中国乙二醇期货市场价格发现功能研究

朱璐璐

乙二醇期货价格发现功能研究对乙二醇行业繁荣发展、聚酯企业对冲风险以及我国在全球市场实现乙二醇定价影响力都具有重要意义。本文选取2018年12月10日—2021年11月12日的乙二醇期现货市场价格数据，通过ADF单位根检验后建立VAR模型，并运用协整检验， Granger因果检验，方差分解以及脉冲响应函数等方法，分析了我国乙二醇期货的价格发现功能。结果说明：从我国乙二醇市场看来，期货市场的价格对现货市场的价格影响较大，在价格发现功能中位于主导地位的是期货市场。应注重期货市场所能发挥的引导作用，形成高效率的乙二醇市场价格体系。

一、引言

乙二醇是一种重要的大宗工业品。中国目前是全球最大的乙二醇消费市场，2020年表观消费量达到1900万吨。在我国，乙二醇产业链的下游市场主要集中于聚酯纤维的生产，这一比例可以达到90%以上。聚酯行业的蓬勃发展也带动着乙二醇行业的不断发展。由于我国存在原油资源短缺的问题，无法大量制备乙二醇，同时国内有较大需求，需要大量进口，进口依存度较高，大约占国内总需求量的百分之六十左右，定价波动风险较大。我国是目前世界上唯一有乙二醇期货上市的国家，我国乙二醇期货价格在全球市场都有一定的定价影响力。中国乙二醇期货自2018年12月10日上市以来，交易十分活跃。在经历三年多的发展后，我国乙二醇期货市场的价格发现功能是否良好发挥，这对乙二醇行业繁荣发展、聚酯企业对冲风险以及我国在全球市场实现乙二醇定价影响力都具有重要意义。

二、文献综述

目前，在价格发现功能研究领域内，国内外学者已有丰富研究。可大致分为两类，一类是研究理论基础，即什么是价格发现功能；一类是针对特定市场，应用计量模型对期货价格发现功能进行实证分析。

关于价格发现功能定义的理论研究，学术界主要存在三种观点。第一种是，Hokkio（1989）认為，期货市场价格应为现货市场价格的无偏估计，这是用来判别期货市场是否具备良好价格发现功能的重要依据。第二种观点认为，当市场上出现新的信息，面对相同的情况，期货市场若能先于现货市场做出反应，即现货价格会受到期货价格的引导，便可以认为在该期货市场中是具备价格发现功能的。第三种观点认为期货市场价格发现功能应该建立在它所起到的风险管理功能上进行评判，评判标准是本期期货价格是否对同一期现货价格形成引导。当前多数期货价格发现功能的实证分析是基于前两种观点来进行的。

关于期货价格发现功能的实证研究，由于国外期货市场发展较早且较为成熟，因此对期货价格发现功能的研究更为丰富。Sims（1980）最先将向量自回归模型（VAR）应用于期现货价格关联性的研究，并对内生变量进行了处理，提高了结果的准确性。BigmanD等（1983）第一次应用OLS模型研究期货价格发现功能，研究假设是，期货市场有价格发现功能，为强型有效市场，缺陷在于，价格时间序列的单位根检验没有进行。为了消除非平稳问题的影响，Engle-Granger（1987）在研究中引进协整理论来求解价格时间序列问题。Quan（1992）研究提出两步检验法，首先做单位根检验以检验序列是否平稳，然后应用E-G两步协整检验方法，若第二步中序列间存在长期均衡关系，进行Granger因果检验，用来验证期现货价格之间的相互引导关系。

后续也有许多学者在此基础上进行改进， Kitmar（2009）应用VECM模型以及EGARCH模型，以印度黄金期货、现货市场为研究对象，发现现货价格反而决定了期货价格。李红霞等（2012）通过构建 VAR-DCC-MVGARCH 模型，以我国黄金期现货价格为研究对象，得出结论：黄金期现货之间存在着非对称收益溢出效应。

我国学者对于期货价格发现功能的研究，基础理论研究较少，更多是借鉴国外成熟模型，针对具体市场来进行实证研究。陈蓉&郑振龙（2008）采用单位根检验， Granger因果检验以及误差修正模型对铝期货和现货价格进行了研究，得出结论：现货价格对期货价格具有单向的导向作用。王俊（2014）将脉冲响应函数， VAR模型以及协整检验等方法运用于棉花期货的研究中，结果如下：棉花期现货价格具有长期的均衡关系，但在短期内的关系并不明确。黄国轩（2019）应用协整分析、脉冲响应函数和方差分解，以我国黄金期货为研究对象，得出结论：我国黄金期现货市场存在双向引导。马郑玮等（2021）以新冠疫情为背景，构建VAR模型并对其进行格兰杰因果检验，得出上海原油期货市场的影响力比疫情之前有所扩大。

综上所述，对于期货价格发现功能有很多种研究方法，其中向量自回归模型，协整检验， Granger因果检验，脉冲响应分析和方差分解比较常见。乙二醇期货上市时间较短，国内对于乙二醇期货的研究较少。而多数对于乙二醇价格进行的研究，更多是通过产业链、供需现状、进出口现状进行分析，忽视了期现货市场价格间的关联性。鉴于此，本文选取大商所乙二醇期货作为研究样本，对乙二醇期货市场价格发现功能进行了实证研究。

三、数据来源与研究方法

（一）数据来源

本文将探讨乙二醇期货价格发现功能是否良好发挥，选取的研究指标如下：乙二醇期货的主力连续合约的结算价，乙二醇的市场价。期货主力合约流动性强，交易量也更大，更能反映市场预期。相比收盘价，结算价更能反映当日成交状况。样本数据为2018年12月10日—2021年11月12日的日度数据，剔除缺失数据后，得到705组观测值。数据均来自于东方财富choice金融终端。本文对原始数据进行对数处理，目的是降低序列波动程度，减少异方差问题。取对数后的乙二醇期货价格、现货价格分别记作YF、YS。本文用Eviews7.0软件完成实证分析部分。

（二）研究方法

首先，对乙二醇期货价格与现货价格序列的相关性进行分析，并进行描述性统计后，再利用单位根检验方法检验序列的平稳性。在此基础上建立VAR模型，该模型可以弥补变量的内生性问题，因而被广泛应用于经济问题的实证研究中。VAR模型的优点：由于模型是利用数据间关系进行验证，所以不需要严格经济理论基础为支撑；此模型无需人为确定变量的内生性和外生性，增加了模型结果的准确性。VAR模型的一般形式为：

其中，yt是由t时期的n个变量组成的阶列向量；A、F1、F2都是阶矩阵；是阶干扰项。

之后再根据协整检验来检验期现货价格序列之间的长期均衡，然后通过Granger因果检验对其相互引导关系进行验证，并应用脉冲响应分析和方差分解对其相互影响的大小进行分析。

四、实证分析

（一）相关性分析

我国乙二醇的期现货价格之间维持一定的动态关系，乙二醇期货价格体现出市场对现货价格变动的预期。现货市场为期货市场奠定了基础，但期货市场又指导着现货市场的走向。

在我国乙二醇期货上市之后，期现货价格的走势如图1。乙二醇存在一个显著特点是市场价格波动大。原油是制备乙二醇的原材料之一，国际市场上原油价格的暴涨暴跌也给乙二醇价格带来了许多不确定性。除此以外，生产方法多样、进口依存度高、需求量大等因素也会影响乙二醇价格。从图中看出，乙二醇期货价格和现货价格走势高度吻合，对其相关性进行检验得到，相关系数为0.97，说明我国乙二醇期货和现货价格存在明显的正相关关系。

对乙二醇期现货价格数据进行描述性统计，得到结果如表1。期货和现货价格的均值分别为：4584.7、4604.3，标准差分别为：668.3、760.4，可以得出，二者之间均值和标准差差距不大，较为接近。极差达到4000元/吨以上，波动十分剧烈，不存在极端异常值。

（二）平稳性检验

在构建计量模型前，首先需要对时间序列进行平稳性检验，避免伪回归情况的发生。对乙二醇期、现货价格的时间序列取对数之后，对其进行单位根检验，以此验证时间序列的平稳性。表2单位根检验结果说明，取对数后的乙二醇期现货数据均是非平稳的时间序列，对其取一阶滞后，再进行检验发现二者均通过。由此判断YF、YS均为一阶差分的平稳数据序列。

（三）建立VAR模型

由上述单位根检验结果可知，乙二醇期现货数据均为一阶单整序列，对变量进行一阶差分后建立向量自回归模型VAR。建立VAR模型的第一步是确定模型最佳滞后阶数。滞后阶数为8时，各个检验方法的对数值结果如表3所示。一般情况下，“*”标记出的是各个准则下选出的最佳滞后阶数。可以看到，SC准则和HQ准则下最佳滞后阶数是1，AIC准则和FPE准则下最佳滞后阶数是3，综合考虑后选择阶数较大的3作为最佳滞后阶数。因此建立的模型如下：

DYF = 0.1875* DYF （-1） - 0.0546* DYF （-2） - 0.1368* DYF （-3） + 0.1043* DYS （-1） - 0.0105* DYS （-2） + 0.1321* DYS （-3） - 0.000762      （2）

DYS = 0.3568* DYF （-1） - 0.0481* DYF （-2） - 0.0256* DYF （-3） - 0.0213* DYS （-1） - 0.0128* DYS （-2） + 0.0980* DYS （-3） - 0.000661    （3）

（四）協整检验及模型稳定性检验

一些经济变量短时间内可能暂时偏离均值，但从长远来看将会回归均衡状态，协整关系反应的便是这种长期均衡关系。可以通过Johansen协整检验来验证乙二醇期现货之间是否存在这种协整关系。通过表3，我们得出在5%的显著性水平下，协整关系存在。期货与现货价格的协整关系表明乙二醇期货市场与现货市场具有长期的均衡关系。

对VAR模型进行稳健性检验，由图2可知，模型的特征值都落在单位圆内部，说明构建的模型是稳定的，可以继续进行后续的脉冲响应、方差分解等分析。

（五）格兰杰因果分析

Granger因果检验可以用来判断期货、现货价格间有无互相引导关系，还能够揭示在时间上期现货价格之间是先导关系还是滞后关系。本文对乙二醇期现货价格进行了格兰杰因果检验，结果如下：（注：在10%显著性水平下进行检验）

由表5可知，滞后期是1至4期时，乙二醇的期货价格与现货价格之间互相构成格兰杰原因；滞后期是5期时，乙二醇的期货价格构成现货价格的格兰杰原因，同时现货价格不构成期货价格的格兰杰原因。上述结果表明，短期内来看乙二醇期货价格与现货价格之间存在相互影响的关系，长期来看乙二醇期货价格单向引导现货价格的变化。

（六）脉冲响应分析

格兰杰因果检验能够检验乙二醇期现货价格间是否具有引导关系，但是无法度量两者的价格发现能力强弱。脉冲响应分析可用于探讨乙二醇期现货间价格发现的效率问题。从图3可见：乙二醇期货与现货对来自自身的冲击，均在当期做出较快的反应。期货市场需要三天时间完成基本调整，现货市场在两天后便将冲击消化完毕。对期货市场与现货市场两者之间的冲击而言，两者的影响程度有着明显差异。现货市场产生的冲击对期货市场影响较小，而期货市场的冲击则对现货市场有显著正向影响。

（七）方差分解

占据更多价格信息份额的一方市场将发挥更好的价格发现功能。方差分解可以用来表征乙二醇期货价格与现货价格间彼此方差贡献率的大小，能够定量表征期货，现货市场在价格发现功能中发挥作用的大小。方差分解结果如表6所示。

对于乙二醇期货价格的方差贡献率，其自身起主导作用。在滞后期数为1的情况下，总方差贡献率100%都来源于期货市场，在滞后期数不断变大的情况下，现货市场的影响程度有着缓慢地上升，但到10期时，期货市场的方差贡献率依然达到98.4%，现货市场的方差贡献率仅有1.5%。对于乙二醇现货价格的方差贡献率，期货市场和现货市场共同作用。滞后期数为3时，期货市场的方差贡献率达到最大为46.39%，现货市场的方差贡献率为53.6%。

从方差分解的结果中可以发现，乙二醇现货市场价格对于期货市场价格的影响比较弱，而期货市场价格对于现货市场价格的影响比较强，表示乙二醇期货价格对于现货价格的传导比较强，这进一步说明期货市场在价格发现功能上处于主导地位。

五、结论与建议

（一）结论

通过对2018年12月10日—2021年11月12日乙二醇期、现货价格数据建立VAR模型，检验二者的相互作用关系以及价格发现功能，主要结论如下：

一是我国乙二醇期货和现货价格，总体波动趋势上存在联动关系。根据协整检验，乙二醇期货价格和现货价格存在长期均衡关系。格兰杰因果检验说明，短期内来看乙二醇期货价格与现货价格之间存在相互影响的关系，长期来看乙二醇期货价格单向引导现货价格的变化。说明我国的乙二醇期货市场已具备一定的价格发现功能，但仍待提高。

从脉冲响应分析结果发现，现货市场产生的冲击对于期货市场影响较小，而期货市场的冲击则对现货市场有显著正向影响，说明乙二醇期货市场已经成为现货市场的基础。根据方差分解结果，价格的信息传导过程中，乙二醇现货市场价格对于期货市场价格的影响比较弱，而期货市场价格对于现货市场价格的影响比较强，表示乙二醇期货价格对于现货价格的传导比较强，这进一步说明期货市场在价格发现功能上处于主导地位。

二是乙二醇期货在价格发现上占主导地位，表明期货市场对新信息的反应提前于现货市场，同时期现货之间存在引导关系，期货价格必然引导现货市场价格趋于一致。二者之间构成一个动态均衡市场，期货市场上集中的信息，能够不断传递到现货市场价格中，影响现货的市场化进程，提高现货市场的效率。

（二）建议

一是健全期货市场的结构和机制。期货合约成交活跃有利于期货市场价格发现功能的发挥，目前乙二醇期货上市时间仍不长，乙二醇全产业经营主体对于乙二醇期货市场的运行机制了解不够，难以直接参与期货市场套期保值。可大力支持龙头企业、机构投资者等主体进行乙二醇套期保值操作，提高市场规模与流动性。政府要不断完善期货市场架构中的投资者结构、信息化建设以及提高经营主体的交易能力，以促进乙二醇全产业经营主体利用乙二醇期货来规避风险。

二是重视期货市场价格的引导作用，促进期现市场之间联动发展。乙二醇期货价格发现功能已经逐步显现，期货价格慢慢成为现货价格的风向标。注重期货市场价格的引导作用，有助于经营主体规避由于国际原油价格暴涨暴跌所致的乙二醇价格剧烈波动风险。

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基金项目：青海民族大学研究生创新项目中国乙二醇期货市场价格发现功能研究（项目编号：65M2022131）。

作者单位：青海民族大学，研究生。