中远海控：周期杀伤力显现 股价反映很悲观

刘吉洪

备受关注的中远海控（601919）一季度业绩预告显示，预计一季度实现息税前利润（EBIT）约105.25亿元，同比减少约74.03%；预计一季度归母净利润69.33亿元，与上年同期相比减少约74.91%；报告期内公司集装箱航运业务收入下降。

就在前不久，中远海控发布的2022年年度业绩，才刚刚刷新历史最佳的纪录。

当然了，资本市场是看预期，就犹如中远海控的股价早早地在2021年年中便见顶，就是因为市场预期到航运周期迟早要步入下行期。而站在当前时点，海运的未来又如何呢？

一季度业绩降幅大

2022年第一季度，中远海控实现息税前利润（EBIT）约为人民币405.23亿元，净利润约为人民币325.50亿元，归属于上市公司股东的净利润约为人民币276.17亿元，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为人民币274.81亿元。

因同一控制下企业合并，以及执行《企业会计准则解释第16号》，需对上年同期数进行重述。重述后，2022年第一季度，中远海控实现息税前利润（EBIT）约为人民币405.34亿元，净利润约为人民币325.75亿元，归属于上市公司股东的净利润约为人民币276.38亿元，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为人民币274.91亿元。

中远海控在一季度业绩预告中称，业绩下滑的主因为，当季集装箱航运业供需发生变化，中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）均值同比下降68.45%。在上年同期业绩基数较高的情况下，主要由于报告期内公司集装箱航运业务收入下降，导致业绩与上年同期相比减少。

就在上月底，中远海控还发布了年报，根据报告，2022年公司实现营业收入3910.6亿元，同比增长17.2%；归母净利润1095.9亿元，同比增长22.7%；扣非归母净利润1090.3亿元，同比增长22.3%，各项指标均创历史最佳。

但是，22Q4下滑较为明显，仅实现营业收入745亿元，同比下降27.1%；归母净利润123.8亿元，同比下降43.0%；扣非归母净利润123.1亿元，同比下降43.4%。

本轮集运周期显然已过，中远海控本身就是周期股，业绩下滑属于意料中事。

运价似有回暖迹象

2022年下半年起，受俄乌冲突影响需求、欧美库存高企、供应链紊乱缓解等因素影响，行业运价出现较为明显的回落，2H22上海出口集装箱运价（SCFI）/中国出口集装箱运价（CCFI）均值环比下滑46.7%/29.0%，同比下滑46.6%/25.3%，截至23年一季度末，行业运价已基本回归至疫情前水平。

针对今年的发展前景，中远海控执行董事、总经理杨志坚在近日举行的2022年业绩说明会上表示：近期，集运市场部分主干航线运价有所企稳，显示出集运市场供需情况的边际好转，但挑战及不確定性仍然存在，后续公司将继续密切关注客户需求恢复情况，做好运力保障。

好消息也有，近期集装箱运价似有回暖迹象。宁波航运交易所最新发布的NCFI运价指数显示，多数航线运价上涨，综合指数涨幅扩大，4月7日报683.7点，较前一周上涨4.3%，21条航线中，有14条航线运价指数上涨。

在接近半年的进口停滞后，美国库销比已经逐步修复，未来进口需求或较为密集出现，叠加行业逐步进入旺季，需求边际改善值得期待。

股价反映过于悲观？

中远海控曾经一度是投资者眼中的“铁公鸡”和“亏损王”，但本轮周期之中，从中远海控的归母净利润来看，目前一季度几十亿的水平依然远远好于疫情前，放在整个A股，一个季度能赚大几十亿利润的公司也屈指可数。

从股价的表现看，海控早在2021年7月便见顶，股价拐点大幅领先业绩拐点，此后一路下跌，目前已经跌破净资产，按照这个定价，这是预期海控未来还要亏损的节奏，但事实上概率多大呢？

有分析人士也表示，近期有不少班轮公司宣布上调运价，主要是因为当前正处于长协谈判时期，不少货主希望进一步拉低运价，而班轮公司则不约而同提高长协运价。市场的担忧是，若个别班轮公司，如地中海航运新造运力大量交付，在博弈中很有可能率先开展低价竞争，则运价或将进一步降低。

中远海控副总经理陈帅则认为，尽管新船交付量大是客观事实，但也应该看到，一方面，目前市场在手订单占存量运力的比重远低于2007年水平，一定程度上显示出在船舶资本开支上的理性，另一方面，随着IMO环保新规的生效，拆船市场有望重新活跃，部分低效能船舶航速受限，这些可能会在未来较长时期内对行业的有效供给形成一定程度约束。公司在手订单计划于2023年至2028年间的较长时期内逐步交付，将通过航线网络优化、船舶航速优化、船型结构优化等举措应对。

而天风证券陈金海则认为，2023年第一季度是出口低谷，二季度开始同比和环比都有望回升。一是2022年下半年以来，欧盟和美国的零售、商品进口等增速大幅下滑，集运运量更是大幅减少。但是欧美经济增长支撑消费韧性，进口需求有望回升。二是年初中国生产和出口增速大幅下滑，疫后经济复苏有望带来回升。三是春节是中国出口淡季，出口金额、集装箱吞吐量处于年内低位，节后生产、出口、运输都有望逐渐恢复。

根据2016-2022年季节性规律，Q3中国出口高点平均较3月增长20%，港口吞吐量增长8%，远东—欧洲航线集装箱运量增长11%，远东—北美航线集装箱运量增长28%。而我们预计2023年8月全球集装箱船运力比3月增长3.3%，增幅远低于期间运输需求的增幅，所以供需有望边际改善。

班轮公司通过闲置运力来支撑运价，运价上涨之后闲置运力比例才会下降。回顾2002年以来运价和闲置运力的变化，发现两者负相关。2008年集运运价大跌后，闲置运力明显比例上升；直到运价大幅上涨后，闲置运力比例才明显下降。2015年两者也呈现类似的关系。2022年下半年以来运价再度大跌，闲置运力比例也再度明显上升，预计4月份开始运价大幅回升后，闲置运力比例才有望下降。

陈金海表示，考虑到2022年集运运价已经大幅下跌，下调2023-24年预测归母净利润至187、115亿元（原预测697、307亿元），增加2025年预测归母净利润118亿元。2022年股价已经随运价大幅下跌，二季度开始运价有望回升。

国信证券姜明则表示，由于运价回落速度超出我们此前预期，下调2023-2024盈利预测至222.9/215.2亿元（原预测669.6/498.5亿元），并引入2025年盈利预测246.4亿元，23-25年利润同比增速-80%/-4%/+15%。考虑到目前公司资产负债表优异带来盈利能力明显提升，且积极分红回报股东，长期价值有望得以修复。

可以看到，虽然对海控的业绩出现较大幅度的向下调整，即使如天风一样对未来三年的业绩预测比国信保守得多，但依然每年拥有百亿级别的利润，比目前市场给与的预期亏损定价要好得多。