政府引导基金运作效果研究评述

周丹婷

［摘 要］创业投资在服务实体经济、支持中小企业、孵化科技创新等方面发挥着重要的作用，然而纯市场化的创业投资不能完全解决早期创业公司的融资问题，造成“市场失灵”。在此背景下，为解决“市场失灵”问题的政府引导基金应运而生。本文介绍政府引导基金的发展现状，并从政府引导基金对企业创新的影响、对区域创新绩效的影响、对私人资本的引导效果及政府引导基金投资绩效评价体系的构建四个方面对目前关于政府引导基金运作效果的研究进行归纳总结。

［关键词］创业投资；政府引导基金；投资绩效

［中图分类号］F20文献标志码：A

随着大众创业、万众创新时代的到来，创业资本流通速度加快，创业投资机构加速成长，我国创业投资机构进入了VC2.0时代。创业投资机构迎来时代发展机遇，也遇到了新挑战。虽然创业投资的繁荣发展为初创企业早期融资问题提供了解决方案，然而，创业投资市场上的资金是有限的，并不能完全填补早期创业公司的“融资缺口”，以市场为导向的创业投资并不能完全解决早期创业公司的融资问题。也就是说，创业融资导致“市场失灵”，因此政府有必要引导创业投资，解决创业早期融资的问题。

政府引导基金，是指由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，本质上是“基金的基金”或“母基金”。其意图在于借政府资本引导社会资金进入创新创业投资领域，以此提升区域整体创新水平，从而推动区域产业升级和经济结构转型。目前我国政府引导基金主要分为PPP类引导基金、创投类引导基金和产业类引导基金。其中PPP类引导基金主要是针对基础设施项目，对区域创新能力的直接影响较小，创投类引导基金和产业类引导基金能够弥补市场在科技创新资金支持方面的失灵，对科技创新起到一个重要的支持作用。

1 政府引导基金发展现状

1.1 政府引导基金分布不平衡

据清科数据库统计，截至2022年，我国政府引导基金数量达1779支，目标规模达98862亿元。然而纵观全国31个省（自治区、直辖市），地区政府引导基金分布不平衡现象显而易见。现有政府引导基金分布格局与地区经济发达程度密切相关，政府引导基金目标规模位居前列的北京、广东、江苏、浙江、山东、上海經济也更为发达，贵州近十年经济增速名列前茅；相应的，经济较落后的地区政府引导基金规模相对较小。

1.2 政府引导基金“一地一策”特点突出

目前中国政府引导基金按照基金级别分为国家级、省级、地市级和区县级四类，其中国家级数量最少，仅在北京、上海、江苏、浙江、福建、广东六地设立共38支；地市级数量最多，全国共779支，占政府引导基金近一半数量。可见，地方性引导基金是我国政府引导基金的主力军。地方性引导基金往往会在设立初期通过出台政策文件完成全套运作模式设计，该模式设计会根据属地经济发展的实际情况和内在需求产生差异，模式设计的内容既包括对政府引导基金和创投基金出资结构和资金地位的设定，也包括投资地域、投资企业、投资领域的限制，还包括引导基金对创投机构的保障机制、让利方式等进行设定。因此，中国政府引导基金具有“一地一策”的鲜明特点。

正是由于政府引导基金的区域分布和一地一策特征，现有政府引导基金相关的研究各具特点，对政府引导基金运作效果的研究结果也多有不一，对现有相关研究进行梳理具有重要指导意义。根据评价维度，本文将现有研究分为政府引导基金对企业创新产出的影响、对区域创新绩效的影响、对私人资本的撬动效果以及如何建立政府引导基金评价体系四个方面。

2 政府引导基金对企业创新产出的影响

学界普遍认为政府引导基金支持的创投与私人创投对企业的创新产出的影响具有异质性，包括对不同成长阶段的企业有差异，或对不同地域的企业有明显的差异等。程聪慧等提出因激励效应假说、累积效应假说和迟滞效应假说，受到政府引导基金支持的创业企业的创新产出优于没有受到政府引导基金支持的，且受政府引导基金支持次数越多，创新产出越多［1］。王晗等通过零膨胀负二项分布模型进行实证，发现政府引导基金参股的创投基金对企业创新的影响与私人基金无明显差异；若区分企业发展阶段，则对于成熟期企业，政府引导基金参股的创投基金对企业创新具有更优的效果［2］。董建卫等对政府引导基金影响企业创新的机制进行深入分析，发现是因为选择效应而非处理效应，政府引导基金本地投资更有利于企业创新［3］。

3 政府引导基金对区域创新绩效的影响

目前有关政府引导基金对区域创新绩效的影响整体分为三类，第一类是认为政府引导基金对区域创新绩效具有积极影响［4］。首先，政府引导基金能够向市场释放积极信号；其次，政府引导基金带有强烈的政府背景，企业可以在投资过程中获得诸多便利和节约投资成本，提高了企业的投资效率；最后，政府引导基金的风险补偿模式和适度让利模式可以降低私人资本的风险。综合这三个方面，政府引导基金能够撬动大量社会资本进入具有政策导向的科技型企业的早期投资阶段，有助于提高区域创新能力。第二类是认为政府引导基金对区域创新绩效具有消极影响［5］。政府引导基金的独特政策属性带来的优势可能会挤出社会资本，同时政府引导基金具有市场化运营程度较低的特点，可能会导致逆向选择和道德风险。因此，政府引导基金不能实现撬动大量社会资本从而提高区域创新绩效的目的。第三类是认为政府引导基金对区域创新绩效没有明显影响［6］。不同的研究结论可能与样本所属地域、时间等因素相关。

此外，政府引导基金具有多种运作模式，如我国的深圳模式、上海模式、江苏模式、美国的SBIC计划、以色列的YOZMA基金以及澳大利亚的政府—社会合作等，在募、投、管、退四个方面均存在差异，目前鲜少有基于不同运作模式进行的政府引导基金对区域创新绩效的影响研究［7］。

4 政府引导基金对私人资本的引导作用

研究者们在政府引导基金对区域创新绩效的基础上进行了更加细微的研究，深入至政府引导基金对私人资本的引导作用。董建卫等发现政府引导基金联合私人资本共同投资可以起到引导作用，单独投资对私人资本无明显影响。从引导资金进入早期投资阶段来看，政府引导基金对民营创业投资机构的引导作用较为显著；从引导资金进入高科技企业来看，政府引导基金对国有创业投资机构和民营创业投资机构的引导作用均不显著［8］。杨敏利等发现政府引导基金的引导效应具有明显的地区差异，在创业投资发展成熟的省份，政府引导基金会挤出私人资本，在创业投资发展落后的省份，政府引导基金具有积极的引导作用［9］。徐明考察了政府引导基金对社会资本的引导作用及其制约条件，认为引导基金对风险的规避属性使其鲜少介入企业发展的早期阶段，出现“投资期限错配”现象，严重限制了政府引导基金对社会资本的引导作用［10］。

5 政府引导基金投资绩效评价

为科学评价政府引导基金运作效果，并为后续政府引导基金改进与设立提供参考，众多学者对政府引导基金的投资绩效评价体系进行研究。学者对政府引导基金的投资绩效评价多为自上而下，于政府引导基金的政策法规之下明确投资绩效评价维度，多数研究是从政策目标、经济目标和管理目标三大方向选取绩效评价指标。

李洪江指出可采用政策产业导向指标、政策支持方向指标、杠杆效应指标、基金价值指标及风险控制指标构建评价体系［11］。刘春晓等基于政府引导基金投后管理需求通过平衡计分卡原理设计了政府引导基金参股基金的绩效评价体系［12］。向贇等以政府引导基金涉及的相关行为主体为依据，从引导基金的决策情况、管理情况、产出情况、社会效益、经济效益、可持续性影响和服务满意度七大方面构建20个二级指标、39个三级指标对政府引导基金的投资绩效进行评价，并在此基础上采用直觉模糊层次分析法进行改进［13］。

6 结语

目前我国政府引导基金存在区域发展不均衡及一地一策的特点，这使得各地区政府引导基金的运作效果评价成为政府引导基金发展过程中的重要研究主题。

就研究结论而言，在一致性方面，政府引导基金对企业创新的影响结果大多表现为积极作用，而政府引导基金对区域创新绩效、私人资本的影响是积极作用还是消极作用至今仍未有较为统一的学术结论，众多研究结果具有差异性的原因主要在于不同研究时期政府引导基金的发展阶段不同、未区分政府引导基金的细节运作方式等。在深入性方面，关于政府引导基金运作效果究竟受到何种因素影响的研究鲜少，如不同政府引导基金的运作模式类型，政府引导基金的地域分布等如何影响政府引导基金运作效果；且鲜少有学者研究政府引导基金对区域创新绩效、私人资本的影响机制。最后，我国政府引导基金虽发展二十余年，但如何科学有效地评价政府引导基金的运作效果仍然没有共识，政府引导基金的投资绩效评价体系的构建对于复盘我国政府引导基金发展以及展望未来政府引导基金改进方向至关重要，亟待关注。

参考文献

［1］程聪慧，王斯亮. 创业投资政府引导基金能引导创业企业创新吗？［J］. 科学学研究，2018，36（8）：1466-1473.

［2］王晗，刘慧侠，董建卫. 政府引导基金参股创投基金能促进企业创新吗？——基于零膨胀负二项分布模型的实证研究［J］. 研究与发展管理，2018，30（2）：93-102.

［3］董建卫，王晗，郭立宏. 政府引导基金本地投资对企业创新的影响［J］. 科技进步与对策，2018，35（3）：116-122.

［4］黄嵩，倪宣明，张俊超，等. 政府引導基金能促进技术创新吗？——基于我国科技型初创企业的实证研究［J］. 管理评论，2020，32（3）：110-121.

［5］李善民，梁星韵，王大中. 中国政府引导基金的引导效果及作用机理［J］. 南方经济，2020（8）：1-16.

［6］汪艳莉，黄远香. 区域创新发展与政府引导基金关系研究——基于DID模型分析［J］. 当代经济，2022，39（2）：66-71.

［7］倪宣明，黄嵩，石思睿. 政府对创业投资基金市场的引导路径探析［J］. 上海金融，2018（1）：69-74.

［8］董建卫，王晗，郭立宏. 引导还是挤出？——引导基金投资对私人创投投资的影响［J］. 西北大学学报（哲学社会科学版），2017，47（3）：87-97.

［9］杨敏利，李昕芳，仵永恒. 政府创业投资引导基金的引导效应研究［J］. 科研管理，2014，35（11）：8-16.

［10］徐明. 政府引导基金是否发挥了引导作用——基于投资事件和微观企业匹配数据的检验［J］. 经济管理，2021，43（8）：23-40.

［11］李洪江. 政府导向型创业投资引导基金绩效评价指标体系研究［J］. 科技管理研究，2010，30（15）：45-49.

［12］刘春晓，刘红涛，孟兆辉. 政府创业投资引导基金参股基金绩效评价研究［J］. 上海金融，2015（10）：61-65，39.

［13］向贇，马翔，陆俊月. 基于改进直觉模糊层次分析方法的政府创业投资引导基金绩效评价研究［J］. 财政研究，2018（7）：106-118.