经济复苏下的跨境并购

胡万程

中国资本的出海并购活动，在去年降至了冰点。

根据普华永道的统计，2022年中国并购交易总额跌至4858亿美元，为2014年以来的最低水平，与2016年峰值相比预计减少80%以上，仅略高于金融危机过后交易活动锐减的2009年。

在新冠疫情持续蔓延、经济增长放缓和地缘政治局势紧张的大环境下，资金的出入都受到了不同程度的限制，使许多企业的海外并购步伐放缓。

但随着疫情的结束，社会生活逐渐恢复正常。

在多重积极因素影响下，并购市场看到了稳步复苏的曙光。行业人士预计，2023年中国并购交易短期内将以国内交易为主导，海外并购交易在下半年或出现触底反弹，亚太地区、中东地区将成为首选目的地。

中国企业“出海”的历史不长，仅有不到30年的时间。其间有苦有甜，有成果，有教训，而在“后疫情时代”充分把握下一轮海外投资浪潮，需要投资者们在前人的肩膀上厘清方向、有的放矢。

贸易博弈的背景

毕德投资咨询公司（BDA Partners，以下简称“BDA”）的合伙人兼中国区投行业务联席主管萧寅康，是活跃在中国跨境交易领域的“老兵”。

他所在的公司以跨境并购卖方顾问业务为主，2016年以来，稳居亚洲跨境并购交易数（企业价值10亿美元以下）的榜首。

萧寅康自2008年从香港来到上海，他接触跨境交易项目的时间已超过15年。萧寅康目睹过外资在中国投资的狂热时期，也经历过中国资本在全球并购的出海年代，如今又身处跨境交易的“相对冷冬”，他的感触很深。

“对于我们从业者，这几年发生了一个很大变化，因为地缘政治的影响，中国企业在境外并购的数量有很大的缩减。叠加疫情的影响，受制于地理上的限制，项目难以促成，也直接影响了并购的交易量。”他说。

地缘政治的变化，给跨境交易带来了一个直接障碍：监管审批。

在贸易保护主义言论日益增多的背景下，监管外国直接投资，越来越成为跨境并购的关键因素之一。

美国是影响最大的一个地区。2020年1月，美国财政部基于《外国投资风险审查现代化法案》公布了新法规，显著扩大了美国外国投资委员会（CFIUS）的管辖范围。

“非美企业想要收购一家美国企业，就需要CFIUS的审查。如果这个行业比较敏感，涉及国家安全方面的话，这个审查时间就会很长。”萧寅康说，“即便有很多交易最终没有否决，但也未能给予承认，所以就无法交割。”

除此之外，以前一些传统上被视为对外国投资持开放态度的国家，也走向了更严格的公共利益和外国直接投资交易审查。

比如德国，这个中国企业在欧盟国家里投资最多的国家，也在疫情期间，提前出台了《对外贸易和支付法》，对非欧盟国家投资实施更加严格的审核的措施，将强制备案义务的投资范围从“关键基础设施”扩大到“关键技术”。

虽然确切数字难以统计，但从业者们表示，每年确实有相当数量的交易，因为某方感受到通过外资审查或反垄断的希望渺茫而泡汤，甚至很多交易考虑到这点后未经讨论便放弃了。

萧寅康表示，监管审批是企业在参与跨境并购时会普遍关注的问题。“比如一家央企出境，就需要去国资委报批。交易一旦超过3亿美金，就要去发改委报批。因为要走审核，这些在时间上都是不短的。”

而上述步骤只是中方的审批流程，每个国家的司法辖区都有其不同的利益相关方和审批流程，这让企业的交易变得更为复杂。

2005年，中海油欲并购美国优尼科公司，最终安全审查没通过而交易受阻。

行业人士预计，2023年中国并购交易短期内将以国内交易为主导，海外并购交易在下半年或出现触底反弹，亚太地区、中东地区将成为首选目的地。

2009年，中铝公司计划收购澳大利亚力拓，因为利益相关方认为交易条款过于偏向中铝而终止交易。

2020年，山东黄金收购加拿大金矿商特麦克资源公司（TMAC）的交易，被加方出于国家安全的理由而叫停。

总之，中企要去海外买到好的资产，路途并不平坦。

钱，投到哪里？

尽管日趋严苛的审查变成“新常态”，但随着疫情负面影响的消散，海外并购的活跃度也出现了复苏的迹象。

一方面，全球各国的量化宽松和财政刺激措施，显著提高了市场流动性和企业的可投资金。另一方面，受疫情冲击最严重的行业，包括交通物流、旅游与酒店业、基础材料以及非必需消费品，行业内的公司估值被“打折”，给了买家们扫货的空间。

萧寅康同样看好未來的并购交易，他认为新冠疫情限制措施被取消后，一些被抑制的并购需求反弹。“反垄断”相关审查的告一段落，也使得国内的互联网资本限制减少，有利于做正向突破。而IPO市场也会更活跃，公司估值的上升将有利于并购交易市场的恢复。

不过，接下来中国资本的并购方向会与以前有一些不同。以往中国买家专注于美国和欧洲市场，而现在对新兴市场的投资会是一个趋势，包括东南亚、中东、非洲。

“现在的中国买家，扮演的角色像是1990年代的美国。”萧寅康说。

1990年代，美国企业在已有的市场趋于饱和，很多企业将重心放在海外，通过并购交易把自身的业务蓝图规划到他国，在那里开拓市场。

而现在中国做的事也是如此。以前专注于收购欧洲的先进技术与产品，将其带入国内，而现在是向外输出国内的成熟技术和发达理念，与其在“已杀成红海”的国内卷，不如积极出海，寻找额外的增长点。目前来看，互联网经济、新能源汽车等领域的公司，具备这样的潜力。

由于和中国在地缘上比较接近，投资环境相对成熟的东南亚就成为了不少企业的避风港。比如印尼，就是中国资本在东南亚最重要的出海目的地之一。

印尼的人口位居世界第四，达到2.74亿，其中年轻人口占比高达58%。近年来，几乎印尼互联网所有垂类行业都经历了两位数百分比以上的增长，许多国际资本都想在印尼市场分得一杯羹。

2022年，中国企业对印尼直接投资额高达82.3亿美元，中国位列印尼第二大外资来源国。在如今的印尼，电商市场、网约车业务、外卖市场、数字金融服务以及网络游戏都有中国资本的身影。

“和早期出海的外贸、制造企业不同，现如今出海的中国高科技、智能制造等公司，一开始就会将东南亚作为首发市场。”萧寅康告诉记者。

不过，挑战也随之而来。就和当年很多刚进中国的海外资本水土不服一样，许多在东南亚的中国公司在本地化管理上遇到了不少挑战。有的公司就因不了解東南亚国家本地宗教文化而触犯禁忌，有的公司则是因为东南亚人受不了“996”、无法异地办公、无薪加班等机制而吃了瘪。

这其实也涉及许多中国买家在并购交易中常遇见的一个典型问题，即并购后不重视整合，文化差异妨碍执行。

比如，面对工会领导下的员工群体，中国企业往往缺乏管理经验。如果中方高管试图对原本平等的组织施加自上而下的威权文化，被收购企业的员工就会表示强烈不满。

随着时间的推移，被收购企业的员工与取代了其长期领导位置的中方高管之间形成了日益加深的隔阂。这显然会对并购交易的效果产生负面影响。

亟需全球化人才

做了十几年的并购交易，萧寅康见证了很多中资参与的案件。这其中有双方一拍即合、顺利交割的，也有过程异常曲折的；有交易后公司业务如虎添翼的，也有交易后表现平平甚至日益惨淡的。

他观察到，中资企业在并购交易中是不愁资金的，它们面临的最大问题，常常集中于沟通层面。当中方作为标的公司控股股东的时候，外资常常会关注它会对企业文化和管理带来怎样的影响，而这点时常会被中方忽视。“如果这个问题处理不善，往往很多高级人才就会流失。”

“中国企业在做并购交易之前，最好在收购国有据点，有懂得当地社会制度、公司文化的人才。如果能把握住对方的痛点，就能与对方有更为高效的沟通，这也会有效提高交易的成功率。

BDA曾作为芬兰公司Summa Equity的卖方顾问，在2021年帮助其以5.32亿欧元的价格出售旗下的公司HyTest给中国的迈瑞医疗。

2022年，中国企业对印尼直接投资额高达82.3亿美元，中国位列印尼第二大外资来源国。在如今的印尼，电商市场、网约车业务、外卖市场、数字金融服务以及网络游戏都有中国资本的身影。

Hytest是全球知名的体外诊断原料供应商，拥有优质抗原抗体的原研和自产能力。这次收购对于迈瑞以及中国生物医学界来说，填补了国内在体外诊断上游顶尖原料领域的众多空白，助力解决了体外诊断上游原料供应“卡脖子”问题。

当时参与过此次收购案件，作为卖方顾问代表的BDA总监兼项目执行负责人张偲萌告诉记者，相较于一般企业，迈瑞的并购团队非常专业，有很多在会计师事务所、高级律所、投行工作的高级人才，这让迈瑞在前期的尽职调查、谈判管理、临场决策方面都更为顺利。

她还表示，双方因为本身就有业务往来，很早就建立了信赖关系。“过去几年，公司的营收50%以上来自中国市场，加上迈瑞国际化的视野和思维，这些对于卖方都有着很强的吸引力。”

尽管，BDA经常作为卖方顾问参与并购业务，但如果买方是中国买家，他们就会主动做协调工作，传达包括卖方的管理层有哪些隐藏顾虑、在条款上有什么在意的点，来帮助双方进行更协调的沟通。

萧寅康认为，未来中国买家想要吸引国际卖家，不应该单单局限于中国市场，因为很多跨国公司的业务是全球范围的。中国买家还需要考虑去帮助卖家做更长远的规划，仅仅靠中国市场吸引人的时代已经过去了。“另外，我们也在积极配合我们在国内的客户在全球范围搜寻优质的投资标的，作为中资出海拓展业务的桥头堡，支持实业的国际化脚步。”

经济全球化的历史告诉我们，优秀的并购交易能够穿越经济周期，创造较高的股东回报，也是全球领先企业不断自我更新、保持基业常青的关键之一。

在前期经历复杂环境的考验后，一些企业的实力会更加稳固，而有些面临经营挑战的企业为谋求进一步发展也乐于被并购，中国的跨境并购在2023年有望迎来初级反弹。

“对于有实力的中国企业来说，现在就是并购最好的时机。”萧寅康说。

但来自海外的竞争对手，并不会坐等中国买家赶上。如何把握好海外并购的黄金契机，在全球领先企业中占据宝贵的一席之地？它需要中国企业进一步培养和提升专业并购能力，以及吸引更多拥有国际化经验和海外并购专识的人才。