终极控制权、股权制衡度与股票特质风险关系研究

李 瑜,郑明会

延安大学经济与管理学院,陕西延安716000)

证券市场对实现企业资金融通,优化社会资源配置具有重要意义。衡量公司特有风险的股票特质风险是指不能被资产定价模型诸如 CAPM 模型、F-F 三因素模型所解释的股价波动成分,主要和公司层面的特征因素及投资者行为有关,在资本市场上表现为股价的特质波动。[1]249股票特质风险作为反映公司特有风险的指标,成为金融界和学术界关注的热点。张多蕾等从投资者异质性信念角度研究了会计信息稳健性对股票特质风险的影响,发现会计信息稳健性能够显著抑制股票特质风险,投资者异质性信念会提高股票特质风险;[2]54花冯涛发现环境不确定性会提高股票特质风险;[3]122陆静从公司行为角度研究发现,公司创新投入会显著提高股票特质风险;[4]42花冯涛从股权结构角度研究发现,第一大股东持股比例与公司特质性风险呈倒u型关系。[5]100梳理以往文献,很少有从金字塔股权结构角度对股票特质风险进行研究。金字塔股权结构是一种层级控股结构,终极控股股东通过股权控制链条直接或者间接地对上市公司实施控制,产生控制权和所有权的分离,进而影响第一类代理成本和第二类代理成本。对于金字塔股权结构存在的动因,学术界主要有三种观点:融资作用、支持作用以及利益侵占作用。

目前学界鲜有学者对终极控股股东控制权与股票特质风险关系进行研究,本文在梳理股票特质性风险相关研究文献基础上,将金字塔股权结构纳入到研究框架,选取2010—2020年深沪A股上市公司为研究对象,对金字塔股权结构下终极控股股东控制权与股票特质风险关系进行实证分析,进一步探讨终极控股股东控制权对股票特质风险的影响机理,扩展金字塔股权结构对资本市场的影响的研究。

一、理论分析与研究假设

(一)终极控股股东控制权与股票特质风险

金字塔股权结构下,终极控股股东控制大多会产生控制权和所有权的分离现象,导致实际控制人和其他中小股东之间发生利益冲突,产生第二类代理问题。但金字塔结构也能帮助股东加强对公司的控制,从而减少第一类代理问题。终极控股股东控制权通常具有两种效应:利益协同效应和隧道效应。[6]65利益协同效应是指随着终极控股股东控制权的提升,终极控股股东可以从公司中获得更高的控制权私利,从而缓解和其他股东之间的利益冲突,表现为积极地提供“管理层监督”这一公共物品,[7]737从而降低第一类代理问题。隧道效应是指随着终极控股股东控制权的提升,终极控股股东自利动机增强,可以通过关联交易、内幕交易、资产转移、现金股利等方式对上市公司实施掏空,损害公司价值,增加第二类代理成本。

终极控股股东通过利益协同效应可以加强对高管的监督,进而降低股票特质性风险。高管的收入和声誉大多与企业业绩相关,因此,出于职业发展考虑,高管有较强的动机规避风险,以降低业绩波动。高管与股东之间的利益目标并不总是一致,这会导致高管在面临风险决策时会为了获取私有收益而放弃风险性项目,导致企业风险承担水平下降。有研究表明,CEO等管理者在决策过程中倾向于规避高风险项目,选择低风险投资项目,CEO权力越大,这种风险规避倾向越明显,公司风险承担水平越低。不同于高管,控股股东通常掌管多家企业,可以通过投资组合的方式分散自身风险,因而有着更强的风险承担能力。控股股东通过抑制高管权力,可以在一定程度上提高公司风险承担水平,而风险承担水平会提高公司股票特质性风险。

综上所述,基于利益协同作用,终极控股股东控制权提高可以通过抑制管理层风险规避行为,提高公司风险承担水平,进而提高股票特质性风险。基于上述分析提出如下假设:

假设1:终极控股股东控制权提升会提高股票特质性风险。

假设2:终极控制人通过提高风险承担水平,进而提高股票特质性风险。

由于终极控股股东可以用较少的资金撬动较高的控制权力,股东倾向于选择高风险投资项目,当投资项目获利时,控股股东可以利用控制权通过资金占用、资产转移、关联交易等多种途径对中小股东的利益进行侵害,形成隧道效应,但是当投资失败时,投资风险由全体股东进行承担,此时投资回报高于投资成本,终极控股股东有能力和动机选择提高风险承担水平。同时,企业提高风险承担水平对企业成长具有一定价值。企业风险承担体现了公司对投资机会的充分把握,对未来前景的积极预期,有利于提升企业价值。[8]96

目前,学术界普遍赞同股权集中会增加企业风险承担行为。股权较为集中时,股东对公司经营决策具有实质性影响,公司的决策受制于控股股东的风险偏好,以及控股股东对风险收益和成本之间的利弊权衡;毛颖研究发现,随着股东控制权的提高,股东风险承担倾向显著上升,金字塔股权结构导致的两权分离会使风险承担的预期收益超过预期成本,从而使风险承担变得有利可图;[9]14刘志远研究发现,金字塔股权结构提升了上市公司风险承担水平。[10]149此外,终极控股股东控制权提高导致的对中小股东利益的侵害会提高第二类代理成本,有损企业价值。第二类代理问题会恶化公司财务约束问题,提高公司股权融资成本,而股权融资成本的提高会提高公司特质风险。基于隧道效应,终极控股股东控制权可以通过提高第二类代理成本,提高风险承担水平,最终导致公司特质风险提高。信息不对称为终极控股股东掏空留下可乘之机,信息不透明度提高会提高信息不对称程度,从而恶化终极控制人掏空现象,进而提高股票特质性风险。基于此,提出如下假设:

假设3:信息不透明度促进了终极控股股东控制权对股票特质性风险的影响。

(二)终极控制人控制权、股权制衡度与股票特质风险

股权制衡度提高,一方面,可以降低决策的风险;另一方面,可以抑制终极控制人掏空行为。组织内决策权分散时,公司决策多是综合各方意见后得出的结果,这种结果具有一定风险规避性,可以平稳经营业绩,从而降低股票特质风险。同时,股权制衡度的提高可以对大股东形成制约,抑制其掏空行为,降低公司业绩风险,[11]60进而降低股票特质风险。当存在多个大股东,也即股权较为分散时,大股东的影响力减弱,大股东自利行为受到监督,其风险承担行为受到制约。有研究发现,股权制衡度有利于改善公司治理水平,进而降低公司风险承担水平。

基于以上分析,提出如下假设:

假设4:股权制衡度负向调节终极控股股东控制权与股票特质风险关系。

二、研究设计

(一)数据来源与样本选择

本文选取2010—2020深沪A股上市公司的数据进行分析,并对所有数据进行如下处理:(1)由于金融保险业业务具有特殊性,对金融保险业进行剔除;(2)剔除研究期间被ST、*ST的公司年度观测值;(3)剔除当年新上市的公司年度观测值;(4)剔除数据有缺失的公司年度观测值;(5)剔除年度交易周数不足25周的观测值;(6)剔除资产负债率小于0或大于1的异常观测值。通过上述处理后一共得到16708个企业年度观测值。所有数据来自于CSMAR数据库,行业分类标准按照2012年中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》划分,为了避免极端数据的影响,对主要连续变量进行上下1% winsorize处理。

(二)变量定义

1.被解释变量

股票特质风险(Ivol)。采用两种方法衡量股票特质性风险。第一,采用Fama-French三因子模型,将个股的超额收益率对Fama-French三因子指标分年度进行回归,具体计算过程见式(1)和式(2):

(1)

(2)

其中,rf为无风险收益率,MKT、SMB及HML分别为按流通市值加权的市场溢价因子、规模因子和账面市值比因子。将回归得到的残差值的标准差乘以100,作为衡量个股特质风险的指标,用Ivol_1表示。

第二,参考Durnevetal.计算股票特质波动率的方法,将个股收益率按式(3)分年度进行回归:

ri,t=α+βi,1rm,t+βi,2rm,t-1+βi,3rj,t+βi,4rj,t-1+εi,t

(3)

(4)

其中,ri,t为股票i的收益率,rm,t为A股市场收益率,rj,t为公司i所在行业j的行业收益率,εi,t为残差项,t表示时间。将回归得到的残差值的标准差乘以100,作为衡量个股特质风险的指标,用Ivol_2表示。

2.解释变量

终极控股股东控制权(Real)。参考甄红线[12]162的做法,采用终极控股股东拥有上市公司控制权比例作为终极控制人控制权的代理变量。

3.调节变量

信息不透明度(Absacc):这里选取盈余管理水平作为信息不透明度的代理变量。采用修正Jones模型,对式(5)分年度分行业进行回归,得到系数估计值,代入式(6)得到非操控性应计利润,之后通过式(7)计算得到可操控性应计利润,然后对其取绝对值(8),设置窗口期为3期,滚动计算获得企业近三年的可操控性应计利润绝对值的算术平均值,以此衡量企业的盈余管理水平。该值越大,表示企业信息不透明度越高。

(5)

(6)

(7)

Absacci,t=|DAi,t|+|DAi,t-1|+|DAi,t-2|

(8)

其中,TAi,t表示总应计利润,ΔSalei,t表示销售额增长量,也即第t年的销售收入与上一年相比的增长量,ΔREVi,t为销售收入相比上年增长额,ΔRECi,t表示应收账款相比于上年增长额,ΔFAi,t表示固定资产净额,Assetsi,t-1为t-1年末的总资产,NDAi,t表示非操控性应计利润,DAi,t表示操控性应计利润。

股权制衡度(Balance)。用第2-5大股东持股比例与第一大股东持股比例的比值作为股权制衡度的衡量指标。

4.中介变量

风险承担(Roa_sd)。参考田高良等[13]578的做法,构建式(9)和式(10),计算风险承担代理变量。

(9)

(10)

其中,i表示企业,n为行业内企业个数,Adj_Roai,t表示经行业调整后的获利能力,EBIT表示息税折旧摊销前利润,ASSETA表示企业总资产,M表示观测的总期数,这里取值为5,也即以五期为一个窗口期进行滚动回归,计算得到经行业调整后的总资产收益标准差σ(Roai,t),该值可以很好的衡量企业获利能力的风险,以此代指企业的风险承担水平,该值越大,表示企业所承担的风险水平越高。

5.控制变量

由于公司规模会形成小公司效应,影响企业特质风险,因此选择公司规模(Size)作为控制变量。同时还考虑了资产负债率(Lev)、月均超额换手率(Turn)、账面市值比(MB)、上市年龄(Age)、净资产收益率(Roe)、产权性质(Soe)、行业和时间等因素。具体变量定义参考表1。

表1 变量一览表

(三)模型构建

为了检验假设1,构建式(11)。

Ivoli,t+1=α+β×Reali,t+γControlvariablesi,t+Year+Lnd+εi,t

(11)

其中,Ivoli,t表示公司i第t+1年的股票特质风险,即Ivol_1和Ivol_2,考虑到终极控制人控制权的影响可能具有后滞性,采用下一期的股票特质性风险。Reali,t表示公司i第t年的终极控股股东控制权,Controlvariablesi,t表示上述控制变量。若系数β显著为正,则假设1得到验证。

(12)

(13)

(14)

三、实证分析

(一)描述性统计分析

描述性统计分析结果,见表2。由表2可知,Ivol_1(Ivol_2)的最大值为10.44(10.57),最小值为1.52(1.62),均值为4.6(4.55),标准差为1.80(1.80),说明个股股票特质风险存在较大差异;终极控制人控制权比例的均值为0.41,表明我国普遍存在一股独大的现象。

表2 描述性统计

(二)相关性分析

相关性分析结果,如表3所示,其中,左下角为pearson相关性系数,右上角为spearman相关性系数。

表3 相关性分析

由表3可知,终极控股股东控制权与股票特质风险显著负相关,这可能是由于未考虑其他控制变量的影响所致,接下来将控制变量的影响考虑进来,进行多元线性回归分析。表3中主要变量间的相关系数绝对值显著小于0.5,表明变量间不存在严重的多重共线性。

(三)回归分析

为了缓解遗漏变量的影响,进行多元线性回归分析。回归分析结果如表4所示。多元回归的vif均值小于3.5,表明不存在严重的多重共线性问题。

表4中,列(1)(3)为未控制行业及年份固定效应的回归结果,列(2)(4)为控制了行业和年份固定效应的回归分析结果。其中列(1)(2)的因变量为 Ivol_1,列(3)(4)的因变量为Ivol_2。由表4列(1)(2)列可知,无论是否控制行业及年份固定效应,终极控股股东控制权与股票特质风险的回归系数均显著为正,在替换了股票特质性风险衡量方式后,也即(3)(4)列结果,回归结果依旧显著。表明终极控股股东控制权提升会提高股票特质风险,假设1得到验证。终极控股股东控制权提升,一方面,可以对管理者形成制约,抑制其风险规避倾向,同时其自身本就有较高的风险承担的倾向,控制权提高会提升企业风险承担水平,进而提高股票特质风险;另一方面,大股东隧道效应为也会加剧其业绩波动风险,进而对股票特质风险造成影响。

表5列示了调节效应的回归结果。表5中列(1)显示了终极控制权对风险承担的影响,列(2)(3)显示了信息不透明度的调节效应,列(4)(5)显示了股权制衡度的调节效应。其中列(2)(4)的因变量为 Ivol_1,列(3)(5)的因变量为Ivol_2 。列(1)回归系数显著为正,表明终极控制人控制权提高会提高企业风险承担水平,假设2得到验证。终极控股股东控制权提高,会抑制高管的权力,高管规避风险型决策无法被实施,进而提高风险承担水平,且控股股东本身就具有较高的风险承担倾向,最终导致公司股票特质性风险提高。

表5 中介效应以及调节效应分析

列(2)(3)中信息不透明度和终极控股股东控制权交乘项的系数均显著为正,表明信息不透明度促进了终极控股股东控制权对股票特质性风险的影响,假设3得到了验证。说明信息不透明度越高,信息不对称程度愈高,提高了股东的道德风险水平,终极控股股东越有可能实施掏空行为,进而提高股票特质性风险。信息透不明度较高,外部人获得企业信息的成本提高,投资者在投资时难以决策,会担心企业存在刻意隐瞒信息的情况,导致投资者之间存在较大的差异性观念,股票价格出现较大分歧,表现为股票特质性风险提高。

列(4)(5)系数显著为负,表明股权制衡度会抑制股东风险承担倾向以及掏空倾向,假设4得到验证。多个大股东的存在,一方面,可以在决策上形成更为稳妥周全的决策方案,大股东一些激进的决策行为会受到其他股东的阻挠;另一方面,大股东认知偏差情况会在股东协商时暴露,其他股东会指出决策中存在的风险,提醒大股东注意,大股东因为得到风险提示,而能及时发现认知偏差之外的风险,从而调整投资决策,这会降低企业风险承担水平,进而降低股票特质性风险。同时,由于大股东在进行决策时,受到更多利益相关方的监督,自利行为会有所收敛,也即掏空行为受到抑制,公司业绩泡沫变小,波动性得以降低,最后在资本市场上表现为股票特质性风险降低。

(四)进一步分析

前文中信息不透明度采用的是盈余管理水平,该指标主要体现了公司内部治理水平,那么外部治理效果如何呢?为此,采用审计师是否来自四大会计师事务所来衡量信息不透明度,从外部监督上分析信息透明度的调节效应。当审计师来自于四大会计师事务所时,取值为1,否则为0。该部分采用分组回归的方式进行分析。列(1)(2)为四大审计,列(3)(4)为非四大审计。列(1)(3)的因变量为 Ivol_1,列(2)(4)的因变量为Ivol_2。具体结果,见表6。

表6 审计师监督效应

由表6可知,当审计师来自于非四大会计师事务所时,终极控股股东控制权系数显著为正,而当审计人员来自于四大会计师事务所时,终极控股股东控制权系数不显著,这表明审计师确实起到了监督作用,抑制了大股东掏空行为,同时起到了风险提醒的作用,降低了公司风险承担水平,进而降低了股票特质性风险。审计师作为具有财务专业知识的人,能比一般人更敏感的发现公司财务中出现的问题,如风险以及大股东不当行为,进而向股东等相关负责人提出质疑,并发表对应的审计意见,基于此,大股东的掏空行为受到制约,同时也能及时发现财务中可能存在的问题,进而及时做出调整,降低公司风险承担行为,进而降低股票特质性风险。由表6可知,无论是采用内部指标还是外部指标来衡量信息不透明度,信息不透明度均可显著促进终极控股股东控制权对股票特质性风险的影响。

(五)稳健性检验

为了保证上述研究结果具有稳健性,避免因内生性导致的研究结果有偏,文章进行了如下稳健性检验:

1.更换股权制衡度指标

前文股权制衡度指标采用的是第二到第五大股东持股比例和第一大股东持股比例之比作为衡量标准,这里分别用第二到第十大股东持股比例之和和第一大股东持股比例之比以及第二到第三大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比代替原来的股权制衡度指标,并重新进行回归分析,研究结果不变,表明本文的研究结果具有稳健性。

2.采用固定效应模型

为缓解因遗漏不可观测的个体效应造成的结果偏差,采用固定效应模型进行回归,在控制了个体效应后,结果同样显著,说明本文的研究结果具有稳健性。

3.采用二维聚类标准误进行回归分析

由于行业内企业之间通常具有相关性,同一年内,不同企业之间也存在着相同的时代影响因素,为此,采用二维聚类稳健标准误重新进行回归,回归结果依旧稳健。

4.更换信息不透明度指标

前文主要采用过去三年可操控性应计盈余利润绝对值的算术平均值来衡量信息不透明度,这里改变窗口期,改用t-1年至t+1年三年间的可操控性应计利润绝对值的算术平均值作为信息不透明度的代理变量,结果依旧稳健。另外,采用修正Jones模型,计算残差绝对值作为信息不透明度指标的代理变量,结果同样显著。

5.更换中介效应检验方式

采用sobel方法检验风险承担的中介效应,具体结果,见表7。由表7可知,中介效应显著为正,表明前文的研究结果很稳健。终极控股股东控制权通过提高风险承担水平,进而提高股票特质性风险。

四、结论与建议

(一)结论

1.终极控股股东控制权可以提高股票特质风险,风险承担在其中发挥着中介效应。基于利益协同效应,终极控股股东有动机加强对高管的控制,抑制高管的风险规避行为;基于隧道效应,终极控股股东有动机主动提高风险承担水平。过高的风险承担水平会增加企业经营业绩的波动性,引起投资者的恐慌,信息不对称情况下,投资者获取的信息有限,难以准确判断公司的实际经营情况,容易做出不理性的交易决策,引起股票价格的波动,表现为股票特质风险的提高。

2.信息不透明度促进了终极控股股东对股票特质风险的影响。信息不透明度较高的情况下,识别终极控制人掏空行为尤为困难,终极控股股东风险报酬提高,激励终极控股股东的风险承担行为,促进了股票特质性风险的提高。

3.股权制衡度负向调节终极控股股东控制权对股票特质风险的影响。多个大股东共同决策,可以集思广益,有助于减少决策认知偏差,有利于形成更稳健的决策方案,抑制终极控股股东的风险承担倾向,同时,多个大股东的存在能够对大股东行为形成监督效应,抑制终极控股股东掏空行为,降低公司业绩波动风险,有助于降低公司股票特质性风险。

(二)建议

1.对企业而言,适度的风险承担有利于提升公司价值,但过度的风险承担会增加公司经营业绩的波动性,反而会损害企业价值。企业在进行风险决策时,不能不顾风险,一味追求高收益,企业应当以稳健发展为前提,根据自身的实际情况和发展需要,适度承担风险。股权不是越集中越好,适度的股权制衡度有助于降低决策风险,企业可以考虑将股权集中度控制在合理范围内,必要的时候,通过放弃部分股权换取外部股东的支持,以获得企业的长久发展。

2.对于投资者而言,不要盲目跟风,要有意识地培养和提高自己的信息收集能力和分析判断能力。企业经营绩效波动的原因是多方面的,足够的信息是决策判断的关键,投资者在进行交易决策时,要稳住心态,综合多方信息考察企业经营业绩波动的原因,从而降低因非理性导致的决策失误风险。市场变幻莫测,这对投资者自身素养提出要求,投资者应根据自身条件,选择是否入场。

3.对监管部门而言,应有所侧重地提高对终极控股股东控制权较高的企业的关注,要求相关企业提高信息披露水平,降低信息不透明度,同时,要求审计人员着重识别此类公司掏空行为,并加大对掏空行为的惩罚力度,压缩股东掏空的机会,降低股东掏空的动机。