海外知名机构纷纷“押宝”日本股市经济转暖有望推动日本股市继续上行

马特·辛普森

日本第一季度GDP同比增长1.6%，跑赢预期0.7%和前值-0.1%；日本通胀久违实现2%的目标；巴菲特等多家美资机构加码；东京证券交易所要求PB低于1倍的公司公开披露其资本效率改进的政策和举措。这几股东风汇聚，年内推动日经225指数涨超20%，目前正迈向32000点大关。5月初，该指数在GDP发布后突破30000点。

目前，日本GDP平减指数（GDP中的商品价格）升至近八年来高点，近几周流入日本股市的外资增加，推动股市反弹，日经指数期货的净多头敞口看涨情绪高涨，但尚未达到极限。究竟日本经济和股市未来前景如何？

日本经济持续转暖

过去几十年，投资者似乎都对日本股市提不起兴趣，日本股市被称为“全球最不受欢迎的资产类别”。不过，目前这一市场正处于一个有趣的阶段。

从1990年开始，日经指数从40000点一路下行，直到2015年在7000点附近触底，熊市持续了几十年，这也是因为过去30年间日本GDP增长相当缓慢，并经历了严重的通缩时期。数据显示，日本经济从1997年到2012年急剧萎缩，GDP从1997年的550万亿日元附近下跌到2012年的500万亿日元附近。但是，从2012年开始，日本名义GDP就开始回到增长轨道。全球疫情后重启经济，这也将有利于日本的复苏。IMF最新预计，日本GDP将在未来几年达到600万亿日元的目标。

今年一季度日本同比1.6%的GDP增速放在全球背景下看表现平平，但却是经济学家预期值0.7%的两倍多，有可能推动日本经济增长突破日本央行2023财年预期。这也是日本GDP三个季度以来首度提速，资本支出也意外扩大，不过个人消费符合预期。

另一个积极因素在于，薪资增长在2023年度的日本春季劳资协商中达到30年来的最高纪录。在2022年的通胀冲击后，企业的定价灵活性发生了变化，支持了利润率。

值得注意的是，用于衡量国民生产总值商品价格的GDP平减指数升至2015年底以来最高水平，同比增长2%。尽管日本央行也注意到经济增长的好消息，但不太可能立即采取任何行动，日元毫无反应就是证明，这对股市则是一种利好。此前市场担心新任行长可能会大幅收紧货币政策，或取消YCC（收益率控制）。

日本央行行长植田和男表示，只有以“持续稳健的方式”实现其价格目标（没有紧迫性），日本央行才有可能取消收益率曲线控制并着手缩表。

经历了持续的通缩后，如今日本的决策者和金融体系确实需要适应一次百年一遇的通胀和利率环境变化。但我们认为这是可以管理的，特别是因为日本央行将努力避免引入宏观不稳定，并且条件将允许非常渐进的利率变化（基本假设是在2023年7月取消利率控制政策，2024年取消负利率政策），并不会操之过急。面临老龄化挑战，日本长期并不具备通胀失控的基础。

同时，日本风险特征是独特的。日本央行现在持有约48%的未偿还日本国债和约7%的股票，而地方银行体系在核心盈利能力方面面临超过十年的挑战，并将在转型过程中面临资产估值方面的进一步不确定性。日本央行将维持谨慎。

海外投资者和大型投机者涌进日经指数

面对日本的重启，虽然日元尚无反应（近期日元又开始走贬，美元/日元又回到了138附近），日本股市却给出回应。日经225指数受宏观数据向好影响，升到20个月的高点30000点。虽然重新测试40000点附近的历史高位遥不可期，但考慮到月线图表现出的势头，日经225指数动能不弱。

我们还注意到，最近六周内，涌入日本股市的海外资本增加，与日经指数的盘整突破巧合。日经指数期货的净多头敞口（以日元计）不断增加，多头总量不断增加，空头总量却在减少，投资者没有遇到极端情绪化的直接冲击。根据月线图上整体趋势的强度，我们在5月初就提及，日经指数很有可能突破30800点。截至6月2日，日经指数已经突破31000点，迈向32000点。

图1 日经225指数走势图

数据来源：嘉盛集团

值得一提的是，著名的加大在日本投资的美国机构并不在少数。除了巴菲特，根据报道，自今年年初以来，Elliott和Citadel等大型基金都表示要在东京开设办事处，或是在日本国内扩大业务范围。这三家机构都和美国政府关系密切，而且它们的投资涉及比较重要的地缘关系或宏观敞口。

“股神”巴菲特早在4月在接受采访时透露，将进一步投资日股，并强调日本是美国以外最大的投资目的地，其对三菱商事和三井物产等5家日本商社的持股比例提高至7.4%。这让许久不被关注的日本股市再度成为关注焦点。关注低估值、高股息等基本上是目前外资布局日本股市的关键。

野村的研究显示，从日本五大商社股的PE估值来看，基本在5～8倍区间，仍处于2001年以来的历史较低水平，同时也低于同期东证指数约15倍的估值水平。新冠疫情后，由于全球能源与粮食价格持续上涨，日本五大商社股价明显上涨。

治理改革也至关重要。此前，日本股市50%股票PB低于1，这是很不正常的，所以交易所要求日本企业提高企业价值、回报股东、关注资本成本，这也与国际大型投资机构的目标或者投资方法一致。

图2 外资加速流入日本股市

数据来源：嘉盛集团

据悉，东京证券交易所4月6日公布的各投资部门交易动向显示，2022年度企业法人的净买入额为5.5万亿日元，增至上一年度的约2倍。创出有可比数据的1983年度以后的历史新高。东京证交所要求PB较低的企业等提高资本效率，企业利用剩余资金回购自身股票的趋势正在加强。

在当前阶段，我们认为TOPIX指数的前景具有韧性，尽管它此前已经交易在很多机构的年底目标区间水平上，可见短期市场热情已经高涨。但目前而言，日本股市的估值并不高。相关数据显示，截至2023年5月20日，日经指数的PB只有1.74倍，远低于美国的纳指、道指和标普500指数。（作者系嘉盛集团资深分析师。文中所提个股仅为举例，不作为买入推荐。）