ESG表现、数字化转型与企业价值提升

陈 红 张凌霄

(中南财经政法大学 金融学院,湖北 武汉 430073)

一、引言

环境、社会和公司治理又称为ESG(Environment, Social and Governance),是从环境、社会和公司治理三个维度评估企业经营的可持续性与对社会价值观念的影响。2006年,联合国责任投资原则组织制定《责任投资原则》,致力于推动投资机构将ESG因素纳入企业价值评估。ESG发展理念高度契合我国“五位一体”的总体布局和“创新、协调、绿色、开放、共享”的新发展理念[1]。因此,近年来我国政府部门推出了一系列旨在践行ESG发展理念的政策,希望以此为抓手,提升企业的经济价值和社会价值,实现经济社会的可持续发展和高质量发展。

党的二十大报告指出,应“加快发展数字经济,促进数字经济和实体经济深度融合,打造具有国际竞争力的数字产业集群”。大数据、云计算、区块链和人工智能等数字技术推动了数字经济蓬勃发展,数据成为新一代的关键生产要素。数字化转型是企业高质量发展的重要支撑,企业应当积极顺应数字经济的发展,进行数字化转型[2]。现有研究也认为企业通过数字化转型有助于实现社会价值和经济价值的同步增长,具体来说,数字化转型作为一种提产增效的手段,可以从经营效率、商业管理模式两个方面[3][4],通过降低信息不对称性和管理者的非理性行为,改变原有的企业管理运营路径,推动企业技术创新,从而提升企业价值。

目前,学术界关于ESG表现和数字化对企业价值影响的研究已经比较丰富,大多数研究都认为ESG表现和数字化转型有助于提升企业价值。但是ESG表现、数字化转型与企业价值三者之间的关系还未引起学术界的重视,尤其是数字化转型在ESG表现对企业价值影响中起到的调节作用的相关研究还为数不多。本文认为数字化转型在ESG表现对企业价值影响中起到正向的调节作用,即数字化转型程度高的企业,ESG表现提升企业价值的作用会更强。基于此,本文在检验ESG表现对企业价值影响的基础上,研究数字化转型在ESG表现对企业价值影响间的调节作用。

ESG表现好意味着企业可持续发展能力提升。近年来,关于ESG表现和数字化转型对企业价值影响的研究渐次展开。国外学者运用53个国家样本数据和马来西亚上市公司数据进行实证研究[5][6],均认为ESG表现对企业价值有正向影响;基于A股上市公司的实证研究大多数也指出ESG表现有助提高企业价值[7][8],并分析了上述影响的机制[9],认为ESG表现可以促进企业高质量发展[10]。也有一些文献进一步指出企业产权性质、企业规模[11]、企业环境污染水平[12]等因素在上述关系中具有调节作用,对于非国有企业、规模较小的企业和非污染行业的企业,ESG表现对企业价值的提升作用更为明显。在ESG表现提升企业价值的路径方面则存在不同的研究视角:一是从利益相关者的角度,ESG表现加强了与利益相关方的联系,获得价值认同,满足了监管层面的要求和社区环境保护的要求。企业ESG表现使得员工、股东、客户、投资人等利益相关者进一步为企业创造价值[13]。二是从资本市场的角度,企业ESG责任履行的良好评价显著提升了市场关注程度,释放了更多的积极信号,有助于资本市场的良性发展。ESG表现完善了公司形象,使企业获得超额利润,进而提高了企业的市场价值[1][14]。三是从企业角度,良好的ESG表现有助于改善企业的经营效率,提高企业的财务信息真实度,拓宽企业融资渠道,缓解企业融资约束,从而提升企业价值[15]。

在数字化转型提升企业价值方面,现有研究认为,数字化转型可以通过提升信息化、促进专业化分工、建立资源壁垒优势、推动商业模式创新等方面提升企业价值。首先,数字化转型和互联网、物联网应用促进了知识和信息的传播,优化了企业信息获取渠道。企业进而更有效地将内外部信息源连接起来,吸收和利用内外部信息的能力得以提升[16]。其次,数字设备和技术的引进增加了高端要素供给,带来了生产效率的提高和交易成本的降低,促进了企业人力资本结构的优化[17][18]。再次,企业数字化转型不仅是自利行为也发挥着利他作用,提高了上下游价值链企业资金保障能力,进一步建立企业供应链优势[19][20]。数字化轻型带来的设备和技术升级可以帮助企业建立资源壁垒,形成可持续竞争优势[21][22]。最后,数字化基础设施带来的技术可供性增加了企业商业模式的创新[4],使生产经营模式发生了颠覆性变革。强大的数字化技术将企业和消费者聚合在一起,让消费者需求能够自由而广泛地融入产品的生产制造环节,有利于产品的创新化生产和柔性化定制,从而提高生产规模和效率[23]。

通过梳理相关文献发现,学界对企业ESG表现与企业价值关系的研究已取得了较为丰硕的成果,较多文献的研究支持了企业ESG表现有助于提升企业价值的结论。但企业ESG表现提升企业价值的文献研究中,结合数字化转型的研究较少,数字化转型在ESG表现影响企业价值过程中的作用尚未引起学界关注。本文认为,数字化转型在ESG表现提升企业价值的关系当中理应发挥着调节作用,但具体程度和具体机制仍然有待实证检验。本文尝试回答以下问题:第一,ESG表现对企业价值有何影响?第二,建立数字化转型、ESG表现和企业价值的分析体系,综合运用理论演绎和实证研究法,探究数字化转型在ESG表现提升企业价值的机制中是如何发挥调节作用的?第三,数字化转型的调节作用是否在不同类型的企业中表现出异质性?本文的边际贡献主要体现在以下两点:一是将数字化转型引入到ESG表现对企业价值提升的影响中,实证检验了数字化转型在ESG表现对企业价值的影响中的调节作用;二是进一步分析了数字化转型在ESG表现对企业价值影响中的调节作用的机制,即当数字化转型程度较高的时候,企业ESG表现对企业价值的提升更明显,具体表现在对企业绿色创新的促进作用和融资约束的缓解作用更明显。

二、理论分析与研究假设

(一)ESG表现有助于提升企业价值

企业ESG表现可以从激发人力资源活力、缓解代理问题、树立品牌形象等路径提高企业价值,利益相关者包括员工、管理者、客户。第一,ESG表现更好的企业能在劳动力市场释放良好的信号,吸引更优秀的人才,因此能拥有更好的人力资本。根据效率工资理论,ESG表现良好的企业,员工待遇和工作环境更好,可以减少员工偷懒、离职行为,激发员工的工作积极性和创造力。同时,ESG表现良好的企业与员工拥有共同的目标和价值理念,员工对企业的自豪感和认同感更强,从而自觉地努力工作,员工忠诚度和员工能动性得到提升。第二,ESG表现好的企业的投资运营体系更加合法合规。主动进行环境风险管理的企业管理层环保意识强,管理者和股东会站在长远发展的战略目标进行决策,降低委托代理风险[24]。同时,ESG表现好的企业的约束机制更完善,促使高管更加勤勉负责,减少企业委托代理风险[25]。第三,ESG表现出众的企业向客户传递企业良好信誉和积极担责的信号,公司产品更容易获得客户信任。ESG表现好的公司给客户以“良心企业,不唯钱是图,企业家视野高远”等印象,从而赢得和保住市场份额。企业ESG表现促进了企业员工、管理者、客户等利益相关方的协同共赢,使企业在市场竞争中形成独特优势,企业价值得到提升[1]。

ESG表现还有助于提升企业信息透明度[26],赢得投资人、股东和债权人的青睐,提高企业融资能力[27][28]。第一,ESG表现有助于降低企业和利益相关者之间的信息不对称,帮助投资人加强对企业的监督。ESG表现反映的非财务信息对企业未来经营状况具有很好的指示作用,可以帮助投资者更全面地了解企业状况,对投资者具有重要价值[29]。有ESG偏好的投资者会从绿色资产和企业声誉中获得效用,从而要求较低的资本报酬率,有效降低了高ESG表现企业的股权融资成本。第二,ESG表现好的企业更容易获得银行的优惠贷款,积极承担社会责任的企业会享有较低的借款成本[30]。银行和各界金融机构都倾向于选择ESG表现好的借款人并给予较低的贷款利率。我国政府在金融资源配置特别是银行信贷供给方面具有较大影响,企业通过积极的ESG表现可以加强政治关联,在融资方面获得政府支持。第三,ESG表现好的企业分析师关注度也更高,监督机制规范了企业行为,提高了企业管理层的违法成本,降低了投资者面临的不确定性[31]。ESG表现好的公司可以更有效地控制环境、社会、法律、声誉、运营和监管风险,在金融危机或突发公共事件期间抵御经济下行风险[32]。综上,本文提出研究假设H1:

假设H1:ESG表现有助于提升企业价值。

(二)数字化转型在企业ESG表现助力提升企业价值中的调节作用

一方面,数字化转型促进企业创新,赋能ESG相关产品线的智能化,提升ESG相关产品的完成度,提升企业的资源效率,为企业带来长期价值回报。ESG本身要求企业采用更先进、安全、节能环保的生产工艺和流程[33]。ESG理念可以引导企业资金和生产要素流向绿色节能产品,基于绿色创新产品的特性,上述举措提升了企业的未来绩效和长期回报价值[34]。数字化转型强化了企业在危机时期的能力和韧性[35],赋能ESG表现促进企业绿色创新价值链,数字化技术使得企业更加智能化和便捷化地完成绿色节能产品的开发。在企业ESG表现促进企业绿色创新的机制中,数字化技术能够有效帮助企业记录生产运营过程中的海量数据并对其进行智能运用,数字化转型使得企业能够快速处理这些信息进而提高产品的开发速度和完成度[36]。绿色创新产出可以促进企业长期竞争优势发展,帮助企业在不确定环境中赢得前瞻性技术和持续竞争力,带来利润率增长[37][38],进而提升企业价值。

另一方面,数字化转型提高了ESG信息披露的质量、真实性和及时性[39][40],有助于利益相关者及时全面掌握企业信息进而缓解企业融资约束。数字化技术的进步打破了时间和地理空间对企业经营活动的限制和众多传统信息壁垒,帮助企业快速响应市场变化。企业数字化转型完善了投资者获取企业信息的方式方法,促进了ESG表现信息披露的透明化和标准化,留住更多长期投资者。同时企业数字化转型使得ESG培育企业声誉优势的表现形式更加智能化和标准化,在ESG表现缓解企业融资约束的机制中,数字化转型加强了企业ESG信息的真实性,进一步增信企业非财务信息和财务信息,从而赢得债权人和客户的青睐,降低了企业融资成本,提升了企业融资能力。同时,较小的融资约束还能为企业提供潜在的比较优势[41][42]。企业价值本质是企业所持有或控制的资源所形成的未来盈利能力,融资约束的降低将这一盈利能力发挥出更大上升空间,企业价值提升。本文进而提出研究假设H2和H3:

假设H2:数字化转型对企业ESG表现促进企业绿色创新存在正向调节效应,进而提升企业价值。

假设H3:数字化转型对企业ESG表现缓解企业融资约束存在正向调节效应,进而提升企业价值。

三、研究设计

(一)模型设定

针对本文研究的主题并结合本文的相关假设,本文设定以企业价值为被解释变量,ESG表现为解释变量的面板数据回归,考虑到本文样本中个体数量较多,在模型中使用个体固定效应会损失较多自由度,可能导致回归结果的偏误,因此本文在参考王双进等、谢红军和吕雪的研究基础上[43][44],在模型中加入行业固定效应和年份固定效应,具体模型设定如模型(1)所示:

Tbqit=α0+α1ESGit+cXit+∑Ind+∑Year+εit

(1)

模型(1)中,Tbqit为企业i在t时期的托宾Q值,ESG为企业环境、社会责任以及公司治理表现,X为控制变量组成的向量,分别为公司规模(Size)、企业年龄(Age)、企业经营效率(TAT)、成长性(Growth)、有形资产比例(Tangible)、审计质量(Audit)、董事会规模(BDS)以及投资机构持股比例(IH)等。Ind为行业虚拟变量,Year为年度虚拟变量,εit为随机扰动项。

为了考察ESG、数字化转型与企业价值的关系,本文构建了模型(2)用以检验数字化转型对ESG与企业价值关系的调节作用。本文以绿色创新和融资约束为机制变量,具体模型设定如模型(2)所示:

Medit=β0+β1ESGit+β2Digitit+β3ESGit×Digitit+cXit+∑Ind+∑Year+εit

(2)

本文借鉴江艇(2022)的观点,构建X-M模型,把研究的重心重新聚焦到如何提高X对Y的因果关系识别可信度,M对Y的影响应借助文献分析[45]。模型(2)中,Med为机制变量,分别为绿色创新(GINV)和融资约束(SA),Digit为企业数字化转型指数。我们参考了Edwards和Lambert(2007)综合调节回归分析和路径分析的方法,若交互项ESG×Digit的系数显著,则说明调节效应存在[46]。需要特别说明的是,在加入交互项后,原变量的系数正负与显著性可能发生改变,这是由于系数的计量意义改变引起的[47],因此在式(2)的回归结果中我们仅关注交互项系数β3的正负与显著性[48]。其他变量的含义与模型(1)一致,不再赘述。

(二)主要变量说明

1.企业ESG表现

本文的核心解释变量为企业ESG表现,使用华证指数的ESG评级衡量。华证ESG评价数据具有贴近中国市场、覆盖范围广泛、时效性高等特点,目前该指标已得到业界和学术界的广泛认可和应用[24][49]。在数据更新方面,华证ESG指标采用季度定期评价和动态跟踪结合的方式进行数据调整,将企业ESG分为了9个等级分别为C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA。本文借鉴高杰英等的做法[25],根据评级由低到高依次赋值1,2…9。

2.企业价值

本文的被解释变量为企业价值,在现有文献中,大多数学者采用企业托宾Q值进行量化,因此本文借鉴权威做法,运用企业托宾Q值作为企业价值的代理变量,通过计算(年末流通股份市值+年末非流通股份市值+年末净负债市值)/年末总资产得到。

3.企业数字化转型

数字化转型是指通过现代技术、通信手段改变企业为客户创造价值的方式,是本文的调节变量。本文借鉴吴非等的做法,以公司年报文本信息中五个维度词频总和的自然对数作为企业数字化转型(Digit)的度量[50]。将与企业数字化转型相关的词频分类为 “人工智能技术”“大数据技术”“云计算技术”“区块链技术”以及“数字技术运用”,分类计算各类别下特征词的词频数将其加总,并进行对数化处理,进而得到企业数字化转型的量化指标。

4.机制变量

为了探究ESG表现对企业价值的影响机制,本文采用企业绿色专利授权数量测度企业绿色创新(GINV)。融资约束方面,部分现有文献采用了KZ指数进行量化企业融资约束,同时也受到了一定的质疑。后有学者从改进KZ指数的角度提出了WW指数和SA指数来量化企业融资约束。由于SA指数考虑了企业财务特征与融资约束可能存在的相互决定关系,具有避免内生性干扰的优势,且数据可得性高,本文借鉴了吴秋生和黄贤环的做法,采用SA指数对融资约束进行度量[51]。SA指数具体测算公式如下:

SA=-0.737Size+0.043Size2-0.04Age

(3)

式(3)中,Size为以百万为单位的企业总资产的自然对数,Age表示企业成立年限。根据公式计算得到的SA指数为负值,文中采用其绝对值作为融资约束的度量,绝对值越大说明融资约束越大。

主要变量的定义见表1。

表1 主要变量描述

(三)样本选择与数据来源

本文选取了2011-2020年我国沪深交易所A股上市公司的年度数据为初始样本,并作如下处理:剔除ST、*ST类样本和金融行业样本;剔除财务数据缺失样本;剔除公司数目小于5家的行业;将连续变量进行缩尾处理(在1%和99%分位数上),最终得到21612个公司-年度样本观测值。本文财务数据来源于CSMAR和WIND数据库,行业分类标准为《上市公司行业分类指引》,本文最终样本包含了2011-2020年共21612个观测值的年度非平衡面板数据。

(四)描述性分析

1.描述性统计

本文对主要变量的统计特征进行了分析,描述性统计情况见表2。ESG的均值为4.024,说明整体而言,样本企业的ESG评级在B以上。为了避免多重共线性的影响,表2还报告了方差膨胀因子(VIF)检验的结果,结果表明文中变量的VIF值均小于10,说明文中变量不存在严重的多重共线性。

表2 描述性统计

2.相关性分析

为了避免“伪”回归,本文还对变量间的相关性进行了检验。从热力图①来看,ESG与企业价值呈现显著的相关关系,同时绿色创新和融资约束与企业价值也呈现显著的相关关系,大部分控制变量与企业价值也呈现相关性。

四、实证结果与分析

(一)基准回归结果

表3报告了企业ESG表现对企业价值影响的回归结果。第(1)～(3)列均控制了行业层面固定效应和年份固定效应,并使用了怀特异方差稳健标准误。其中第(1)列仅控制了企业财务指标的影响,ESG的系数在5%的水平上显著为正。第(2)列在第(1)列的基础上引入了企业审计质量和董事会规模这两个公司内部治理特征变量。此时ESG的系数在5%的水平上显著为正。第(3)列在第(2)列的基础上进一步控制了公司外部治理特征变量:机构持股比例。回归结果显示,ESG的系数在1%的水平上显著为正。本文提出的假设H1得到验证。企业ESG表现提升时,企业价值也会随之提升。企业ESG表现提升企业价值的机理可能包含激发人力资源活力、缓解代理问题、促进企业绿色创新能力、缓解企业融资约束等路径。

其他特征变量的显著性和符号与已有文献保持一致。其中两个控制变量的回归结果显示,公司规模、有形资产比例对企业价值呈现显著的负向影响。从其他控制变量的回归结果来看,企业年龄、企业成长性、企业经营效率以及外部公司治理均对企业价值呈现显著的积极影响。

(二)数字化转型对企业ESG表现助力提升企业价值的调节作用

既有文献表明,数字化转型可以赋能企业ESG相关产品的智能化和提升企业信息披露质量。由此,本文认为数字化转型会正向调节企业ESG表现对企业价值的提升作用。表4列(1)通过在式(1)中引入ESG与数字化转型的交互项,考察数字化转型对ESG表现与企业价值的关系,结果表明ESG×Digit的系数显著为正,说明数字化转型正向调节了ESG表现与企业价值的关系。企业数字化转型程度较高的时候,ESG表现对企业价值的提升更明显。

表3 基准回归结果

表4 数字化转型、ESG表现与企业价值

(三)机制分析

在进行有调节效应的机制检验之前,本文首先检验ESG表现对企业价值影响的机制,以建立后续检验的实证基础。将式(1)中的被解释变量更换为企业绿色创新和企业融资约束,表5汇报了ESG表现对企业绿色创新和企业融资约束影响的实证结果。从表5实证结果列(1)和列(2)可以看出,ESG表现能够通过促进企业绿色创新和缓解企业融资约束这两个路径提升企业价值,为本文进一步检验数字化转型对企业ESG表现影响企业价值的调节效应提供了研究基础。

基于本文理论分析,数字化转型可能会正向调节企业ESG表现提升企业价值的两个机制。企业融资约束的缓解和绿色创新行为对企业价值的影响这一问题前人已有研究,存在显而易见的结论,不是本文的关注焦点。而数字化转型这一变量的调节效应主要体现在了企业ESG表现对机制变量的影响上,具体表现在促进绿色创新和缓解融资约束,目前主流研究对上述问题的内在机理关注度较高[27][30]。为了验证数字化转型对企业ESG表现促进了企业绿色创新和缓解了企业融资约束存在调节效应,本文运用模型(2),得到的实证结果如表6所示。列(1)中的交互项显著为正,这一结果表明企业数字化程度提升的时候,ESG表现对企业绿色创新的促进作用更明显。表6列(2)中的交互项显著为负,这一结果表明企业数字化程度提升的时候,ESG表现对企业融资约束的缓解更明显。一方面,数字化转型促进企业绿色创新,赋能ESG相关产品线的智能化,提升ESG相关产品的完成度,整合企业的资源效率,为企业带来长期价值回报,提升企业价值。另一方面,数字化转型提高了ESG信息披露的质量、真实性和及时性,有助于利益相关者及时全面掌握企业信息进而缓解企业融资约束,提升企业价值。综上,本文提出的假设H2、假设H3得到验证。数字化转型对企业ESG表现促进绿色创新和缓解融资约束存在正向调节效应,进而提升企业价值。

表5 机制检验结果

表6 有调节的机制检验

(四)稳健性检验

1.内生性问题

虽然基准模型从多个角度选取了控制变量,但是模型仍然可能存在遗漏变量或反向因果导致的内生性问题,此时的估计存在偏误。为了缓解上述问题,本文借鉴王波的做法,采用行业年度均值作为ESG评级的工具变量[8]。企业ESG评级与所处行业的ESG表现具有较强的相关性,满足工具变量的相关性要求,同时行业ESG表现并不会直接影响某一家企业的企业价值,因此,满足了工具变量外生性要求。

表7 考虑内生性的影响

我们采用两阶段最小二乘法(2SLS)进行最终的参数估计,结果见表7。表7列(1)为第一阶段估计结果,可以看到工具变量与内生解释变量的回归在1%水平下显著,并且不可识别检验拒绝了原假设,弱工具变量检验的F值大于10,说明工具变量与内生变量具有较强的相关性,不存在弱工具变量问题。第二阶段估计结果表明ESG的系数依然显著为正,说明考虑上述内生性影响后,ESG表现与企业价值的关系不变。

2.引入控制变量

为了进一步缓解遗漏变量的影响,本文从公司治理层面、盈利能力以及自主研发三个维度增加了股权集中度(CR)、盈余现金保障倍数(Prof)以及研发强度(RDS)作为控制变量。股权集中度采用第一大股东持股比例量化。盈余现金保障倍数即企业当期净利润中现金收益的保障程度体现了公司获利能力,真实反映了企业的盈利质量,采用经营活动现金流量/净利润量化,该值越大,意味着公司盈利能力越强。自主研发能力采用研发人员数量占员工数的比例测度。回归结果见表8:在基准模型上,进一步控制股权集中度、盈利能力以及研发强度以后,ESG对企业价值依然呈现积极影响,ESG通过企业绿色创新和缓解融资约束影响企业价值的机制不变,并且企业数字化转型可以增强ESG表现对上述机制的促进。

表8 引入多个控制变量的稳健性检验

3.省市层面的数字化转型

数字基础设施建设是数字经济发展的重要载体,和企业数字化转型有着密不可分的关系。第一,数字基础设施建设改善人力资本质量,聚集人才,给企业带来了高端人力,发挥了人力资本聚集效应[52]。第二,省级数字基础设施的完善加速了地区技术资本积累。第三,数字基础设施建设是政府层面的制度安排,数字化转型好的企业是地方财政扶持对象,会激励区域内企业在逐利动机驱使之下积极展开数字化转型,产生数字化协同和群聚效应[53]。综上所述,省级层面的数字基础设施发展在很大程度也体现了企业全方位数字化转型的实际程度,基于本文的理论分析,省级层面的数字基础设施可能在ESG表现提升企业价值中起着调节作用。

表9 省级层面的数字化转型检验结果

本文基于数字化转型的定义和数据的可得性从数字化水平、数字化技术转型和数字化创新能力转型的三个维度角共10个指标构建省市层面的数字化转型的指标体系,记作DIG②。接下来本文使用了省市层面的数字化转型测度,在基准模型中加入了ESG×DIG交互项。回归结果见表9。实证结果显示省级数字化转型程度正向调节了企业ESG表现与企业价值的关系,模型的稳健性得到验证。省级层面的数字基础设施完善程度在ESG表现提升企业价值中起着正向调节作用。

4.PSM处理

虽然基准模型验证了ESG表现对企业价值呈现积极的影响,但是也有可能是因为ESG评级高的企业价值本身就高于ESG评级低的企业,因此本文根据ESG评级的行业均值确定ESG评级高于行业均值的为实验组,反之为对照组,并通过倾向得分匹配(PSM)缓解样本自选择问题的影响。本文将企业年龄、企业规模、成长性、融资约束、股权集中度以及投资机构持股作为影响企业ESG评级的协变量,采用近邻1∶1匹配法为实验组选取和合适的对照组,试图消除实验组和对照组的系统差异。平衡性检验结果见表10。结果表明,匹配前大部分协变量均值t检验的p值小于0.05,说明PSM前实验组和对照组呈现显著的差异。匹配后,协变量标准偏差得到大幅下降,并且t检验的p值大于0.05,说明PSM后实验组和对照组不存在明显的差异,意味着PSM匹配效果较好,PSM消除了实验组和对照组的系统差异。

表10 平衡性检验结果

为了进一步说明PSM效果,本文还考察了实验组和对照组共同支撑范围情况,结果表明大部分样本在共同支撑范围内,PSM匹配仅损失了少量样本,PSM效果较好③。本文采用PSM匹配后的样本再次进行双向固定效应回归,由于PSM对匹配方法具有一定的敏感性,本文还报告了近邻1∶2匹配下的回归结果。实证结果显示:在考虑了样本选择问题后,企业ESG表现、数字化转型与企业价值的关系不变。

表11 PSM回归结果

五、进一步分析

在这一部分,本文检验了ESG表现对企业价值影响的异质性,我们发现企业产权性质、地区市场化程度、企业所处行业可能是ESG表现和企业价值的关系存在差异的几个因素(表12)。

为了检验ESG表现对企业价值的影响是否呈现产权性质的差异,本文根据企业控股股东的股权性质,将样本分为国有企业和非国有企业,并进行了下表的分样本回归。表12第(1)(2)列显示,相对于国有企业,ESG表现对非国有企业价值的提升更加明显。可能的原因是,国有企业由于与政府有着天然的联系,相对于非国有企业更容易获得政府资金支持以及金融机构贷款,面临的外部融资约束相对更弱,融资成本更低。而非国有企业只能致力于发挥ESG表现,试图向外界传递积极信号,缓解融资约束的同时提高企业市场价值。

本文借鉴卜美文和张俊民的做法[54],采用市场化指数作为宏观制度环境的度量,该指数反映了政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场和要素市场的发育程度以及法律制度环境等。根据企业所在地区市场化指数均值将样本分为市场化高组和低组。表12第(3)(4)列回归结果显示,市场化水平高的地区企业ESG表现对企业价值的提升更加明显。可能的原因是市场化水平高的地区能够为加速企业数字化转型提供较好的制度环境。

表12 企业特征和地区的异质性检验

ESG表现影响企业价值也应考虑到行业异质性。重度污染行业企业面临的融资约束相对于非重度污染行业更大。在生态文明建设背景下,污染企业面临着更为严格的环境规制。迫于监管压力,污染企业会更加重视其环境行为,并愿意通过更加积极主动的环境管理战略,提高环境绩效,降低环境风险和环境规制成本。本文借鉴李井林等的做法将样本企业分为重度污染和非重度污染企业,并进行分样本回归[24],回归结果见表13。表13第(1)(2)列的实证结果表明,重度污染企业比轻度污染企业的ESG表现提升企业价值的作用更加明显。

高新技术行业的投资回报期长,产品壁垒高,有利于提高长期企业价值。相对于传统行业企业,高新技术企业面临的融资约束更大。同时,高新技术企业的估值指标相对于传统行业企业而言倍数更高,对ESG表现带动企业价值的敏锐度更高。为了进一步考察ESG对企业价值的影响是否呈现行业差异,本文借鉴李文静和彭红星的做法将样本分为高新技术企业和非高新技术企业,并进行分样本回归[55],回归结果见表13。表13第(3)(4)列的实证结果表明,高新技术行业的企业比传统行业企业的ESG表现对提升企业价值的效应更加明显。

表13 行业的异质性检验

六、结论与政策建议

ESG表现可以从赢得利益相关者的资金支持和促进绿色创新等路径提升企业价值。同时,以“人工智能”和“大数据”为代表的企业数字化革命为增强企业ESG表现提升企业价值提供了技术手段。本文实证检验了ESG表现对企业价值的影响及企业数字化转型在其中的作用,得出了以下结论:企业ESG表现对企业价值存在正向影响效应,且数字化转型在ESG表现提升企业价值的机制中有着正向调节作用。具体来说,企业数字化转型一方面提升了企业ESG信息披露的真实性和及时性从而赢得利益相关者青睐,降低融资约束,另一方面帮助企业更加高效智能地进行绿色创新产品开发,从而促进企业ESG表现提升企业价值。ESG表现对企业价值的提升表现出异质性。本文根据研究结论得出以下政策建议:

一是在政府和监管机构层面的政策建议。相关部门可以从奖励和惩罚两个方面促进企业提升ESG表现。奖励措施包括提高银行授信、减税降费和增加政府补助等,惩罚措施包括纳入负面清单、行政处罚和减少贷款规模等。同时,相关部门应该在现有各类ESG评级方法的基础上,结合我国实际情况构建可比、全面的ESG评级体系,倒逼企业加强对自身ESG责任的认知,提高ESG表现。此外,政府要持续优化企业数字化转型的宏观政策框架。在此过程中,有关工作人员要深入企业,加强与企业的交流,了解每个企业的特点和数字化转型中的难点,有针对性地提供帮助。要为企业实施数字化转型营造良好的外部环境,加强大数据平台和分享工厂建设,降低企业数字化转型发展时期的融资成本和税收,引导企业数字化转型发展。二是在金融机构层面的政策建议。银行等金融机构要大力支持企业提升ESG表现和数字化转型发展。对于秉持ESG发展理念和正在数字化转型的企业,银行等金融机构要提供信贷支持,降低这些企业的融资约束和融资成本,发挥金融中介在可持续发展中的引导作用。三是在企业层面的政策建议。环境方面,企业应该加强节能减排和绿色创新意识,购置治污设备、大力投入绿色创新项目,积极构建绿色供应链,加强绿色发展方面的信息披露,走上绿色转型发展的道路;公司治理方面,公司要优化管理制度,提升公司运行效率,提高董事会规模和股权集中度,强化董事会职能,同时要完善风险管理机制,加强内部控制和监督。同时,企业要加快数字化转型进程。企业在营销、管理、生产、运营的各个方面要加快数字化技术的应用和创新,加强信息化基础设施建设,打造高效的信息共享平台,实现信息的高效传输与沟通。在此基础上,企业要探索数字化转型对传统生产方式进行改造的路径,在数字化技术的帮助下拉近企业与员工、企业与消费者的距离,根据自身生产和客户的需求有针对性优化生产流程和经营方式,提升企业业绩,进而提升企业价值。

注释：

①相关性分析热力图留存备索。

②因篇幅有限,采用熵权法构建的数字化转型指标明细留存备索。

③因篇幅有限,PSM匹配法的分组明细留存备索。