“以退为进”的战略性主动退市分析

姜若溦 郑蓉 干胜道 李传宪

【摘要】我国A股市场历来重上市轻退市。几十年来退市公司中强制退市的占绝大多数， 而主动退市的公司却寥寥无几。为探寻这一现象的深层次成因， 本文以德阳二重集团重型装备股份有限公司为研究对象， 通过对其退市前的经营状况和制度背景的剖析， 以及其后期战略计划的实施及重新成功上市全程的分析发现， 持续经营亏损和陷入财务困境往往是诸多上市公司走向退市的重要原因之一。但如果企业仍希望能重新上市， 且该亏损与困境只有通过长期的战略性调整方能转变， 那么战略性主动退市不仅可以掌握未来重新上市的主动权， 还可以在兼顾多方利益的同时实现战略性转型。

【关键词】主动退市； 强制退市； 战略计划； 以退为进

【中图分类号】 F832.51     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2023）03-0114-8

一、 引言

一个健康有序的资本市场， 不仅要有开放畅通的“入口”以发挥市场的资源配置和资本枢纽功能， 还应有健全的“出口”以降低市场的整体交易成本。然而形成鲜明对比的是， 我国A股资本市场的上市公司数从1990年末成立之初的8家增加到2022年的4706家， 但从2001年实施退市政策起至2022年2月， 累计退市的上市公司数却仅有111家。根据历年上市公司退市类型和成因的统计情况（见表1）， 在因经营问题而完全退出资本市场的企业中， 二十年间主动退市的上市公司只有3家， 强制退市的公司占比竟高达97.30%。为何因经营违规或失败的公司几乎都不会选择主动退市呢？难道主动退市与强制退市对退市的公司或其股东没有任何差异？对当前因经营失败主动退市的三家公司的调查发现， 不论是ST二重、 ST上普还是ST航通均是中央国有上市公司， 这些公司均因持续亏损而后选择了主动退市。但不同的是， 德阳二重集团重型装备股份有限公司（简称“二重重装”）是其中唯一一家主动退市且几年后又重新在A股成功上市的公司。这一系列数据不禁使人疑惑， 使上市公司做出主动退市或被动强制退市选择的深层动因是什么？主动退市相对于强制退市是否能给退市公司带来益处？本文以二重重装为研究对象， 通过剖析其退市前的经营状况和制度背景， 找出其制订战略性退市计划的深层动因与依据， 并借助对其战略计划的实施及重新成功上市全程的分析， 为国内上市公司是否应主动退市、 如何才能在退市中实现战略性转型提供思考与建议。

本文主要贡献体现在三个方面： 第一， 从全新视角——上市公司退市的不同类型角度进行研究， 通过对二重重装选择主动退市而非强制退市的研究， 将促进面临经营退市的上市公司更理性地选择退市的方式与时机。第二， 当前对策略性主动退市的研究仅限于因转板上市、 吸收合并、 私有化而主动退市的情况， 几乎很少有学者研究因经营失败而选择主动退市的案例。本文对二重重装“以退为进”战略性主动退市计划的成型背景及实施过程的研究， 丰富了策略性主动退市理论的研究。第三， 本文的研究对象宣布退市的时间正是2014年证监会颁布退市新规之际， 二重重装作为第一个充分利用退市新规主动退市并通过战略性计划“以退为进”成功实现再上市的公司， 其决策的背景、 过程及结果皆可为证监会未来进一步完善退市监管制度提供政策性建议。

二、文献综述

（一）主动退市的界定

西方资本市场通常将主动退市视为企业运作整合的一种常用手段， 然而在我国， 资本市场的反应却截然不同， 直至2005年“燕山石化”主动退市案例的出现， 才开始被国内所关注。王庆（2013）、 Frank Brown（2015）、 周芯竹（2013）等学者均对主动退市（自愿退市）做出了定义， 即上市公司可根据股东会和董事会决议主动向监管部门申请注销公司， 撤回上市。周芯竹（2013）还提到， 上市公司主动退市不同于自动退市， 自动退市是由于股权置换或收购等原因， 不再具备上市条件而退市， 应当予以区分。

关于主动退市的类型， 国内外主要将其分为私有化退市、 吸收合并、 转板退市、 完全退市几大类。其中， 美国《1934年证券交易法》规则13e-3将主动退市分为Going Private（私有化）、 Going Dark（暂停信息披露）、 转板等， 而我国证监会则在2014年发布的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》中， 将上市公司主动退市的情形分为七种， 其中第1项属于完全退市， 第2项属于转板退市， 并将第1 ～ 2项归类为主动退市； 第3 ～ 7项属于私有化退市。不少学者根据实际情况， 对主动退市进行了详细分类。翟浩（2012）、 胡仕炜（2019）、 蔡蕲（2013）根据上市公司退市的操作方式， 将主动退市细化为撤回上市和私有化主动退市。Joshua（2004）界定了联邦证券法关于主动退市私有化交易的概念， Nicholas R. Rodriguez（2015）在此基础上， 通过研究特拉华州最高法院案， 发现了通过前置独立专门委员会和少数股东多数批准制度来实现大股东和少数股东地位平等， 进而使得私有化主动退市交易适用商业判断的规则。王佐发（2012）提出， 从退市动因看， 主动退市可以分为主动私有化退市、 主动规避上市成本退市、 重组再生退市。根据数据统计， 截至2022年2月， 除私有化等非经营性主动退市的企业外我国退市企业共计111家， 完全主动退市的仅3家， 相较于国外成熟市场中超60%的主动退市占比， 不難发现， 我国主动退市情况并不良好。通过整理目前已有的文献成果， 我国对于私有化主动退市的研究相对较多， 对于财务困境下完全主动退市的情况， 却少有学者细究， 本文则将对因经营性问题而主动退市的情形进行研究。

（二）主动退市的决策动机

对于企业选择主动退市的动机， 相关研究主要从短期利益决策和长期利益权衡两方面展开。

首先， 从短期利益决策角度， 上市公司往往会出于两类原因选择主动退市。第一， 规避强制退市。由于强制退市对企业的成本、 发展等具有或多或少的影响， 不少国内外学者认为企业以主动退市的方式退出市场， 在未来的经营和声誉等方面相较于强制退市而言具有一定的优势， 故提出主动退市的决策动机之一是为了规避强制退市。从对企业成本的影响上来看， 企业退市方式的选择是由其获利状况决定的， 强制退市的企业成本往往高于主动退市（马丰宁等，2016）； 此外， 强制退市会增加企业的代理成本， 而主动退市可以有效规避此问题。第二， 经济成本的权衡。当股票长期被低估（翟浩，2012）或是公共资本市场低迷时（颜炳杰，2008）， 企业为了提升自身价值， 通常会采取主动退市的方式。企业股票交易量萎缩、 股价无法反映其真实价值时， 企业的股票会被严重低估， 使得其无法从股市获得资金以实现资本结构再平衡（Eilnaz Kashefi Pour和Meziane Lasfer， 2013）。因此， 企业选择主动退市， 一方面是为了退市后投资者能够在较低的价格下进行回购， 从而带来更多利润（Henry、 Abongeh和Michael，2019）； 另一方面， 是为了减少企业发行债券融资所支付的费用， 增大自身利益（陈建富，2007）。此外， 当企业的收益没有达到预期时， 会促使企业选择主动退市。

其次， 从长期发展角度， 上市公司退市动机主要包括以下两个方面。第一， 换取投资者远期信任。企业采取主动退市能够给予市场一定的信心（曾舒玲，2021）， 换取投资者的远期信任， 提升企业声誉。目前的情况却是， 当企业做出退市决定后， 中小投资者可能面临的最大风险是大股东操纵退市， 而在我国信息披露的规定中仍允许收购人可以披露少量信息情况， 造成投资者不能公平充分地获得相关信息； 同时， 我国中小投资者回购股票的权利也无法充分发挥， 表决权不够规范（蔡蕲，2013）， 最终中小投资者由于持股比例分散且缺乏充分的参与权和话语权， 使得其参与决策权容易受到侵害。虽然仍有学者提出， 在主动退市的情况下， 资本多数可能会被控股股东滥用， 从而危害中小投资者利益， 但总体上看， 一方面在主动退市的情况下， 可以通过对公司的控告来遏制公司管理， 从而增强公司管理和中小股东之间的協调统一， 实现对投资者的有效保护（Bourveau等，2017）， 换取投资者的远期信任； 另一方面， 相较于强制退市， 主动退市的企业由于不需要进入退市整理期， 所以股票价格的变动并不明显， 这对于中小投资者的权益起到了一个较好的保障作用（项泽萍和于永生，2016）， 进而获取投资者的远期信任， 为自身发展打下了基础。第二， 基于自身发展战略的考量， 主要包括成本与效益的衡量和重新上市的规划。从成本与效益方面考虑， 企业主动退市往往是为了在更具优势的证券市场上重新上市（朱菊超，2013）， 例如海南航空、 广州航空等转战到上海和深圳交易所上市， 这是因为可以使企业效益最大化， 提升企业价值（倪勇，2004）。从重新上市的战略规划看， 当上市企业在达成强制性退市前主动退出市场， 并在退市后改善经营情况恢复持续经营能力， 更容易重新申请上市（杨慧，2021）， 这主要是由于主动退市的企业在重新上市的条件上与强制退市的企业相比较为宽松（曾舒玲，2021）。

有许多学者认为主动退市的决策动机与企业的产权性质有关， 从目前主动退市的案例看， 国有企业主动退市后重新上市的机会更大（李永华，2019）， 因为主动退市需要“买单人”， 而一般民营企业的股东只在乎自身利益（老皮，2019）。即使许多学者都认为， 主动退市目前似乎是国有企业的“定制”， 民营和私营企业暂时还很难接受（老皮，2019）， 但他们对企业主动退市后重新上市对于证券市场的积极意义给予了肯定， 认为企业应当在主动退市后积极通过自身发展、 政府支持、 环境引导等途径， 达到重新上市的目的。

（三）文献述评

综上所述， 目前国内外关于主动退市的决策动机研究已较为成熟， 学者们普遍认为主动退市与企业规避强制退市、 提高经济效益或获取投资者信任有关。从长期角度来看， 主动退市无论是能换取投资者信任、 保障投资者利益， 还是能一定程度上提升企业价值、 增长效益， 抑或是能在未来重新上市， 都很可能潜藏着企业对未来的战略规划和布局， 这一点却少有学者进行系统性探究。“战略”是“制定公司基本的长期目的和目标， 并为此采取必要的行动（钱德勒，1962）”。“战略”也是对全局进行分析谋划后最终诞生的方法、 决策， 整个过程中可能会为了“大目标”的实现而牺牲眼前的利益。本文所研究的二重重装在实施战略性的主动退市后， 通过转变盈利模式提升企业整体利益， 最终实现重新上市的战略目标， 恰巧符合为了长期利益考量而牺牲眼前利益的战略要义。故本文以此为契机， 探究二重重装拟定战略性退市计划的深层动因和依据， 以期丰富策略性主动退市的理论研究， 并为面临退市决策的企业提供一种战略发展的新思路。

三、 二重重装主动退市至重新上市历程回顾

（一）二重重装走向主动退市前的发展历程

二重重装成立于2001年， 所属行业为机械行业—重机械行业， 主要生产国家冶金、 电力、 石化等行业所需的重大技术装备和重型铸锻钢产品。2010年2月在上海证券交易所上市， 上市之初， 二重重装因其主导产品具有较高的市场占有率而居于重机行业龙头地位。然而自2011年起， 二重重装便由于高成本低收入、 投资失误等原因出现业绩变脸， 亏损额由2011年的1.4亿元增至2013年的3.2亿元， 被实行ST。2013年7月， 二重重装与国机集团实行联合重组， 提出变卖资产以期扭亏被否后， 便萌生了改革振兴的策略。由于连续三年亏损， 于2014年5月25日被暂停上市。暂停上市后， 二重重装拟以贷款缓解企业资金周转失败， 致使当年逾期债务达到44.89亿元。根据退市制度， 公司若在2014年无法扭亏为盈， 则会被强制退市， 而其在2014年业绩预告中预计亏损额为78亿元。至此， 二重重装面临两个选择， 一是继续“苟延残喘”直至被强制退市， 二是主动退市以为未来的发展制造可能性。

（二）主动策划退市， 并成功重新上市

在面临退市决策时， 二重重装由于深陷多种困境难以逆转， 便开始寻找重获生机的方向。适逢主动退市政策颁布， 通过衡量自身长远发展， 二重重装认为主动退市的方式能够为企业的改革脱困争取更多的时间和重新上市的机会。因此在2014年9月， 公司与国机集团共同制定《中国第二重型机械集团公司扭亏脱困总体实施方案》， 提出“扭亏脱困”的整体思路， 即在主动退市至再次上市前较长的修整期内通过调整企业经营的利润源和利润点以及增强利润屏障等方式， 实现盈利模式转变的战略总目标。在2015年4月更新的《关于拟以股东大会方式主动终止公司股票上市》公告中， 作出主动退市的决策， 其具体战略计划如表2所示。

从整体上看， 二重重装战略计划的根本目标就是实现扭亏脱困、 争取重新上市， 这种“以退为进”的战略性退市具有典型性。在拟定了主动退市及战略计划后， 2015年4月23日， 二重重装向上海证券交易所提出了退市申请并于2015年5月15日主动退市。主动退市后， 二重重装按照退市前拟定的计划进行了脱困整改， 通过一系列整改， 公司连续三年度的扣除非经常性损益前后的归属母公司股东净利润均为正值。2020年6月8日， 二重重装变身ST国机重装重返A股市场， 在重新上市首日， 国机重装的股价涨幅达到了85.24%。

四、 主动退市的多重成因剖析

（一）短期难以改变高成本、 低收入的持续亏损状态

1. 行业发展下行， 材料成本不断上涨。受全球金融危机的持续冲击， 二重重装自上市后恰逢宏观经济疲敝、市场需求下降， 导致重机行业产能过剩， 产业链成本上升。据数据统计， 自2010年起， 重机行业所需的重要原辅材料如煤炭、 钢铁、 有色金属等以及电力、 天然气出现大幅度上涨， 其中2010 ～ 2012年煤炭、 钢铁、 天然气的价格均高于十年内均价， 最高增长率分别达到47.14%、 55.92%、 36%， 使重机行业直接材料成本超出预期。在此背景下， 二重重装的销售成本率逐年波动递增， 由2010年的80.97%增长至2014年的127.1%， 与同行业均值81.59%相较， 存在较大差异， 由此看出二重重装主要产品的直接材料成本的节节攀升， 将使已然陷入亏损的公司雪上加霜。

2. 产品单位固定成本短期难以下调。二重重装产品成本偏高的另一个重要原因在于， 除了客观上直接材料成本不断上涨， 其单位产品中固定的直接人工成本与制造费用不仅占比较高且在短期内难以下调。首先， 二重重装在职员工的薪酬中浮动工资占比较低， 固定工资占比高， 使得公司单位人工成本较高。与同行业相比， 二重重装在职员工数、 人工成本均远远高于行业平均。此外， 在职员工中管理层人数与工人人数之比达到1∶1， 这也使得公司成本高企， 超过了企业的可承受能力范围。由于国有企业承担着维护社会稳定、 解决社会就业问题的责任， 因此无法像民营企业那样根据生产经营的所需劳动力而大量随意裁减员工。至于员工的分流、 安置都需要长期的计划安排， 短期内员工结构难以调整。其次， 二重重装属于重资产企业， 固定资产占比较大， 一定时间内通过折旧所分摊到每个产品的单位固定成本增高。根据2011 ～ 2014年主要财务数据（见表3）， 二重重装的总资产呈下降趋势， 而固定资产却呈波动上升趋势， 使得固定资产占总资产比值逐年递增， 远高于同行业比例。在企业转换资产或转变经营前， 单位固定成本中的固定支出比例难以下调， 因此这必然是长期的过程。

3. 产品缺乏市场竞争力， 收入持续下跌。自2009年起二重重装逐渐减小了冶金设备的业务占比， 将清洁能源设备转为核心业务。然而其清洁能源的转型过程尚未成熟， 冶金设备的业务范围又被缩小， 主营产品缺乏市场， 使得2012 ～ 2013年的主营产品订单量仍不及冶金设备业务。由于产品缺乏市场导致收入持续下跌， 2012 ～ 2014年其收入远低于同行业。在此背景下， 二重重装的核心收入逐年降低， 清洁能源利润率由2011年的25.25%下降至2014年的-27.32%； 冶金成套设备利润率由2011年的9.3%下降至2014年的-53.89%。

4. 研发投入过低， 缺乏成长性。作为重机行业的龙头企业， 二重重装研发投入低、 缺乏市场占有能力， 成长和发展受到影响。作为一个关系国家经济命脉的龙头企业， 研发创新是其成长发展的关键， 而该公司的研发支出和研发投入与收入之比均远低于行业平均值。就当时情况来看， 二重重装的研发水平落后， 收入增长空间较小， 在短期内无法满足研发投入， 其研发能力无法获得实质性提升， 从而陷入恶性循环。

另外， 二重重装不仅存在高成本、 低收入的情况， 还存在应收账款占比大、 回收期长且坏账比例高、 利润质量低的情况。虽然短期内难以改变， 但可以通过制定“以退为进”的战略性计划， 形成新的利润增长点， 为未来发展创造机会。

（二）过度投资下资金周转难以维系

1. 上市前投资项目推迟， 回收期长。早在上市前两年， 二重重装便开始扩张自己的业务与规模， 主要包括通过发行七年期债券， 募集资金超8亿元的2008年“国产大飞机”项目和总投资超过80亿元的“镇江重大技术核电装备制造基地”。在当时看来， 社会公众都认为这是二重重装经济实力的象征， 然而在上市后， 这些超过能力的投资带来的风险和危机便浮出水面。由于2013年波音飞机失事和H7N9的双重打击， 使“国产大飞机”项目直至2013年仍处于前期投入阶段， 预计最终投放到市场须耗费2000亿元。由于日本大地震、 福岛核泄漏， 我国启动“暂停令”， 使“镇江项目”被暂停审核， 导致许多核电投资“烂尾”， 订单无法落实， 投资难以回收。这些前期所投资的项目， 在“天灾”下， 想要在短期内回收早已成天方夜谭。前期的过度擴张， 致使二重重装可用的流动资金早已不济， 难以在上市后的短短几年内有所改善。

2. 上市后固定资产过度投资， 资金周转困难。重型机械设备具有生产周期长、 成本高、 短期收益低等特点， 如果过度投资必然会使企业的资金周转受到影响。上市后， 在自身经营业绩不佳的情况下， 二重重装仍大量投资重型装备固定资产。根据公司披露的信息， 二重重装所投资的“大型水电机组铸锻件项目”“自主化建设成套设备项目”等七大项目均未达到目标收入， 部分项目甚至未完工， 最终被闲置。

根据表3数据， 二重重装2011 ～ 2014年当期固定资产新增投入基本都高于行业平均值， 且其固定资产投资对经营性收入的占比除去2012年都远大于行业平均值， 由此说明二重重装的固定资产投资超出自身能力范围。过度的投资并未给二重重装带来收益， 在行业平均投资回报率在5.14%的情况下， 二重重装的投资回报率由2011年的-0.88%持续下跌至2014年的-72.01%； 相反， 固定资产周转率仅0.7， 低于行业平均值3.22， 过度投资使二重重装面临资金周转难的问题从而短期内难以维系。投资所带来的效益往往需要3 ～ 5年甚至更长时间才能有所显现， 然而前期的过度投资使得二重重装的资金周转已陷入困境， 短期内恢复的可能性微乎其微， 只有通过制订长期的资本优化计划方是长远之计， 所以主动退市对于二重重装来说是较好的选择。

（三）负债结构超负荷， 大额债务逾期难偿还

1. 负债结构超负荷。二重重装自上市起便开始不断扩张， 投资需求大， 而由于其盈利能力不足， 经营活动的现金流入无法满足其投资活动的支出， 使二重重装只能依托大量负债。截至2014年年底， 其有息负债达150亿元， 资产负债率增长至134%。二重重装的总负债率逐年下跌， 现金到期债务比也呈负数， 整体负债水平逐年增长， 负债结构远超企业经营能力之负荷。

2. 大额债务逾期， 短期内无力偿还。如果是负债结构超负荷是资本结构上潜在的风险， 那么大量债务逾期则是拉响了二重重装当下财务危机的警报。数据显示， 在2014年7月 ～ 2015年4月间的短短数月， 二重重装的逾期债务由2.05亿元增长到80.14亿元， 其中增长最快的为银行贷款的本金及利息逾期总额， 由2010万元增长至62.89亿元， 如此大额的逾期债务以公司如今的经营状况在短期内无力偿还。由于前期的失败决策， 导致其当时缺少可用现金流来偿付债务， 逾期的债务如同定时炸弹阻碍了二重重装扭亏脱困的脚步。2013年二重重装通过与国机集团共同制订战略计划， 发现实施债务重组是解决债务问题的唯一方法， 但是存在以下问题： 首先， 债务重组需要决定重组方案， 二重重装的其他货币性资产属于特殊设备， 无法进行转让和变现， 所以任何一种单一的偿还方案都会存在一定的问题， 需要进行组合操作才能解决； 其次， 公司以目前的现金状况无法偿还如此大额的债务， 需要引入战略投资者予以缓解。上述两条路径都需要更长的时间安排， 连续亏损已使二重重装走到退市边缘， 亟需为自己创造更多的时间， 这些因素都在潜在地推动其选择“以退为进”的主动退市战略方案。

（四）尝试自救无果， 濒临退市难以挽回

根据《上海证券交易所股票上市规则》， 由于二重重装已经连续三年亏损， 而2014年发布的业绩预告中显示当年二重重装亏损将达到78亿元， 如果不能迅速地扭转亏损颓势， 必将被实行强制退市。为此， 二重重装主要采用了两种方法进行自救： 一是力缆短平快项目进行补亏。由于上下游产业链长期低迷， 二重重装寄希望于用短平快项目来扭转亏损现状。然而， 二重重装的产品生产工序复杂， 生产周期长， 订单完工通常需要6 ～ 24个月， 故此自救方式并未产生实质性效果。二是提出卖资扭亏方案。在连续亏损两年后， 二重重装提出了将德阳万路、 镇江重型装备等四项资产出售给中国二重， 以此剥离工业服务类的资产。根据评估报告， 上述四项资产账面总值约36.81亿元， 预计将增加公司收益约19.925亿元， 能够在短期内缓解二重重装的经营困境。然而此方案被国机集团否定， 国机集团从改善二重重装自身经营以及中小股东长期权益角度的考虑， 认为由于前期二重重装的亏损额巨大、 负债压身， 即使公司出售了上述四项资产， 也无法实现经营性扭转。此次重组方案被否， 使得二重重装股价连续六日开盘即跌停。如此一来， 二重重装走到了退市的边缘， 所面临的选择只有两个： 要么主动退市， 要么等待被强制退市。

五、 主动退市战略计划的成型及实施

（一）主动退市战略决策的依据

当二重重装不得不面临主动退市与被动强制退市的两个选择时， 公司没有像其他大多A股退市公司一样等待被动强制退市， 而是从当前经营失败的多重成因与自身短期和长期利益权衡的角度选择了主動退市。主动“退”只是一种手段， 而实现战略性变革重新上市——“进”才是其最终目的。

1. 退市新规是挑战， 也是战略性机遇。2014年， 证监会颁布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》， 主动退市与强制退市对比如表4所示。

根据表4可知， 从短期利益的角度来看： 首先， 由于主动退市后仍可选择在证券交易所或其他市场交易， 能够给公司带来更多的盈利机会； 其次， 主动退市的重新上市审核时间较短， 能够在一定程度上减少公司未来申报的成本和负担。从长期发展的角度来看也有两大益处： 第一， 主动退市不用进入退市整理期， 股票价格不会有太大波动， 能够在一定程度上保障中小投资者的权益， 使公司获取投资者的远期信任； 第二， 对于主动退市的企业， 其重新上市的条件、 整改时间、 程序等都更为宽松和自由， 重新上市的机会更大， 这也为企业战略目标的实施予以政策支持。这是关于主动退市的全新政策， 在当时国内并无其他企业主动退市的案例可以借鉴， 对二重重装是一个挑战。然而， 在如此挑战中， 也蕴含着战略性机遇。若二重重装合理利用退市新政策， 不仅能够获取投资者远期信任、 维护企业声誉， 在未来重新上市的审核条件、 程序上等也会更为快捷便利。

综上， 苟延残喘、 拖延退市只会对企业的实体经营和声誉造成更大影响， 倒不如奋力一搏， 利用全新政策中对主动退市的优待， 克服难点， 不断摸索退市细节， 制订战略计划“以退为进”， 为实现扭亏脱困、 重新上市争取更多的时间和自由度。

2. 主动退市兼顾多方利益， 符合企业战略目标。由于二重重装是国有企业， 规模巨大， 涉及不同的股东利益和诉求， 想要给出最合适的方案非常困难。二重重装选择克服困难， 积极与国机集团沟通并与集团拟定了多个方案， 通过筛选衡量， 找到多方诉求者的平衡点， 根据不同的股东结构、 类型、 需求等， 最终确立了多方共赢的主动退市方案。首先， 需满足最初投资股东的利益以维持股东对企业的信任， 因此初始设定价格不能低于最初发行价2.59元/股。主动退市可使中小股东拥有现金选择权， 若公司在未来实现重新上市， 他们就能够获得一定的投资收益。其次， 需要考虑第三方的利益， 因此有必要对资本结构予以调整， 主动退市可以使企业有充足的时间进行修整和重组， 也可使债权人的损失最小化。最后， 还可在企业退市完成盈利模式的转型后， 为其再上市赢得更多的时间和选择权， 符合企业长期利益和战略目标。

（二）战略计划的实施与成效

二重重装在退市前便开始着手实施战略计划， 至2017年基本完成计划所设定的目标。

1. 降低成本提高收入。

（1）实施成本管理， 降低生产成本。自2015年退市起， 二重重装在生产制造、 采购、 关键开支等主要环节中开始重视成本管理， 强化员工成本控制意识， 改革原有传统的考核模式， 建立了以边际利润和利润总额为指标的考核机制， 使员工重视成本消耗。2015年二重重装通过降本增效， 对利润的贡献额为1.3亿元， 2016年更是达到了1.6亿元， 其中， 材料采购以及外协降本的贡献额达到1.01亿元， 占比约34.8%。此时二重重装盈利能力恢复， 核心业务不再全面亏损， 也初步具备了造血功能。

（2）采取人员引流， 降低人工成本。二重重装在主动退市后开始进行员工分流， 通过主辅分离、 离岗退养， 减少用工3235人， 降低人工成本2.96亿元； 通过降低工资、 调整公积金预缴降低人工成本1.51亿元， 通过子公司改制剥离降低人工成本2.97亿元。2016年底在岗职工减少至6702人， 人工成本减少到5.49亿元。

（3）开拓市场协同研发， 提升企业盈利。二重重装根据市场变化发展趋势， 从巩固传统业务、 延伸增值服务、 拓展新产品三方面进行市场业務开拓， 提升产品的盈利能力。此外， 二重重装与国机集团联合科研院所协同研发， 弥补研发短板， 调整产业布局， 研发制造主业， 加快形成新的利润增长点， 2016年主业边际贡献增长至25%， 产品毛利率由2013年的-28.05%提升至2016年的10.94%。

由此可见， 通过新产品研发为客户创造更多的价值， 使企业找到了新的利润点， 也通过市场的拓展优化了企业的利润源。而降低材料成本与人工成本的管理则为企业建立起利润的屏障。增收与节支两相结合， 奠定了企业盈利模式转型的基础。

2. 盘活重大资产， 处置低效无效资产， 改善资金周转。采用“股权转让+托管”的方式盘活重大资产， 处置低效无效资产。将“八万吨压机项目”资产注入中航工业， 化解过剩产能； 将“镇江项目”债权转为投资， 转让给国机集团， 实现减负增利； 处置低效无效固定资产， 实现处置收益最大化。在盘活资产的过程中， 通过与国机集团合作， 采用三方抵抹、 转移支付、 项目撬动等方式完成贷款回收。截止到2016年， 二重重装与CMEC协同收款实现增利1.02亿元， 与中国重机完成广西银海铝长账龄债券回收1.5亿元； 2018年二重重装固定资产周转率提升至2.92， 营运资金周转率增长至3.08。二重重装以维持自身规模为基础去芜存菁， 通过对资产运营与资金管理效率的提升重建了企业的利润杠杆。

3. 实施债务重组， 优化资本结构。二重重装主要通过两个途径实现资本优化：

（1）实行债务重组， 减轻了企业负担。对于二重重装来说， 任何一种单一的方式都存在不足， 二重重装最终选择司法重组和庭外协商组合的方式实现债务重组。通过双重重整， 二重重装实现了对子公司的债务和连带责任问题的处理与解决； 除此之外， 对于金融债券， 二重重装采取了现金偿付和股份抵债的方式， 对于非金融普通债权则采用全部现金分期清偿方式偿还， 由其控股公司国机集团选择留债处理。通过债务重整， 二重重装将139.85%的资产负债率降到2015年的97.15%。同时， 在银行债务121亿元中， 除了15亿元作留债清偿外， 偿还了15亿元， 并以股抵债91亿元； 经营债权中25万元以下的部分全部清偿。

（2）引入战略投资者。2017年， 国机集团将中国重机与中国重型院的全部或部分股权出售给二重重装， 借此二重重装完成了资产重组， 二重重装在增资扩股后， 股权结构也发生了变化。在改变股权结构的基础上， 二重重装实施了战略引进， 向战略投资者定向发行了股票， 其中国机集团认购股份比例达到58.57%。在发行完成后， 二重重装的总股本增加至7268263664股， 定向发行股票减少了企业偿付的风险， 同时利息支出也逐年减少。通过债务重组、 引入战略投资者， 二重重装优化了资本结构， 完成了企业盈利模式的全面转变。

4. 成功重新上市。二重重装在基本完成整改目标后， 经营活动现金流、 主营业务结构、 盈利能力、 持续经营等方面都符合了政策所制定的重新上市要求。二重重装重新上市前连续三年度的扣除非经常性损益前后的归属母公司股东净利润分别为7513.4万元、 3.93亿元、 9582.04万元， 这与《上海证券交易所股票上市规则》的规定相符（三个会计年度的净利润为正， 累计达到三千万元以上）。二重重装在2020年成功重新上市， 成为我国首家主动退市后重新上市的企业， 实现了盈利模式转型和重新上市的战略目标。

六、 研究结论与建议

本文通过对二重重装“以退为进”战略性主动退市的案例分析得出以下结论：

1. 二重重装经营失败的直接原因是高成本低收入、 毛利率过低无法盈利。深入分析后发现： 其产品成本偏高一方面是行业下行、 外部环境恶化， 另一方面是其产品成本构成中单位固定成本偏高； 而收入偏低则是由于產品缺乏市场吸引力所致。这些因素均非短期的单一措施能改变， 必须借助建立利润屏障的产业链成本管理和为客户价值创造的产品研发才能根本改变， 而这正是该企业选择战略性主动退市的重要原因。只有给予充分的时间与空间， 企业才能完成其盈利模式的转型， 从而以崭新的面貌重回A股市场。

2. 财务困境是二重重装走向退市或破产的最重要的原因之一。二重重装陷入财务困境的表层原因是其资本结构不合理， 导致过度负债下的巨额债务逾期， 最终使企业陷入入不敷出的财务困境。究其根源， 二重重装陷入困境的深层次原因在于其营运策略应用不当。其一是二重重装在利润与现金流双双告负的情况下还短债长投， 经营性流入无法覆盖长期投资性支出， 不满足期限匹配的融资策略； 其二是许多项目投资的收益率低于其筹资的利息率； 其三是在低迷的大环境下仍采用激进型扩张策略， 忽略了经营风险， 营运资金策略选择不当。转变投融资结构和营运资金策略仍非短期调整可以完成， 这使得借助战略性主动退市争取时间进行债务重组、 引入战略投资者成了必然选择。

3. 主动退市与强制退市对企业及其利益相关者有显著差异。主动退市对公司股价的冲击相对较小， 其重新上市的条件、 整改时间、 程序等都更为宽松和自由， 重新上市更容易。主动退市不仅为企业战略目标的实现提供了更多的时间和可能， 而且可以更多地兼顾企业、 中小股东、 债权人和其他各方的利益， 进而维护企业声誉。二重重装就是这一方案成功实施的典范。

根据以上分析， 本文提出以下建议： 首先， 增收节支是企业建立利润屏障与利润源的重要手段， 尤其是当宏观经济环境恶化时， 这就成为企业生存与发展的基石。其次， 只有防止短债长投、 选择正确的营运资金管理策略、 避免过度负债与盲目投资现象才能为企业建立起有效的利润杠杆， 使企业免于滑入破产与退市的边缘。最后， 当面临退市时， 如果企业希望未来能重新上市， 以维持企业股市融资的渠道和重建企业的声誉， 那么相对于强制退市， 主动退市或许不失为一个更好的选择。尤其是当企业面临着短期内难以扭转的经营和财务困境时， 采取“以退为进”的战略性主动退市方式， 实质上是以牺牲眼前利益换取更多休整时间和发展机会， 最终涅槃重生， 实现企业盈利模式的转变和重新上市的战略目标。

【 注 释 】

①根据退市制度：存在强制退市可能的上市公司在触及强制退市指标前，实施主动退市，在消除可能导致强制退市的情形后，可以重新申请上市。

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【基金项目】四川省高等教育人才培养质量和教学改革项目（项目编号：JG2021-381；JG2021-913）；重庆市社会科学规划一般项目（项目编号：2021NDYB078）；西华大学国家一流本科会计学专业建设项目（项目编号：RC2100001400）

【作者单位】1.西华大学管理学院， 成都610059；2.四川师范大学教育科学学院， 成都610066；3.四川大学商学院， 成都 610065；4.西南政法大学商学院， 重庆401120