ESG责任表现能传递更透明的信息吗？

徐祥兵 乔鹏程 黄沁?

关键词：ESG；年报文本语调；信息透明度；应计盈余管理；信息披露

一、引言

ESG责任是指在环境（Environment）、社会（Social）和治理（Governance）这三个利益相关者方面所承担的责任（Michelsonetal.，2004）。ESG责任表现是目前衡量企业可持续发展水平的重要标准，受到国内外监管部门的广泛关注（邱牧远和殷红，2019；于俊秋和王莹，2021）。1992年联合国环境规划署金融行动机构（UNEPFI）首次提出希望能够将环境、社会和公司治理表现纳入金融机构投资决策中（孙冬等，2019），到2030年联合国将要求所有大公司必须报告与ESG信息相关的可持续发展状况（操群和许骞，2019）。中国政府也加强了对ESG信息披露的要求。从2003年9月中国国家环保总局（现生态环境部）发布《关于企业环境信息公开的公告》①要求重污染企业每年公布上一年度环境保护信息，到中国证监会2018年6月修改并于9月发布《上市公司治理准则》②，确立环境、社会责任和公司治理（ESG）信息披露基本框架。ESG责任表现在加大上市公司信息披露方面作用巨大。

ESG涵盖更广泛的利益相关者责任，其内涵比企业社会责任（CSR）和伦理责任更宽泛，包含更多CSR所无法展示的非数字信息（周方召等，2020）。作为向外部投资者传递非数字信息的另一重要工具，年报文本语调被认为具有更丰富的内涵，拥有更多的信息含量，是上市公司管理层对业绩表现及其预期的另一种表达形式（LoughranandMcdonald，2011；Huangetal.，2014；曾庆生等，2018；姚加权等，2021）。虽然已有研究表明，积极的文本语调通常是对良好业绩的有效预测（Daviesetal.，2012；谢德仁和林乐，2015），但是基于机会主义的考虑，管理层也会通过操纵年报文本语调误导投资者，配合其进行盈余管理（Huttonetal.，2003；Huangetal.，2014；王华杰和王克敏，2018；陈良银，2020）。本文基于可持续发展理论、利益相关者理论以及竞争力评价理论，探究ESG责任表现与盈余透明度的关系以及ESG责任表现能否突破年报文本语调的消极管理向外部环境传递更加积极的语调信息。

本文基于2012-2020年度A股主板和创业板非金融类上市公司年报文本语调数据、财务数据以及彭博ESG综合得分数据，实证检验ESG责任表现与应计盈余管理和年报文本语调的关系。研究发现，ESG责任的履行意味着其遵循可持续发展理念，能够产生独特的竞争优势，可持续发展竞争能力强。因而：（1）ESG责任表现越好，可持续发展能力越好，盈余管理动机越少，会计盈余信息透明度越高；ESG责任表现越好，公司的治理能力越强，能够突破向下的语调管理，向外界传递更加积极的语调信息。（2）区分产权异质性，由于国有企业更具实力也更愿意践行ESG责任，因而ESG责任表现与应计盈余管理的关系以及ESG责任表现与年报文本语调的关系在国有企业中更明显。（3）进一步研究表明，ESG责任表现涵盖比治理因素更广泛的信息，对文本语调信息的促进作用更显著。（4）拓展性研究发现，强化ESG信息披露制度能够促进企业履行ESG责任，提升会计盈余信息透明度。

相较于以往研究文献，本文可能的边际贡献在于：（1）拓展了ESG责任表现与应计盈余管理和年报文本语调的研究理论。已有研究主要关注ESG与财务绩效的关系、ESG指标的构建以及ESG责任投资等，而很少将ESG责任表现与年报文本语调这一文本信息同时探讨。本文则实证检验ESG责任表现对年报文本语调的积极影响。（2）提供了ESG信息披露制度在中国践行的经验证据。本文实证检验了ESG责任表现向外界传递积极语调信息的能力，尽管上市公司具有更强的消极语调管理动机，但是ESG责任表现能够抑制这种消极语调管理。（3）验证了ESG信息披露制度的会计盈余信息透明度治理效果。通过构造DID模型，检验ESG信息披露制度对会计盈余信息透明度的政策冲击。研究发现，提升ESG信息披露要求能够促进企业履行ESG责任，提升会计盈余信息透明度。这一研究结论验证了ESG信息披露制度所具有的会计盈余信息透明度治理效果。

二、文献综述

现有关于ESG责任的研究，主要关注ESG责任與财务绩效的关系（Kumaretal.，2016；周方召等，2020；于俊秋和王莹，2021；晓芳等，2021）、ESG责任表现的影响因素（孙冬等，2019）、ESG责任指标的构建（中国工商银行绿色金融课题组等，2017；操群和许骞，2019）以及ESG责任投资（李瑾，2021）等。虽然按照新古典理论的观点——企业履行ESG责任被认为是为了个人声誉而过度履责，这种行为将占用企业技术研发与创新的资源，因而ESG表现不会对企业财务状况产生积极影响（邱牧远和殷红，2019）——但是基于可持续发展理论，ESG责任表现所具有的可持续发展能力能够促进企业价值的提升（中国工商银行绿色金融课题组等，2017）。例如，Kumar等（2016）研究发现，ESG责任表现越好的公司能够向外界传递更加积极的信号，提升企业价值，并且公司未来的财务风险和违规风险也将明显减少。这和李瑾（2021）的研究结论——中国资本市场中ESG表现越好的公司的平均收益率越高保持一致。并且，中国资本市场中ESG表现获得的这种额外收益会随着行情波动而增加（Kumaretal.，2016）。这表明，ESG表现越好的公司所具有的可持续发展能力能够有效应对市场环境较差所带来的不确定性风险（邱牧远和殷红，2019）。以电力企业为例，孙东等（2019）研究发现偿债能力、盈利能力以及适当的资本结构能够促进ESG责任表现，而营运能力会抑制ESG责任表现，这一抑制ESG责任表现的能力被认为是忽略可持续发展导致的。良好的ESG责任表现也能吸引机构投资者的持股偏好（周方召等，2020），甚至能够推动社会的进步与发展（王静，2019）。因此，发展和完善ESG责任评价体系意义重大。尽管ESG责任信息披露受到了国内外的广泛关注（于俊秋和王莹，2021），并且中国工商银行绿色金融课题组等（2017）构建了具有中国特色的ESG责任评价指标，但是，目前对ESG责任评价指标的规定尚未统一，ESG责任评价体系仍不完善（操群和许骞，2019），没有考虑行业间的差异性（孙冬等，2019）。此外，ESG对审计收费的影响（晓芳等，2021）等问题也为学者们所关注。上述研究多基于财务指标，考察ESG责任的影响因素以及ESG责任表现对企业价值与风险的影响等，很少关注ESG责任表现对非财务信息的影响。例如，ESG责任表现对年报文本语调的影响，这一影响能否向外界传递出更加透明的信息值得关注。

已有研究表明，年報文本语调能够很好地预测公司未来业绩，年报文本语调越积极，公司未来业绩越好（Daviesetal.，2012；谢德仁和林乐，2015；周波等，2019）。年报文本语调也能够有效预测股票收益率、成交量、波动率等市场因素（姚加权等，2021）。对股价崩盘风险的预测也较为有效。当年报文本语调真实程度较低时，年报文本语调越积极，发生股价崩盘的概率越大（周波等，2019）。关于经济后果的研究。王嘉鑫和张龙平（2020）发现，异常积极的文本语调会促使审计师提高审计质量以降低可能的审计风险，并收取较高的审计费用。还有一部分文献基于语调操纵的视角。例如，Huang等（2014）研究发现，向上的异常积极语调是管理层为了误导投资者决策而进行的，预示着公司将来负的现金流量。此时，通过向上的应计盈余调整来实现盈余增长，上市公司将增加文本语调的复杂性，以掩盖其盈余管理行为（Loetal.，2017）。可以发现，异常的文本语调操纵与应计盈余管理活动紧密相关。例如，王华杰和王克敏（2018）就发现，向上的积极语调管理伴随着向上的应计盈余管理，向下的消极语调管理伴随着向下的应计盈余管理。这种应计盈余管理活动将使得不可观察经济收入不能及时纳入会计盈余中，从而降低会计盈余信息透明度（Balletal.，2000）。

信息透明度是缓解代理冲突信息不对称问题的重要指标，学术界的研究较为充分。Bhattacharya等（2003）构造了盈余激进、避免亏损和盈余平滑三个指标衡量34个国家的信息透明度，发现伴随着信息透明度的降低，市场交易量也会降低。在Bhattacharya等（2003）信息透明度指标的基础上，吴良海等（2016）实证检验了中国资本市场信息透明度与企业投资效率的关系，研究发现信息透明度会抑制投资效率，且这种抑制伴随着风险的增加而增强。审计监督（代彬等，2011）、媒体关注（李晓慧和杨坤，2015）以及内部控制（郝东洋和韩颖，2018）等都能够对管理层盈余管理行为形成约束，从而提升信息透明度。此外，也有部分学者基于Dechow等（1998）完善后的修正琼斯模型、陆建桥（1999）模型计算的可操纵性应计盈余管理当作信息透明度的衡量指标进行研究。但是，这些研究大多基于非文本数据探索信息透明度的影响因素以及经济后果，而很少将其与ESG责任表现联系起来进行探讨。本文基于可持续发展理论、利益相关者理论以及竞争力评价理论，探讨ESG责任表现能否向外界传递更加广泛的会计盈余信息和文本语调信息。

三、理论分析与研究假设

关于ESG责任表现的相关理论基础有可持续发展理论、利益相关者理论以及竞争力评价理论（中国工商银行绿色金融课题组等，2017；邱牧远和殷红，2019；于俊秋和王莹，2021）。可持续发展理论认为，不仅要追求当代人的利益，而且不能损害后代人的利益，更看重未来长远的发展机会。作为微观经济单位，企业必须实现自身效益的发展与外部环境以及社会公众利益的平衡，才能实现自身的可持续发展（于俊秋和王莹，2021）。利益相关者理论认为，除股东、债权人等与企业利益紧密联系的人之外，员工、社区、环境以及社会等与企业存在利益相关的外部主体也是影响企业发展的必要因素，脱离利益相关者的发展无从谈起（于俊秋和王莹，2021）。竞争力评价理论认为，企业的内部治理能力、应对环境的能力以及履行社会责任的能力是其潜在竞争力的重要表现（中国工商银行绿色金融课题组等，2017）。

（一）ESG责任表现与应计盈余管理

ESG责任表现越好，其在环境、社会和治理这三个利益相关者方面的履责越好（Michelsonetal.，2004）。首先，在环境方面的积极作为包括符合环境保护政策要求、关注未来环境的影响等（于俊秋和王莹，2021）。这将使得公司减少环境污染导致的处罚、获得税收减免产生的收益等。其次，在社会方面的积极作为包括公平对待利益相关者、维护好社会责任生态系统等（操群和许骞，2019）。这将使得公司产品的社会效应扩大、获得相应的政策支持等。再次，在治理方面的积极作为包括经济方面的利润最大化、法律方面的治理体系现代化（操群和许骞，2019）。这将使得公司最大化创造价值、避免经营脱序。最后，综合来看，ESG追求可持续的长期价值成长、兼顾经济与社会效应（王静，2019）。基于竞争力评价理论，越来越多的公司认为履行ESG责任是有价值的，ESG责任表现是公司风险分析和机会分析的一个重要组成，会成为投资者进行投资决策的重要工具（王静，2019）。企业的综合实力越强、治理水平越高，越有能力和机会获得成功，实现业绩的持续稳定增长（Kumaretal.，2016）。此外，ESG责任表现越好的公司，将会继续保持或追求更好的ESG责任表现，会按照ESG责任表现评价标准不断完善自身的信息披露制度并加强内部风险管理（晓芳等，2021），这将产生ESG责任表现的良性循环。前述分析表明，ESG责任表现越好的公司，越会获得可持续发展竞争能力，其自身风险越低，能够获得越多的投资者关注，实现业绩的稳定增长。那么，企业管理层进行向上盈余管理的压力将变小，并且ESG责任表现越好，意味着公司的现代化治理能力越强，契约精神越强，公司进行向下盈余管理的机会越小。压力与机会缺一不可，管理层盈余管理行为减少，会计盈余信息透明度提升。基于以上分析，本文提出ESG责任表现与会计盈余信息透明度的研究假设。

假设1：其他条件不变时，ESG责任表现越好，应计盈余管理水平越低。

（二）ESG责任表现与年报文本语调

一种观点认为，管理者出于职业晋升、业绩考核以及建立帝国等自利行为的考虑，倾向于在年报中进行语调管理（姚加权等，2021），即存在语调与实际行为之间的“口是心非”（曾庆生等，2018）。例如，业绩不达标的情况下，管理者会操纵文本语调以混淆投资者的视线，配合其进行向上的盈余管理（王华杰和王克敏，2018；Loetal.，2017；Huangetal.，2014）。而另一种观点则认为，当向上的积极语调管理能够被观察并且进行事后验证时，虚假的语调管理将面临更高的声誉成本，并且为了避免被过度关注以及逃避监督，垄断性企业更倾向于进行向下的语调管理（陈良银，2020）。综合来看，虽然我国资本市场中年报存在大量有偏的信息，但是同时也存在信息披露质量高的公司，这些公司的年报语调真实反映其业绩情况（周波等，2019）。按照前述推论，ESG表现越好，代表公司治理水平越高，信息披露水平越高，能够有效缓解信息不对称问题（Ecclesetal.，2014；晓芳等，2021）。样本企业整体受到ESG责任表现评价，具有一定的竞争优势，能够从以下两方面对文本语调产生影响。

（1）降低语调管理的内源压力。上市公司进行文本语调管理的一大动机是配合其进行盈余管理，进行向上的盈余调增或向下的盈余调减。ESG表现越好的企业拥有的可持续竞争优势越大，企业业绩能够实现相对持续稳定的发展，因此上市公司向上的语调管理的压力减少。

（2）提升语调信息的外源治理水平。语调信息的复杂性、可理解性、真实性等能够反映公司向外界传递信息的透明程度。伴随着治理体系的现代化，公司在诚信、道德、透明、公平以及有效性等方面将得到显著提升（操群和许骞，2019）。ESG表现越好的公司，治理能力具有一定的优势，相关机制的有效性能够得到保证，虽然盈余较好的情况下，上市公司仍然有向下语调管理的动机，但是这一向下语调管理行为将会受到治理机制的有效抑制，从而向下的语调管理机会少，公司向外界传递的信息更透明。

目前我国监管部门对于上市公司ESG责任披露仍然采取“半强制+自愿”的规定，评级机构必须获取有关ESG责任履行的相关信息才能对上市公司给出ESG责任表现评分（李瑾，2021）。因此，相对于没有给出ESG责任表现评分的公司，本文已有ESG责任表现评分的样本公司整体属于ESG责任表现较好的公司，信息披露质量更高。此时，如果语调信息透明度高，那么语调应当能够反映公司的业绩、发展、综合能力等。语调应当是积极的，这就是本文所述的更为广义的语调信息。在样本企业中，语调越消极，语调操纵的可能性越大，认为语调信息越不透明。上述分析认为，ESG责任表现能够改善消极语调管理行为。因此，本文提出ESG责任表现与年报文本语调的研究假设。

假设2：其他条件不变时，ESG责任表现越好，年报文本语调越积极。

（三）区分产权异质性

国有企业是党执政兴国的重要支柱，是国家进行宏观调控的重要力量，同时承担着经济目标和社会责任等非经济目标（潘俊等，2020；乔鹏程和徐祥兵，2021；王贤彬和黄亮雄，2021）。ESG责任的履行能够获得可持续的竞争优势，拥有较好的发展机会，是实现可持续发展的必然选择。相较于非国有企业，国有企业对ESG责任的履行具有更強的动机。例如：2008年《关于中央企业履行社会责任的指导意见》①、2016年《关于国有企业更好履行社会责任的指导意见》②等均要求国有企业引领社会责任履行，打造具有国际影响力的优秀公司（潘俊等，2020）。因此，本文认为，样本企业中国有企业ESG责任表现较非国有企业更优秀，国有企业的可持续竞争能力更强，盈余管理压力更小。同时，处于经济转型时期的中国公司，面临着更为严格的政府监管，向上的积极语调管理被识别的政治成本较大（周波等，2019；陈良银，2020）。在没有业绩压力的情况下，上市公司的语调可能更为保守。因此，与非国有企业相比，国有企业高管有更高的政治追求，希望获得政治晋升的机会，出于政治风险以及政治成本的考虑，其行为更加保守，不愿意进行积极的语调管理，年报文本语调相对更为消极（周波等，2019；王嘉鑫和张龙平，2020）。此时国有企业的ESG责任表现对消极语调的抑制作用更强。国有企业的年报文本语调能够突破向下的消极语调管理向外界传递更为积极的语调信息。基于以上分析，本文提出基于产权异质性考虑的研究假设。

假设3：相较于非国有企业，国有企业的ESG责任表现更好、应计盈余管理水平更低、年报文本语调更消极。

假设4：其他条件不变时，国有企业ESG责任表现对应计盈余管理的影响以及ESG责任表现对年报文本语调的影响较非国有企业更明显。

四、研究设计

（一）样本选择

本文选取2012-2020年度A股主板、创业板公司为研究样本。其中，财务数据取自国泰安（CSMAR）数据库，ESG数据取自彭博资讯（Bloomberg），年报文本语调数据取自中国研究数据服务平台（CNRDS）。本文在数据进行回归前做以下预处理：（1）剔除金融类公司；（2）剔除“ST”“*ST”“PT”类公司；（3）剔除资产负债率大于1的公司；（4）剔除样本相关变量缺失的公司。最终得到7812个观测值。为降低极端异常值的影响，本文还进行了上下1%水平的缩尾处理。

（二）变量定义

1.ESG责任表现

ESG责任表现以综合评分为主，其中具有较大影响力的有彭博（Bloomberg）ESG综合评分指数、MSCI（MorganStanleyCapitalInternational）ESG指数、意大利ECPI指数等（中国工商银行绿色金融课题组等，2017）。彭博ESG综合得分指数鼓励公司披露更多的ESG数据，其数据来源广泛，包括企业社会责任报告、年报、ESG报告以及公司治理报告等。因此，本文选用彭博ESG综合得分指数作为样本企业ESG责任表现的衡量指标，记为ESG，该得分越大代表ESG责任表现越好。

2.信息透明度

应计盈余管理。修正琼斯模型计算的可操纵性应计盈余利润从盈余波动的角度衡量信息透明度（Dechowetal.，1998），但是该模型忽略了无形资产和其他长期资产对可操纵性应计盈余管理的影响，这一忽略将导致盈余管理行为被高估（陆建桥，1999）。为此，本文参考陆建桥（1999）的做法，在修正琼斯模型中加入无形资产和其他长期资产控制变量来计算本文的可操纵性应计盈余利润。见模型（1）-（2）。

模型（1）为修正琼斯模型，加入无形资产和其他长期资产控制变量后为模型（2），即陆建桥模型（陆建桥，1999）。相关指标解释如下：TA为营业利润与经营活动产生现金流量净额之差；A为资产总额；ΔREV为营业收入增量；ΔREC为应收账款增量；PPE为固定资产原值；IA为无形资产和其他长期资产；μ为回归模型残差即可操控性应计利润，记为DA，以过去三年可操控性应计利润绝对值之和作为信息透明度的衡量指标，记为Opaque，该值越大表示信息越不透明。

年报文本语调。无论是修正琼斯模型还是陆建桥（1999）的改进修正琼斯模型，都考虑从盈余波动性角度对信息透明度进行衡量。但是，按照曾庆生等（2018）的定义，信息透明度指信息使用者能够自由方便获取有关公司经营与发展形势等信息的程度。因此，本文认为，信息透明度不应局限于盈余角度的透明度，更为广义的还包括外界获取公司经营以及发展形势信息的自由、难易、可理解程度等。因此，本文将语调信息纳入本文信息透明度的考察范围。本文参考Davis等（2012）、Huang等（2014）、曾庆生等（2018）的做法以Loughran和Mcdonald（2011）的金融情感词汇为基础，对上市公司年报中积极词汇与消极词汇进行统计，定义本文的年报文本语调：（积极词汇数-消极词汇数）/年报词汇数，记为LM_Tone1。该值越大表示年报文本信息语气越积极。在稳健性检验部分本文还将参考谢德仁和林乐（2015）的做法，以净语调：（积极词汇数-消极词汇数）/（积极词汇数+消极词汇数），作为LM_Tone1的替代变量进行稳健性检验。

3.控制变量

借鉴曾庆生等（2018）、王嘉鑫和张龙平（2020）的做法，如表1所示本文还选择以下控制变量：公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、總资产净利率（Roa）、独立董事比例（Indep）、上市年限（ListAge）、大股东资金占用（Occupy），本文还加入了月均超额换手率（Dturn）控制变量，以及行业和年度控制变量。

（三）模型构建

为验证本文研究假设，构建以下回归模型进行检验。

其中，Controls为控制变量，其他变量与变量定义表一致。模型（3）为ESG责任表现与应计盈余管理的回归，用以检验假设1；模型（4）为ESG责任表现与年报文本语调的回归，用以检验假设2。

五、实证结果分析

（一）描述性统计

本文首先对各变量进行描述性统计分析。如表2所示，信息透明度（Opaque）的均值为0.157，标准差为0.106，最小值和最大值分别为0.0161和0.626，说明样本企业中信息透明度存在一定差异。ESG责任表现（ESG_Score）均值为21.25，大于中位数20.25，小于上四分位数23.55，最大值为50.41，说明部分企业ESG责任表现非常好。年报文本语调（LM_Tone1）的均值为-0.00115，最小值为-0.0251，下四分位数为-0.00767，中位数为-0.00131，均小于0，上四分位数（0.00516）和最大值（0.0290）大于0，说明样本企业中大部分上市公司年报语调较为消极，与文章前述研究推论即上市公司倾向于向下的语调管理保持一致。其他控制变量良好，不存在数据分布差异较大的问题。

（二）相关性分析

本文对各主要变量进行相关性分析，见表3。无论是皮尔森相关系数还是斯皮尔曼相关系数，各变量间相关性良好且显著，初步验证了本文前述的推论。但相关系数并未进一步控制其他因素的干扰，本文接下来将继续进行回归分析以验证前述假设。回归分析前，本文对主要变量进行了VIF膨胀因子分析，各变量VIF值未超过3，不存在严重共线性问题，本文相关变量设置合理。

（三）ESG责任表现与年报文本语调和信息透明度

本文首先对假设1和假设2进行回归检验，回归结果列于表4。表4（1），ESG责任表现与信息透明度的回归中，ESG责任表现的系数为-0.0010且在1%水平上显著。说明样本企业中，ESG责任表现越好，具备的可持续竞争能力越强，能够从减少盈余管理压力提升公司的会计盈余信息透明度，假设1得到验证。表4（2），ESG责任表现与年报文本语调的回归中，ESG责任表现的系数为0.0001且在1%水平上显著。说明样本公司中，ESG责任表现越好，年报文本语调越积极。ESG责任表现越好，反映出的是良好的业绩以及高效的治理水平，能够向外界传递更为积极的语调信息，假设2得到验证。

（四）产权异质性的视角

本文进行单变量均值检验以及符号秩检验以验证假设3，检验结果列于表5。检验结果显示，样本企业中国有企业的ESG责任表现显著高于非国有企业，年报文本语调显著低于非国有企业，会计盈余信息透明度显著高于非国有企业，检验结果验证了假设3。国有企业同时承担着经济目标和社会责任等非经济目标（潘俊等，2020；乔鹏程和徐祥兵，2021；王贤彬和黄亮雄，2021）。国有企业更有能力也更愿意践行ESG责任，但是国有企业面临更强的监管，出于政治成本等的考虑倾向于以更低的语调避免被过度关注。样本企业中国有企业ESG责任表现普遍高于非国有企业，所具有的可持续竞争能力更强，因而会计盈余信息透明度的表现优于非国有企业。

在单变量检验的基础上，本文继续进行分组回归，回归结果列于表6。表6（1）-（2），ESG责任表现与应计盈余管理的回归结果中，国企组ESG责任表现的系数绝对值显著大于非国有企业组，表明国有企业ESG责任表现与应计盈余管理的关系较非国有企业明显。表6（3）-（4），ESG责任表现与年报文本语调的回归结果中，国企组的回归系数显著大于非国有企业组，表明国有企业ESG责任表现与年报文本语调的关系较非国有企业明显。至此，假设4基本得到验证。为了使结论更为严谨，我们对不同组别的回归结果进行了似无相关组间系数差异检验，检验结果列于表6末尾。检验结果显示，除了ESG责任表现与应计盈余管理的分组回归中满足10%水平下的显著差异，其他回归满足1%水平下的显著差异，至此，假设4得到验证。

（五）进一步研究

综合来看，ESG责任表现越好具有的可持续发展能力越强，公司治理水平越高，对会计盈余和年报语调的信息透明度治理能力越强。那么，是否可以认为ESG责任表现对信息透明度真正的影响是来自G，而与E、S的关系不大呢？为回答这一问题，本文区分样本企业ESG责任在环境（记为Environ）、社会（记为Social）和治理（记为Govnce）的单方面表现对假设1和假设2重新进行检验，回归结果列于表7。如表7（1）-（3）所示，在与应计盈余管理的回归中，环境、社会和治理单方面表现对应计盈余管理的抑制作用显著，其中治理的显著性最强。但是在与文本语调的回归中，治理表现出对文本语调的促进作用不显著。虽然治理表现能够显著抑制会计盈余透明度，但是面对更为隐晦的非会计数字信息，ESG责任表现才能传递更为积极的语调信息。

（六）拓展性研究

会计盈余视角的信息透明度从盈余波动的角度反映会计信息质量，语调视角的信息透明度从语言情感角度反映信息透明度。其中，盈余视角的信息透明度受业绩压力的影响较大。而中国人的表达方式含蓄间接、用词隐晦，讲究点到为止、心领神会，这将增加信息的解读成本，噪声扩大（谢德仁和林乐，2015）。为排除其他因素干扰，准确识别ESG责任表现对会计盈余视角信息透明度的影响关系，本文以中国证监会《上市公司治理准则》修订为契机，构造双重差分模型（DID）。该模型可以用于评估政策的实施效应（黄炜等，2022）。2018年6月《上市公司治理准则》修订，确立了环境、社会责任和公司治理（ESG）信息披露基本框架。因此，本文以2018年为政策起点，设置2018年及以后为政策实施，赋值Post为1，2018年以前赋值Post为0；为构建实验组和对照组，本文以具有ESG评分的企业为实验组，赋值Treat为1，不具有ESG评分的企业为对照组，赋值Treat为0。具体模型如下：

其中，Post表示政策影响，Treat区分实验组和对照组，Post×Treat前的系数3是我们主要关注的值，该值显著表示政策实施的影响显著。由于政策实施的时效性加上目前ESG信息披露采用“半强制+自愿”的规定，因此我们推测该政策的实施效果具有滞后性。

本文首先进行平行趋势检验，如图1所示。政策实施起点的2018年实施效果并不明显，但是从2018年开始，政策实施效果逐渐显著，而政策实施前的年份均不显著，满足平行趋势检验。

进行DID回归，回归结果列于表8（1）中。回归结果显示，《上市公司治理准则》关于ESG信息披露基本框架的修订影响了会计盈余信息透明度，但是由于目前中国上市公司ESG信息披露制度仍然采用“半强制+自愿”的规定，所以这一政策影响具有时滞性，并且仅维持在10%水平上显著。这一政策修订的意义在于加强ESG信息披露强化了企业ESG责任的履行，对会计盈余信息透明度提升产生良好治理效果。为使本文DID结论稳健，进行安慰剂检验，改变政策实施时点为2014年，回归结果列于表8（2）。改变政策实施时点后Post*Treat系数不再显著，结论稳健。

（七）稳健性检验

更为广义的信息透明度不仅应当包含盈余活动的透明度，还应当包括会计信息的披露质量，例如披露的及时性、准确性和完整性等（曾庆生等，2018）。因此，本文按照曾庆生等（2018）的观点，分析师关注人数越多，被外界知晓的信息越多，公司越透明；审计质量越高，会计信息质量越高，信息透明度越高。本文使用分析师关注人数（AnaAtt）以及是否以四大（Big4）作为本文信息透明度的替代指标，对主要结果重新进行回归，回归结果列于表9。回归结果与前述保持一致，文章结论稳健。

增加控制变量。为了尽可能克服遗漏变量问题，并且本文的因变量信息透明度不局限于盈余视角的会计透明度，还包括语调视角的透明度以及更为广义的会计信息的披露质量，例如披露的及时性、准确性和完整性等，因此，本文增加Cashflow（现金流比率：经营活动产生现金流量净额除以总资产）、Growth（营业收入增长率：本年营业收入除以上年营业收入减1）、Board（董事人数：董事会人数取自然对数）、Wkcap（营运资本比率：营运资本除以总资产）、Top1（第一大股东持股：第一大股东持股数除以总股数）、Balance（股权制衡度：第二至第五大股东持股权除以第一大股东持股数）、Mfee（管理费用率：管理费用除以营業收入）控制变量，对本文的信息透明度指标进行稳健性检验，主要结果列于表10。如表10所示，在增加了上述控制变量后，ESG责任表现依然能够提升信息透明度，文章结论稳健。

滞后一期自变量。为了使本文的研究结论更加稳健，排除反向因果的内生性干扰，本文将所有自变量进行滞后一期处理，重新对文章主要研究结论进行回归。仅列示主要回归结果于表11，回归结果与前述保持一致，文章结论稳健。

替换修正琼斯模型计算信息透明度。本文替换修正琼斯模型计算信息透明度指标，记为Opaque2，重新对主要结果进行回归，仅列示主要回归结果于表12（1）。回归结果与前述保持一致，文章结论稳健。

替换文本语调计算方法。本文以净语调：（积极词汇数-消极词汇数）/（积极词汇数+消极词汇数），作为LM_Tone1的替代变量进行稳健性检验，记为LM_Tone2。主要回归结果列于表12（2）。回归结果与前述保持一致，文章结论稳健。

六、研究结论

践行ESG责任是坚持可持续发展的必然要求，是落实新发展理念的重要举措，对于2030年实现碳达峰而言意义重大。基于彭博ESG综合评分指数，本文实证检验ESG责任表现、年报文本语调与信息透明度的关系。研究发现，ESG责任表现越好，具有的可持续竞争优势越强，这一竞争优势不仅能够帮助企业提升盈余方面的信息透明度，还能够帮助其提升语调方面的透明度。因而：（1）ESG责任表现越好，会计盈余信息透明度越高；ESG责任表现越好，年报文本语调越积极。（2）区分产权异质性，ESG责任表现对年报文本语调的积极作用以及ESG责任表现对信息透明度的积极作用在国有企业中更明显。（3）进一步研究发现，ESG所发挥的信息透明度治理效果不局限于治理因素，在考虑语调信息透明度时，ESG综合表现比治理因素提升积极语调作用更明显。（4）拓展性研究表明，ESG信息披露制度能够促进企业履行ESG责任提升会计盈余信息透明度。上述研究结论验证了ESG责任履行所具有的积极效果，为ESG信息披露制度正在中国的实施提供了经验证据，也为年报文本语调信息透明度治理实践提供了新思路。

基于本文发现的研究结论提出以下政策建议：（1）鼓励上市公司履行ESG责任并披露ESG信息。上市公司履行ESG责任，不仅能够帮助改善盈余方面的透明度，还能够提升文本信息质量方面的语调透明度，对于中国上市公司文本语调信息透明度治理而言意义重大。（2）加快推行ESG信息披露制度。目前，我国监管部门对ESG信息披露的规定仍然处于“半强制+自愿”的阶段，而到2030年联合国将要求所有大公司都必须披露ESG信息。因此，提前布局ESG信息披露制度，对于我国资本市场与国际资本市场对接ESG信息具有重要战略意义。（3）规范年报披露语言，鼓励用规范客观的语言进行信息披露。