发行绿色债券对上市公司绩效影响研究

欧阳琦

绿色债券作为一种绿色金融的创新产品，对于推动绿色金融的发展以及调整优化经济结构起着重要作用。虽然我国绿色债券自2016年后开始迅速发展，但上市公司的参与度并不高。本文研究上市公司发行绿色债券对其绩效的影响，选取2016—2022年第二季度4150家A股非金融上市公司为总样本，在此期间发行绿色债券的59家非金融上市公司为子样本，基于倾向得分匹配模型进行实证分析。得出主要结论：发行绿色债券的上市公司比没有发行绿色债券的上市公司的净资产收益率高出1.5%，因此发行绿色债券对上市公司的财务绩效有着显著的积极影响。

一、引言

改革开放以来我国经济保持着多年的高速增长，但也造成了一定程度上的环境问题。我国的生态赤字在一定程度上呈现出逐渐扩大的趋势，生态环境的破坏速度也远超过治理能力。如何协调经济增长和环境保护之间的关系已成为现阶段亟待解决的重点问题。十四五时期，我国进入高质量发展新阶段，绿色发展已经上升到国家战略层面。当下正是我国经济社会发展实现全面绿色转型、由量变到质变的关键时期。2022年的政府工作报告中提出要持续改善生态环境，推动绿色低碳发展，发展绿色金融，加快形成绿色低碳生产生活方式。绿色金融可以引导资金从高耗能、高污染产业流向节能环保产业，从而对环境治理起到促进作用。

据中国人民银行预测，为应对环境和气候变化问题中国每年将要投入2—4万亿元资金。而公共资金只能满足15%的资金需求，这意味着绿色金融将在实现绿色发展中起着举足轻重的作用。目前我国的绿色融资结构不平衡，在绿色融资中以绿色信贷主导的间接融资占比约90%，但要实现“碳中和”的目标在未来40年对绿色债券和股权的投资需求预计要达到40%，而绿色债券市场的发展将能有效弥补绿色投融资缺口。经过六年多的发展，我国绿色债券市场日趋完善，主要体现在制度体系的不断优化、发行主体日渐丰富、绿色债券标准迎来统一、绿色债券品种不断创新。但是依然存在不少问题，比如：绿色债券发行主体不均、发行者积极性不够高、规范效力不足、没有统一的监管标准等。这些问题在一定程度上制约了我国绿色债券市场的发展。在这样的背景之下，有关绿色债券的研究就显得非常重要且紧迫。本文希望通过研究绿色债券和公司价值两者之间的关系，探索绿色债券是否可以在促进经济良性发展的同时提升公司绩效，并在实证研究的基础之上提出较为中肯的意见，帮助更多企业深入了解绿色债券的作用效果及意义。

二、上市公司绿色债券发展现状

通过对CSMAR数据库中绿色债券相关数据进行整理，得出在2016年第一季度到2022年第二季度共有117家上市公司发行了绿色债券，本节对这117家上市公司所发行的不同种类绿色债券进行分析。

（一）不同种类绿色债券的发行情况

这117家上市公司所发行的绿色债券包括公司债券、企业债、绿色债务融资工具、金融债、资产支持证券、中期票据、超短期融资券共七个类型，各个种类绿色债券的发行量和发行规模如下图所示：

上市公司所发行的各类绿色债券的发行规模之间存在较大差距，其中绿色金融债的发行规模为3600亿元，超过了其他所有种类绿色债券发行总规模的1.5倍，而公司债、资产支持证券、绿色债务融资工具的发行数量虽然都高于绿色金融债，但是发行规模却远远不及后者。绿色金融债与其他债券之间的发行数量与发行规模不成正比，这说明每只绿色金融债券的平均发行规模较大。资产支持证券的总发行量最高，但是发行规模却低于公司债和金融债，说明资产支持证券的平均发行规模较小。公司债、绿色债务融资工具、企业债、中期票据及超短期融资券的发行数量与发行规模呈正向关系。除去绿色金融债，其他绿色债券品种中企业债、中期票据及超短期融资券的发行量和发行规模均较少。

（二）不同所有权上市公司的绿色债券发行情况

由上图可以看出，在所有发行绿色债券的上市公司中，国营或国有控股公司所发行的绿色债券规模占绿色债券总规模的87.4%，发行数量占总数量的79.2%，无论是规模还是数量都远超国民营企业和中外合资企业。因此从发行主体的所有权情况来看，绿色债券的发行主体分布是极不均衡的，原因可能是出台的优惠政策不足以对非国有企业产生足够的吸引力或是非国有企业发行绿色债券的难度较大。

截至2022年第二季度，上市公司绿色债券发行规模仅占绿色债券总发行规模的25.6%、发行数量占总发行数量的17%，可见上市公司在绿色债券的发行主体中所占的比重较小。原因可能是相关部门对上市公司的绿色债券发行没有提供足够的便利，以及绿色债券的资金使用方面有较多的限制，加上上市公司的融资渠道较多，导致上市公司发行绿色债券的积极性不够高。那么上市公司发行绿色债券对于自身绩效的影响究竟如何，本文将做进一步的分析。

三、理论分析与研究假设

Berensmann（2017）指出绿色债券的发行人需要披露收益用途，因此能够缓解信息不对称问题，并且公司的绿色行为能使公司绿色声誉提升，从而吸引更多投资者，有利于企业发展。闫柯旭（2018）以 2016 年和 2017 年发行的绿色债券为研究对象，指出因为绿色债券有严格的发行条件，从而绿色债券的隐形信用有所增加，导致绿色债券有较高水平的收益率。同时，环境效益能促使企业形象的提升，进而能增加企业的间接收益。罗传建和郑春丽（2020）以2015年第一季度至2019年第三季度發行绿色债券的上市公司为样本，用双重差分模型分析发行绿色债券对公司净资产收益率的影响，得出的结论为发行绿色债券可以给上市公司带来正向经济效益。谭超、杨文莺（2022）以2016—2020年A股中发行绿色债券的上市公司，样本研究企业发行绿色债券对债务契约的影响。结果表明，发行绿色债券的企业向银行借款的可获得性更高且借款成本较低，长期借款的占比也有提高。

由信号传递理论，上市公司开展绿色项目会积极披露环境信息，这不仅是为了完成政策要求，也能够通过向外界展示环保信息从而有益于自身经营。一方面，提升了信息透明度有利于增强投资者和消费者对公司的信任度，对于公司的绩效产生积极影响；另一方面，企业践行环保事业，会传递出公司实力较强、经营状况优良的正面信息，必然会提升公司财务绩效。

由社会责任理论，上市公司发行绿色债券是积极承担社会的体现，当前我国正处于经济转型期，追求可持续发展，国家对于开展绿色项目的企業有相应的政策支持。除此之外，公司的绿色行为可以提升其形象，增加客源，从而使营业收入增加，财务绩效得到提升。

基于上述分析，提出假设：上市公司发行绿色债券能够提升其绩效。

四、研究设计

（一）变量设定

1.被解释变量。本文选取净资产收益率（ROE）作为被解释变量，净资产收益率为净利润与总资产之比，能反映股东自由资本的收益水平高低，若净资产收益率高，则反映出公司的创利能力强，绩效较好。

2.解释变量。本文的解释变量为是否发行绿色债券（GB），该变量为虚拟变量，若发行绿色债券则赋值为1，没发行过绿色债券赋值为0。

3.控制变量。为了控制其他与公司绩效相关的变量，本文选取了每股收益、资产负债率、流动比率、营业收入增长率、总资产周转率、应收账款周转率、公司规模、公司成立年限以及年度虚拟变量和行业虚拟变量作为控制变量。在倾向性得分匹配模型中所选择的匹配变量与控制变量一致。具体变量定义如表1所示。

（二）模型构建

公司发行绿色债券不是完全独立于企业决策的外生事件，具有较强社会责任、实力较强的公司更可能会选择发行绿色债券，相较于未发行绿色债券的公司，这些公司的绩效水平原本就较高。本文采用倾向性得分匹配法来降低由样本自选择带来的内生性问题，基本思路是根据在观测期内公司是否发行绿色债券将样本划分为实验组和到控制组，根据可能会影响企业发行绿色债券的因素选择出合适的匹配变量，然后通过logit模型得出每个公司选择发行绿色债券的概率（PS），记作倾向得分。然后在控制组中匹配出与实验组得分相近的上市公司，使得匹配后的两个公司只有在是否发行绿色债券上有差异。这样匹配前后的公司净资产收益率的差值即可视为发行绿色债券给公司带来的影响。

在PSM模型中，“处理组”为已发行绿色债券的上市公司，记为Ti=1；“控制组”为没有发行绿色债券的上市公司，记为Ti=0。倾向得分（PS）即为在给定协变量后上市公司发行绿色债券的概率，式3.1为倾向得分的公式。平均处理效应（ATT）含义为上市公司发行绿色债券与没有发行绿色债券所对应的绩效变化，即Y1i 和Y0i 之差。式3.2为平均处理效应表达式。

P（X）=Pr[D=1|X]=E[D|X]                                            （3.1）

ATT=E[Y1i -Y0i|Ti=1]=E{E[Y1i -Y0i|Ti=1]，p（Xi）}=E{E[Y1i |Ti=1]，p（Xi）－E[Y1i |Ti=0， p（Xi） }                                      （3.2）

五、实证结果与分析

（一）样本选择和数据来源

本文选取2015年第一季度到2022年第一季度年所有A股上市公司的季度面板数据为样本。按照以下原则对样本进行处理：第一，剔除ST、ST*、PT公司；第二，剔除银行、保险、信托、证券等金融类公司；第三，剔除数据存在缺失的公司；第四，对所有连续变量在上下1%进行缩尾处理，以避免极端值的影响。最终获得78394个公司季度观测值。本文的绿色债券数据和公司财务治理数据均来自于CSMAR数据库，数据处理和实证分析均通过stata17来实现。

（二）描述性统计

对处理组样本进行描述性统计，结果如表2所示。

3.倾向性得分匹配结果。基于上文的logit模型和平衡性检验，本文采用最近邻匹配法在控制公司相关特征变量的前提下进行匹配，匹配后公司绩效的差异可以认为是由是否发行绿色债券所引起的。发行绿色债券对上市公司绩效影响的平均处理结果如下表所示。ATT差值代表了发行绿色债券对上市公司绩效的影响大小，T值可判断其显著性。

由上表可得在经过PSM匹配之后，实验组和控制组净资产收益率的差异为0.015，即发行绿色债券的上市公司比未发行绿色债券的上市公司的净资产收益高出1.5个百分点。ATT的T值为6.43，在1%的显著性水平下显著，说明在减缓自选择问题后，发行绿色债券的上市公司绩效显著高于没有发行绿色债券的公司的价值。

4.稳健性检验。为了检验结果的稳健性，本文基于未经PSM匹配的样本构建如下年份固定效应回归模型：

ROE=α0+α1GB+α2Xit+μt+εit                         （3.3）

Xit代表了业i在t期所有的控制变量；μt表示年份固定效应；εit为随机误差项。回归结果如下：

由上表可知，绿色债券（GB）的回归系数为0.009，且在1%的显著水平下显著，实证结果表明上市公司发行绿色债券能够显著提升公司绩效，稳健检验结果表明结论与前文一致。

六、结论及建议

（一）研究结论

本文以2016—2022年第二季度4150家A股非金融上市公司为总样本，在此期间发行绿色债券的59家非金融上市公司为子样本，基于倾向得分匹配模型进行实证研究，结果表明上市公司发行绿色债券可以显著提升公司绩效，因此绿色债券的发行不仅具有正向的环境效益，还有正向的经济效益。这一结论为未来绿色债券在我国的进一步推广和发展具有现实意义。

（二）相关建议

绿色债券的发展能有效弥补我国巨大的綠色投融资缺口。目前我国绿色债券市场的发展还不够成熟，具有很大的发展空间。基于上文所得结论提出以下建议：

1.对于上市公司的建议。从公司发展的角度来看，公司管理层和股东可以通过发行绿色债券来投身到绿色经济中，一方面能够塑造出正向的企业形象、提升声誉、产生较好的社会影响，另一方面能提高公司的绩效并且有利于公司的长远健康发展。公司在发行绿色债券的同时应该严格遵守发行制度和信息披露要求，杜绝“洗绿”“漂绿”以及阻碍绿色债券市场健康运行的一切行为出现。

2.对于政府的建议。第一，进一步提供与绿色债券发行相关的政策支持，一方面要加强发行端的支持力度，尤其是对于非国有企业的支持以激励更多企业参与绿色债券的发行。建议监管机构适当放宽绿色债券的发行条件，地方政府也可以为地方上市公司提供担保，有利于顺利发行和降低成本；另一方面，要加强投资端政策支持力度，提升投资者绿债投资积极性；第二，尽快实现统一的绿色债券标准，规范绿色认证；第三，加强上市公司对于绿色债券的信息披露，尽快实现统一的信息披露制度。要求上市公司在绿色债券发行时以及存续期全面、透明的披露所发行绿色债券的相关信息。第四，加强监管，建立完善的处罚机制和责任制度，严厉打击存在“洗绿”“漂绿”等行为的市场主体。

参考文献：

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［8］郑春丽，罗传建.发行绿色债券对上市公司经济效益的影响——基于双重差分模型的分析［J］.武汉金融，2020（10）：38-44.

［9］张文，陈志峰.我国绿色债券市场保障制度：现状、问题与政策建议［J］.南方金融，2022（05）：70-78.

基金项目：青海民族大学研究生创新项目——发行绿色债券对上市公司绩效影响研究，项目编号：65M2022128。

作者单位：青海民族大学金融专业硕士在读