ESG表现与股价崩盘风险

林立杰 李盼盼

一、引言

党的二十大报告指出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。作为经济发展的微观主体，企业所创造的经济效益和社会效益已经成为我国经济高质量发展的重要推动力量。随着我国资本市场的发展，从2020年《中国ESG发展白皮书》到2022年《中央企业上市公司环境、社会及治理（ESG）蓝皮书》的发布，在一定程度上代表中国资本市场上对ESG理念的高度认同。区别于传统CSR指标，ESG对企业的信息披露要求更加明确，企业的目标群体从利益相关者向投资者转移，并着重于环境与公司治理的披露，高度契合经济高质量发展的理念（晓芳等，2021）。经统计，公布ESG报告的企业数量从2018年的879家发展到2022年的1450家，增幅超60%，ESG已逐渐成为企业追求经济和社会价值相统一的重要指标。

股价崩盘作为资本市场上的金融异象，是指股票价格在短时间内出现大幅下跌现象。这种“暴跌”现象的频繁发生，不仅阻碍了股票市场的健康发展，而且加大了投资风险（窦超等，2022） 。现有研究主要基于企业层面的代理问题、信息透明度以及市场层面的行为金融学解释股价崩盘现象（Jin 和 Myers，2006；Hutton et al.，2009；Hong et al.，2009）。其中，上市公司信息透明度对于股价崩盘的影响成为大多数学者的研究重点。而ESG表现作为企业的非财务信息披露，为投资者和企业系统性的提供了一个环境、社会和公司治理的整体框架，是投资者衡量企业价值的关键指标之一。现有研究表明，ESG表现较好的企业具有较强的抗风险能力（李增福和冯柳华，2022）。然而，目前学术界关于ESG相关的研究尚处于起步状态，主要集中于提升企业价值与企业绩效等方面。鲜有文献就稳定资本市场层面，即ESG表现与股价崩盘风险之间的关系及其影响机制进行分析。研究ESG表现这一非财务信息披露对企业股价的影响作用，对维护资本市场的稳定具有重要的现实意义。基于此，本文选取2013-2020年沪深A股上市公司为研究样本，实证检验了ESG表现对企业股价崩盘风险的影响及其内在机制，并进一步研究不同信息环境、经济政策不确定性差距较大时，ESG表现对股价崩盘风险的异质性影响，对促进ESG信息披露制度建设以及股票市场稳定具有重要的现实意义。

二、研究假设

现有研究表明，引发企业股价崩盘风险的根本原因为管理层对特定信息的操纵行为（司登奎，2021）。管理层会借助企业内外部的信息不对称，出于某种动机掩盖不良信息（林乐和郑登津，2016）。一旦到达临界程度，企业的负面信息集中爆发，就会引发股票市场中的投资者过度情绪反应（宋献中等，2017），从而导致股价崩盘。而ESG表现是从环境、社会以及公司治理三个层面对企业风险和可持续发展的综合评分，已经成为投资者衡量企业投资价值的重要指标（晓芳，2021）。本文认为，较好的ESG表现意味着企业能够高质量履行与利益相关者之间的契约，不仅能够通过监督效应，即提高企业所面临的外部监督水平，减少管理层隐匿坏消息的可能性；还可以通过声誉效应，即减轻负面信息对企业股价的冲击，进而降低企业的股价崩盘风险。具体表述如下：

首先，良好的ESG表现能够增强企业的外部监督，减少管理层隐匿坏消息的可能性，进而抑制股价崩盘风险。良好的ESG表现意味着企业在环境、社会责任和公司治理三个维度具备较高的综合履行水平，并主要通过以下两条途径增强企业所面临的外部监督。一方面，良好的ESG表现能够增加外部利益相关者对企业的附加预期，增强其监督欲望。区分于传统的企业社会责任，ESG表现作为一种非财务信息披露，囊括了对企业在环境保护、社会责任履行以及公司治理的评价，因而相较于单一的社会责任披露，其更具有全面性、代表性（高杰英等，2021），同时也更符合社会绿色低碳循环经济的需要。具体而言，较好的ESG表现意味着企业在取得较好经济效益的同时，还能够投入额外的精力以及资本以实现既定的非经济目标，从而向外界传达了更为积极的信号。此时，企业展现出上述良好现状所带来的“聚光灯”效应，能够使外部利益相关者实现由“过度关注”向“积极监督”的良性转变，充分调动了企业债权人、中小股东等一众企业外部利益相关者的监督积极性，提高了其对企业的监督欲望，从而降低了管理层隐匿坏消息的可能性。另一方面，良好的ESG表现缓解了信息不对称程度，提高了外部利益相关者对企业的监督效力。在环境、社会责任以及公司治理方面表现较好的企业，迎合了目前社会中关于绿色投资和责任投资的大方向，因此其更可能吸引社会关注，比如媒体报道等（高杰英等，2021）。同时媒体作为第三方机构具有更高的公信力，能够更加公允客观报道企业的各项经营活动，降低了投资者的信息获取成本（黄金波等，2022）。由此形成的“沟通效应”使投资者能够更好地获取企业的财务情况、内部经营情况等私有信息（田利辉和王可第，2017），有利于外部投资者对管理者的监督效力。综上，较好的ESG表现能够增强外部利益相关者的监督欲望以及监督效力，压缩了管理层隐藏坏消息的空间、加大了其隐匿坏消息的难度，进而抑制企业股价崩盘风险。

基于以上分析，本文提出假设H1：

H1：良好的ESG表现能够通过发挥监督效应，进而降低企业的股价崩盘风险。

其次，良好的ESG表现能够发挥声誉效应，缓解投资者的恐慌情绪，进而抑制企业的股价崩盘风险。主要体现在以下两个层面。一方面，良好的ESG能够提高企业的社会声誉，增强企业的市场竞争力，增强投资者的投资信心。ESG评级较高意味着企业积极统筹兼顾环境、社会与治理等可持续发展问题，这代表管理层具有良好的环保意识和道德素养（Gelb和Strawser，2001），能够基于企业长期发展的战略目标而制定决策。基于信号传递理论，企业积极履行ESG责任能够向产品市场中传递积极担责的良好形象，有利于企业与供应商、客户形成长期稳定的合作关系，有利于企业在维持原有市场份额的同时，争取额外的市场份额（蒋德权和蓝梦，2021），进而提高企业的产品市场占有率。此外，良好ESG表现所带来的声誉效应也可以增强员工对企业的认同度，使得员工能够在工作中以组织的行为价值为导向，提高劳动生产率（Flammer和Kacperczyk，2016）。而作为投资者判断企业投资价值的重要标准之一，企业的产品市场表现越好，越可能得到股票市场中现有投资者以及潜在投资者的认可。当企业面临潜在的股价崩盘风险时，上述声誉效应更可能发挥类似保险的作用，降低负面信息对企业股价的冲击，增强投资者对企业的投资信心，进而降低股价崩盘风险。另一方面，良好的ESG表现便于企业与金融机构、政府等建立纽带关系，增强企业的风险承担能力。在当前“碳中和”和“碳达峰”的背景下，企业积极承担ESG责任不仅更符合绿色可持续发展的社会导向，还便于企业获得政府补助、商业信贷等外源资金支持，增加企业的财务柔性，从而降低企业财务风险发生的概率（Zeng et al.，2018）。此时，即便面临股价崩盘风险时，较低的融资成本使得企业及时获取现金流，进而抑制股价崩盘风险。综上，较好的ESG表现能够发挥声誉效应，增强投资者的投资信心，缓解其恐慌情绪，进而抑制企业股价崩盘风险。

基于以上分析，本文提出假设H2：

H2：良好的ESG表现能够通过发挥声誉效应，进而降低企业的股价崩盘风险。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2013-2020年沪深A股上市公司数据为初始研究样本，并对原始数据进行如下处理：（1）剔除存在数据缺失的样本；（2）剔除金融保险类及ST公司企业样本；（3）剔除资产负债率大于1的异常数据样本。最终，共得到13676个公司年度观测值。为了避免数据极端值对实证分析结果的干扰，本文对连续变量进行上下1%的缩尾（Winsorize）处理。本文所涉及的变量中，ESG表现数据来源于华证ESG评级，其他数据均取自国泰安（CSMAR）数据库。

（二）主要变量定义

1.股价崩盘风险。现有的股价崩盘风险的测量方法大多基于chen et al.(2001)、许年行等(2012)的研究，采用NCSKEW和ZUVOL作为代理变量来衡量股价崩盘风险。首先考虑到市场因素对个股收益率的影响，将股票i的周收益率数据进行模型(1)的回归：

其中，Ri,t代表公司i的股票在第t周考虑现金红利再投资的收益率；Rm,t为第t周的市场周流通市值加权平均收益率；为了控制非同步交易带来的影响，在模型(1)中加入市场收益率的滞后项和超前项。εi,t为模型(1)中的回归残差，对公司特定收益率进一步修正：

其次，基于公司特定收益率，构建股价崩盘两个度量指标：

(1)负收益偏态系数(NCSKEW)：

其中，n为股票i年交易周数，NCSKEW的值越大，意味着股价崩盘的风险越高。

(2)收益率上下波动率(DUVOL)：

其中，nu和nd代表股票i周特定收益率Wi,t分别大于和小于其年均收益率的周数。DUVOL的值越大，代表收益率倾向左偏，则股价崩盘风险就越大。

2.ESG表现。本文采用华证ESG评级指标来衡量企业ESG表现。参照国外主流体系架构，华证结合中国市场实际情况构建三级指标体系，最终确定26个关键指标，将ESG评级从高到低分为‘AAA-C’九档。本文根据该评级采用九分制对企业ESG表现进行赋值，依次对评级‘C-AAA’赋值为1-9，分数越高说明企业的ESG表现越好。

3.控制变量。根据已有文献，本文选取公司规模（Size）、财务杠杆（Lev）、企业盈利水平（Roa）、企业成长能力（Growth）、产权性质（State）、账面市值比（BM）、换手率（Dturn）、股票年度平均周收益率（Ret）、股票年度周收益率的波动（Sigma）、可操纵性盈余（Da）作为控制变量。此外，本文还控制了年份和行业固定效应，所涉及的变量定义参见表1。

表1 变量定义

（三）模型构建

为验证研究假设，本文构建如下回归模型：

上述模型中，i代表上市公司，t代表时间；RISK、ESG_Score分别表示股价崩盘风险与企业ESG表现，其中RISK分别用公司i在t+1年的NCSKEW和DUVOL两个指标进行度量；Control为表1中定义的控制变量。在此基础上本文还控制了行业固定效应Ind以及时间固定效应Year。

四、实证检验

（一）主要变量描述性统计

表2为本文主要变量的描述性统计结果。NCSKEW的均值和标准差分别为-0.300和0.680，DUVOL的均值和标准差分别为-0.200和0.460，说明部分样本公司间发生股价崩盘风险概率较大，同时样本企业间的股价崩盘风险存在一定差异；ESG_Score均值为6.640，中位数为6，最大值是9，最小值是1，说明样本企业整体ESG表现较好，但不同企业在履行ESG责任上存在较大差异。其他控制变量的描述性统计结果与已有文献基本一致，在此不再详细说明。

表2 主要变量描述性统计

（二）基准回归分析

表3为ESG表现对股价崩盘风险影响的回归结果，未放入控制变量的回归结果报告在表3的列(1)和(2)中，此时解释变量ESG_Score的估计系数分别为-0.027和-0.019，且都在1%水平下显著为负。其次，进一步加入控制变量后，列(3)和列(4)中ESG_Score的回归系数分别为-0.020和-0.008，分别在1%、5%水平下显著，表明企业ESG_Score与股价崩盘风险的负相关关系依旧成立。就经济意义而言，以列(3)为例，如果一家公司ESG评级每提升一档，由此带来NCSKEM减少0.020，减量占样本公司NCSKEM均值（标准差）的6.67%(2.94%)。因而可知，ESG_Score对公司股价崩盘风险的影响在经济上也是显著的，从而支持了假设H1和H2。

表3 ESG表现与股价崩盘风险

（三）内生性检验

1.PSM检验。考虑样本选择偏误问题，本文采用PSM（倾向得分匹配）方法解决模型中可能出现的内生性问题。首先，将解释变量ESG评分按照中位数分为高低两组，高于中位数时赋值为“1”，为高组，否则为低组，结果变量分别设置为NCSKEM和DUVOL。其次，将Size、Lev、Roa、Growth、State、BM、Dturn、RET、SIGMA、Da控制变量设置为匹配变量，进行1:1最近邻匹配，通过平稳性检验后重新进行回归。回归结果如表4所示，可以看出：第(1)(2)列中，ESG_Score与股票负偏态系数NCSKEM、股票收益率上下波动比率DUVOL的回归系数分别为-0.026、-0.011，且分别在1%和5%水平下显著为负，说明企业ESG表现越好，越可能抑制股价崩盘风险。以上结果表明，排除变量自选择的内生性问题后，本文的结论仍然稳健。

表4 PSM检验

2.工具变量测试。本文可能存在反向因果这一内生性问题。借鉴高杰英等（2021）的做法，选用相同省份所有上市公司ESG_Score均值作为工具变量进行检验。之所以选择该工具变量的原因为：同一省份的企业ESG责任履行具有较高的相关性,满足内生性；而其他企业的ESG_Score也不会对本公司的股价产生影响，符合外生性的约束条件。由表5可知，当被解释变量为负偏态系数NCSKEW时，第(1)列Score_IV与ESG_Score的回归系数为0.896。在1%的水平下显著为正，且F值为187.85（大于10），表明并不存在弱工具变量的问题。第(2)列ESG_Score与NCSKEW的回归系数为-0.033，在1%的水平下显著为负。当解释变量为股票收益率上下波动比率DUVOL时，第(4)列ESG_Score与DUVOL的回归系数为-0.020，在1%的水平下显著为负。这一结果表明，本文的结论不存在互为因果这一内生性问题。

表5 工具变量检验

（四）稳健性检验

1.替换股价崩盘风险的测度指标。为进一步验证研究结论的稳定性，本文借鉴已有研究Hutton et al.（2009）重新采用崩盘计数(crash-count)来度量股价崩盘风险。回归结果如表6第（1）列所示， ESG_Sorce与股价崩盘计数(crashcount)的回归系数在10%的水平下显著为负。这表明更换了因变量的度量方法后，本文的结论依旧稳健。

表6 稳健性检验

2.改变样本区间。考虑到2015年至2016年中国股票市场经历巨幅波动，该期间企业股价存在异常的可能性较大，进而影响股价崩盘风险。因此，为排除该期间对结论潜在的干扰，参照文雯和乔菲(2021)的做法，本文剔除2015-2016期间的研究样本，重新进行回归，结果如表6第(2)(3)列所示，ESG_Score与NCSKEW、DUVOL的回归系数分别在1%、5%水平下显著为负。以上回归结果再次验证了本文结论的稳健性。

五、影响机制检验

（一）外部监督的中介机制检验

为验证企业ESG表现所发挥的外部监督作用，参照温忠霖等（2004）的做法，本文在模型(5)的基础上添加以下模型：

参照已有研究（蒋德权等，2021），本文采用媒体关注度变动，即企业相邻两年的媒体报道数量变化（EX_Media）来衡量企业的外部监督程度，该值越高，表示企业所面临的外部监督程度越高，反之则越低。

表7反映了外部监督中介效应的回归情况。第(1)列中，ESG_Score与EX_Media的回归系数为0.013，在10%的水平下显著为正，说明良好的ESG表现能够提高企业的外部监督程度。第(2)(3)列加入媒体关注度变动(EX_Media)作为控制变量后的回归情况，ESG_Score与NCSKEW、D U V O L 的回归系数为-0.0 1 9和-0.006，分别在1%、5%水平下显著为负。EX_Media与NCSKEW、DUVOL的回归系数也都负显著，并且与ESG_Score系数的绝对值相较于表(3)更小，这说明外部监督程度在企业ESG表现抑制股价崩盘的影响中发挥了部分中介效应。以上结果验证了企业ESG表现通过增强外部监督程度进而抑制股价崩盘风险这一路径。

表7 外部监督的中介机制检验

（二）声誉效应的中介机制检验

为验证ESG表现发挥的提高企业外部声誉这一作用，参照温忠霖等（2004）的做法，本文在模型(5)的基础上添加以下模型：

参照管考磊和张蕊（2019）的研究，本文选择了12个指标构建声誉评价体系，并对其进行因子分析从而计算企业声誉综合得分。指标具体为：消费者和社会角度的企业资产、收入、净利润和价值；股东角度的每股收益、每股股利、是否为“四大”会计师事务所审计；债权人角度的资产负债率、流动比率与长期负债比；企业自身角度的可持续增长率、独立董事比率。最终，按照企业声誉得分从低到高分为十组，每一组依次赋分Reputation为1～10，分值越高则企业声誉越高。

表8 反映了声誉效应中介机制的回归情况。第(1)列中，ESG_Score与Reputation的回归系数为0.015，在1%的水平下显著为正，说明良好的E S G 表现能够提高企业外部声誉。第(2)(3)列加入企业声誉（Reputation）作为控制变量进行回归后，ESG_Score与NCSKEW、DUVOL的回归系数为-0.018和-0.007，分别在1%、10%水平下显著为负。Reputation与NCSKEW、DUVOL的回归系数也都负显著，并且与ESG_Score系数的绝对值相较于表(3)更小，这说明企业声誉（Reputation）在ESG表现抑制股价崩盘的影响中发挥了部分中介效应。以上结果验证了企业ESG表现通过提高企业外部声誉进而抑制了股价崩盘的这一路径。

表8 声誉效应的中介机制检验

六、拓展分析

（一）信息环境的异质性检验

本文进一步考察不同信息环境的情况下，ESG表现对企业股价崩盘风险的异质性影响。通过上文分析可知，ESG表现作为一种非财务信息披露，能够缓解企业内外的信息不对称程度，改善其信息环境。具体而言，当信息环境较差时，投资者难以了解企业的财务状况，无法对管理层进行有效的监督，增加了股价崩盘风险发生的概率（钟宇翔与李婉丽，2019）。而较好的ESG表现能够显著改善企业当前的信息环境，降低了投资者的信息搜寻成本，使其便于获取企业的私有信息（田利辉和王可第，2017），进而缓解股价崩盘风险。反之，当企业的信息环境较好时，ESG表现所发挥的改善信息环境的优势受限，因而缓解股价崩盘风险的作用并不明显。综上，本文预测，相较于信息环境较好的企业，ESG表现在信息环境较差的企业中更可能发挥其监督效应和声誉效应，进而抑制股价崩盘风险。为验证上述猜想，参照周开国等（2014）的研究，本文选取分析师预测盈余偏差（accuracy）作为信息环境的衡量指标，并且按照数值大小划分为信息环境高组和信息环境低组，并分别进行回归。

回归结果如表9所示，第(1)(2)列反应了ESG表现对负收益偏态系数（NCSKEW）的影响，信息环境高组样本中，ESG_Score与NCSKEW回归系数为-0.015，在10%的水平下显著；而信息环境低组样本中，ESG_Score与NCSKEW回归系数为-0.027，在1%水平下显著。第(3)(4)列中反应了ESG表现对收益率上下波动率（DUVOL）的影响，信息环境高组样本中，ESG_Score与DUVOL的回归系数为-0.003，不显著；而信息环境低组样本中ESG_Score与DUVOL的回归系数为-0.015，且在1%水平下显著。以上结果表明，当企业所处的信息环境较差时，ESG表现对企业股价崩盘风险的抑制作用更为明显，验证了上述猜想。

表9 不同信息环境下ESG表现对企业股价崩盘风险的影响

（二）经济政策不确定性的异质性检验

近年来，新冠肺炎疫情和贸易保护主义等不确定性因素的出现，增加了我国经济的不确定性。目前我国尚处于经济结构转型时期，较大的经济政策不确定性导致了企业难以对宏观经济政策作出准确的判断，更可能放大企业的潜在风险。具体而言，经济政策不确定性是企业所面临的外部风险，决定了管理层和投资者是否能够依据外部环境准确作出经济决策。有学者表明，经济政策不确定性越高，投资者情绪越悲观（张本照等，2021），且企业所面临的外部风险增加了股价崩盘的可能性（Pastor和Veronesi，2013）。当经济政策不确定性较高时，较好的ESG表现能够缓解信息不对称，使得投资者深入了解企业的内部信息进行决策，降低了其投资失误的可能性。此外，良好的ESG表现所发挥的声誉效应也增强了企业在较高经济政策不确定条件下的投资者信心，缓解了市场中不利信息对企业股价造成的冲击，进而抑制企业股价崩盘风险。因此，本文认为ESG表现对股价崩盘风险的抑制作用在经济政策不确定性高的子样本中更为明显。基于此，参照饶品贵和徐子慧（2017）的做法，本文选取Baker等（2016）所编制的经济政策不确定指数作为衡量指标，将总样本按数值大小分为高低两组，并进行分组回归，回归结果如表10所示，第(1)(3)列反应了经济政策不确定高组子样本的回归情况，ESG_Score与NCSKEW、DUVOL回归系数分别为-0.022、-0.012，都在5%的水平下显著为负；而在(2)(4)列经济政策不确定低组子样本中，ESG_Score与NCSKEW、DUVOL回归系数分别为-0.002、-0.007，都不显著。以上结果说明，当经济政策不确定性越高时，ESG表现对企业股价崩盘风险的抑制作用更为明显，验证了上述猜想。

表10 经济政策不确定性下ESG表现对企业股价崩盘风险的影响

七、研究结论与建议

本文以2013-2020年沪深A股上市公司为样本，实证检验了ESG表现对企业股价崩盘风险的影响。研究发现：首先良好的ESG表现能够增强企业的外部监督、提高企业的外部声誉，从而抑制企业股价崩盘风险。其次，进一步研究发现，企业信息环境、经济政策不确定性不同时，ESG表现对企业股价崩盘风险存在异质性影响。即企业信息环境越差，ESG表现越能够发挥对企业股价崩盘风险的抑制作用。而相较于经济政策不确定性较低时，ESG表现对企业股价崩盘风险的抑制作用在经济政策不确定性较高时更为明显。最后，在经过多项稳健性以及内生性检验后，本文的研究结论依旧稳健。

本文提出以下政策建议：（1）对企业而言，应该将长期履行ESG责任融入其经营管理中，并且提高管理层以及员工的ESG信息披露意识。在经济高质量发展和绿色投资大背景下，企业积极履行ESG责任不仅符合社会可持续发展的客观要求，同时也是规避股价崩盘、减少企业在资本市场中潜在风险的有效手段。（2）对投资者而言，应积极将ESG表现纳入其投资决策的范畴。同时鉴于ESG表现在缓解信息不对称层面所发挥的作用，专业的机构投资者应积极引导散户等其他投资者，加强其对企业ESG表现的重视程度，进而减轻资本市场的波动所带来的风险。（3）对政府而言，一方面，ESG披露作为实现“3060”双碳目标的具体措施之一，政府应该完善ESG信息披露的制度建设并且引导企业披露以及积极履行ESG责任。另一方面，由于经济政策不确定性是企业不可避免的宏观层面的风险，尤其较高的经济政策不确定性加强了政府、企业和投资者三方之间的信息不对称程度。因此，政府需在政策出台前后积极引导投资者及时关注ESG表现的披露结果，进而起到稳定资本市场的作用。