在熊市中。2008 年以来的历次熊市中，超额收益较大的板块大多是金融、消费等防御性板块，很少有TMT 等成长行业领涨。

而如果对比历次牛市第一年中的板块表现，能够看到2013 年、2019 年TMT 均非常活跃。2009 和2016年由于经济恢复速度更快，经济相关类板块更强。牛市第一年中大部分领涨的板块均是弹性较大的板块，而且领涨板块的超额收益在幅度上比熊市中大很多。

牛市初期特征三：大多没有增量资金

牛市初期，大部分投资者的净值均从底部回升，但由于很少有投资者能够快速收复熊市中的净值回撤，所以新增资金较少，股市依然处在存量博弈的过程中。虽然每一轮牛市均有增量资金的驱动，但一般是需要到牛市中期才能观察到增量资金。由于大多没有增量资金，所以上涨的速度和持续性不会很强，一般经历过季度上涨后常会有回撤。

图二：牛市初期大多没有增量资金（单位：点数，亿份）

投资策略初判

我们认为，政策预期驱动6-7 月第一波上涨，盈利预期回升驱动8-12 月第二波上涨。3 月初以来万得全A 指数整体是震荡下行的，是去年底熊市结束后，指数的第一次长时间回撤，我们认为其性质可以类比历史上牛市初期的战术性调整（2013 年2-6 月、2016 年4-5 月、2019 年4-7 月）。

我们认为，随着近期货币政策的调整，股市大概率已经进入新的上涨趋势，这一次上涨大概率会分成两个阶段。第一阶段（6-7 月），市场可能在政策微调的影响下，出现月度的反弹。之后由于盈利验证和政策预期兑现的影响，7 月的某个阶段可能会有阶段性小调整。8-12 月，随着经济库存周期下降到达尾声，大部分行业可能会提前开始预期2024 年的盈利周期回升。

行业配置建议：配置风格偏向弹性较大的板块，或可以先布局存在潜在超跌反弹机会的消费链、地产链。

我们认为，当前中特估和TMT 或处于第二波上涨的过程中。等到Q3 或可重点关注周期。（1）消费链、地产链：虽然今年的经济恢复波折很多，但我们认为无需过度悲观，后续可能会出现政策微调，整体存在超跌后预期修复的上涨。（2）中特估&TMT：这些板块前期的调整主要是交易拥挤后的调整，从战略上，由于经济尚未恢复，大部分板块盈利验证一般，所以有长期逻辑的中特估和TMT 依然会有机会。（3）Q3 建议关注周期：周期股当下受到全球库存周期下行的影响，整体偏弱，但随着库存周期下降进入尾声，2023 年Q4-2024 年，宏观需求存在回升的可能。考虑到长期产能建设不足，需求、供给和估值可能会共振。

图三：大势研判

图一至图三资料来源：万得，信达证券研发中心