货币流通速度下降

廖宗魁

著名的经济学家弗里德曼有句名言：“通货膨胀，在任何时间，在任何地点，都是一个货币现象。”当然，弗里德曼这句话也不是一定就应验。

2022年以来，中国的M2（广义货币供给量）增速在不断上升，从2021年底的9%上升到2023年4月份的12.4%。虽然相对于疫情期间欧美M2增速的快速大幅飙升至20%以上，中国的M2增速上升仍是温和的，但这已经是多年来我们M2上升较大的一个时期。

令人奇怪的是，在货币供应量上升的情况下，中国的通胀却在不断走低。4月份CPI（居民消费价格）同比仅上涨0.1%，比2022年9月的高位已经下降了2.7个百分点；4月份PPI（工业生产者出厂价格）同比下降3.6%，比2021年10月的高点已经大幅下降17.1个百分点。

传统的货币数量方程式MV=PQ表明，货币和名义经济活动是等价的两端，货币供给的增加，要么表现为实际的经济增长，要么会体现在物价的上涨上。但这一规律在2022年以来的中国经济中却丝毫没有得到体现。

2022年，M2增速是11.8%，名义GDP增速只有5.3%，M2与名义GDP的增速差为6.5%，这一差值在2023年一季度进一步扩大到7.7%。增加的“钱去哪儿了”呢？M2与GDP和通胀背离的背后又是什么深层次的原因？

有可能是货币的传导存在滞后，这和经济复苏的模式有一定关系。但根据货币数量方程，经济增长的动力弱和低通胀表明货币流通速度在下降。长期来看，中国的货币流通速度是在缓慢下降的，但疫情可能加剧这种变化，这可能与居民和企业部门资产负债表受到损伤有关。

货币真的变多了吗

货币数量方程式是一种简化模型，它里面忽略了很多真实经济中的重要细节。比如，它没有考虑金融市场对货币的吸纳。即货币被派生出来，一部分会被实体经济吸收，另一部分可能会进入金融市场。

过去一年多新增的货币是不是进入金融市场了呢？似乎并没有。2021年底，上证指数还在3640点，如今指数还不到3300点，这一期间沪深成日均成交额约为9300亿元，比2021年还是减少的。资金会不会进房市了呢？2022年房价还是下跌的，商品房成交金额为13.3万亿元，比2021年下降了26.7%。

图1：CPI与PPI持续处于低位

数据来源：Choice

货币传导到实体经济是需要时间的，这可能带来经济、物价的走势与货币的走势是错位和滞后的。这种可能性是完全存在的。

过往的经济复苏周期中，都是通过基建和地产来做引擎，货币到经济的傳导过程快，很快就能看到经济和通胀的回升。但本轮经济复苏的推动力不同，更多是依靠疫后消费的恢复推动，其传导速度相对较慢。

不过，更值得关注的是，货币流通速度的变化。货币数量方程式告诉我们，货币会有一个流通速度V，如果流通速度是上升的，那么进入整个经济的钱会比货币供给量还要多；如果流通速度是下降的，那么实际进入经济领域的资金就会比货币供给少。货币流通速度就像一个货币供应量的缩放器。

在传统理论里，通常假定货币流通速度在短期内不变的，它受消费习惯、产业结构等长期因素的影响。但现实的情况似乎并不是这样，货币流通速度也会受到很多短期因素的影响。

经济学家任泽平指出，中国的货币流通速度出现了明显的下行，从2018年的0.5下降到了2022年的0.45。居民部门的储蓄存款没有向企业部门存款顺畅的转移，同时企业间固定资产投资主导的货币循环也有所放慢。

货币流通速度的下降，意味着最终渗透到实体经济的钱比M2看上去要少。由于过去几年，货币流通速度下降了约10%，假设表面的M2增长了12%，扣除货币流通速度的影响后，实际流入经济的货币增长可能还不到7%。那就没有所谓的货币过快增长了，反而有可能是货币供给不足，这自然也就不会产生通胀，经济的活力也下降。

是什么原因导致货币流通速度明显下降了呢？任泽平认为有四个深层次的原因：其一，居民收入预期低、收入结构分化、债务负担重，推高了预防式储蓄；其二，企业端扩大再生产的意愿不强，存在资金套利和空转；其三，政府端的基建投资增长虽然迅猛，但资金周转慢，且存在挤出效应；其四，金融投资意愿下降。

中金公司报告认为，经济体中货币流通对应的其实是支出创造收入的循环过程。在封闭经济体中，企业部门通过投资支出为居民部门创造收入，居民部门将收入转化为消费支出，反哺企业部门的收入，企业进而新增投资，如此反复。当循环中某一个环节放缓或遇阻不畅时，便会带动整体货币流通循环运转慢下来，货币流通速度降低。

中国的货币流通速度是在缓慢下降的， 但疫情可能加剧这种变化， 这可能与居民和企业部门资产负债表受到损伤有关。

中金公司进一步指出，当前资金活性提升偏慢的制约主要在于居民端。2022年四季度以来，在政策发力的支持下，企业端融资条件持续改善，表现为企业贷款高增，同时企业融资成本也在不断下降。

因此，从企业部门的资金来源看，融资条件是有利于企业投资意愿扩张的，更为核心的制约是来自于居民消费对企业资金来源的支持不足，制约了企业的扩张。企业部门即便拿到了相对便宜的融资，在未见到居民端消费倾向明显改善之际，也不敢过于冒进的进行投资扩张，反而更倾向于持币观望，融入资金转向存款等低风险金融产品，导致资金在银行间淤积。

如何破局？

面对货币流通速度下降带来低通胀和经济增长动力不足，如何才能破局呢？

根据货币数量方程，既然货币流通速度下降了，导致货币供给被缩小。破局的一种方法就是，释放更多的货币。水多了，即使河道在变窄，流入农田里的水也会增加。另一种方法，就是想办法提升货币流通速度。既然河道变窄了，就想办法把它加宽，让水能够更顺利的流入农田。

第一种方法，继续增加更多的货币，很容易给人产生“大水漫灌”的误解。2008年金融危机后，以及2020年疫情时期，美国都采取了这一方法。实际上，这十多年美国也面临着货币流通速度明显下降的趋势。这种方法的特点是央行比较容易操作，但也有弊端，因为并不知道什么时候货币流通速度会有所恢复，到时候又会引发较高的通胀，比如2021年之后的欧美。

第二种方法，提升货币流通速度。中金公司指出，破局之法应围绕居民部门展开，包括政策向居民端倾斜以提振居民的消费意愿和风险偏好，引导居民资产负债表的修复，适度适量的引导刚性存款利率回落，鼓励居民资金分配向消费和投资转移等。从以往经济修复过程看，资金的活性提升往往领先经济动能的向好。

不过，需要注意的是，影响货币流通速度的因素有很多长期的原因，要想改变它可能会比较困难，而且要很长的时间才可能见效。