房地产企业融资困境及出路探究

文/李院生 （深圳市振业（集团）股份有限公司）

自2019 年开始，国家宏观调控力度加大，政策导向下行业融资渠道紧缩，内部资金紧缺、外部贷款门槛高的现状使得市场上大部分房地产企业进入“寒冬”期；与此同时，自2020年受新冠肺炎疫情影响，房地产企业很多开发项目处于停工状态，资金回流的速度更慢，企业资金缺口也越来越大。在这一背景下，绝大多数房地产企业面临资金链断裂风险，解决融资难题也将成为房地产企业延续与发展的关键。

一、房地产企业融资渠道与融资现状

（一）常见的融资渠道与方式

融资是指在特定渠道下，通过为企业或项目筹集一定数量的金额，以满足企业发展的基本需求。从融资渠道角度来说，可以将房地产企业的融资渠道分为内部融资与外部融资。其中，内部融资源于企业经营生产活动所产生的流动资金，即通过降低红利分配比例、增加留存资金比例的方式为企业争取现金流，以填补企业的资金缺口。外部融资指企业通过外部渠道实现资金筹集的一种方式，通常情况下，股权、股票、债券、信托、贷款等都属于外部融资方式[1]。

（二）房地产企业融资现状

1.债券融资现状

债券是标的一定金额的有价证券，债券融资则是指政府、银行、企业等债务人可以依据法定程序发售债券，并向债权人承诺在一定时期内规划本金、支付利息。近年来，国家为了调节市场，提高了证券发行门槛。早在2016 年，政府相关部门就发布出台了《关于企业债券审核落实房地产调控政策意见》，该文件对房地产企业利用债券融资进行了严格限制，要求企业基于债券这一方式所获得的资金不得用于商业性开发项目。自此以后，房地产企业很难再通过大规模发行债券的方式获得外部资金支持。从数据显示来看，2015 年房地产龙头产业恒大集团还曾发行高达400 亿元的债券，这也是房地产行业中规模最大的一次债券融资；但自2016 年行业政策执行以来，从2017 年的数据反馈明显可以看出，债券融资规模在市场中大幅度回落。而现阶段来看，房地产企业债务结构中，公司债占比更高，债券融资不足债务总额的三分之一。

2.股票融资现状

股票融资实际上是资产证券化的一种表现，即通过资产自由组合建立现金流偿付程序，是房地产企业融资活动的渠道之一。股票融资在一定程度上可以降低融资成本，且企业不必承担来自金融环境的风险，有利于稳定其资本结构。但是，我国房地产行业中，中小型企业占大多数，A股上市的房地产企业更是寥寥无几。大部分房地产企业在选择股票融资模式时，只能采取借壳上市的方式。因此股票融资渠道选择空间较少，并不适用于每一个房地产企业。尤其在当下，国家对上市公司监管力度趋严，股票融资难度也越来越大。

3.信托基金融资现状

信托基金是当下新兴的一种融资方式，通过发行基金券将社会资源进行整合，形成一定规模的资产，并交由专业机构人士用于投资活动，以此为企业获得资金收益；同时，信托基金方式具有一定的风险性，即基金投资形成的收益与亏损需要投资人员共同承担。我国房地产行业自2015 年以来，部分龙头企业开始引入信托基金方式，资产证券化的方式不仅盘活了市场中大量的沉淀资金，还快速推动了企业融资方式多元化发展。但在2018 年，国家也针对信托资金出台了监管制度，例如《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》等，信托基金融资方式也将走向规范化道路。

二、房地产企业融资困境分析

（一）融资渠道单一

虽然房地产行业在我国发展历史已久，但从整体情况来看，行业规范性不高。部分企业盲目追求经济效益，在经济支撑力度不足的情况下，不断拓宽投资领域、扩大投资规模。而多元化的投资或多个项目共同开发必然需要企业在前期投入大量的资金，还会对企业正常经营管理产生一定的影响。缺乏稳定的资金来源渠道，或企业融资能力不足，都会造成资金链瘫痪的风险。尤其在当下，金融市场对房地产行业融资收紧，仅单凭银行贷款的方式，获取资金并不能解决企业的资金问题；同时，中小规模的房地产企业本身在资质、信誉等方面评估指数不高，很难吸引商业银行为其提供贷款服务，这也将成为影响企业融资效率的主要因素。

（二）融资成本高

融资成本高是房地产企业融资过程中长期存在的一项问题，也是影响项目收益的主要原因之一。经分析发现，造成房地产企业融资成本高的原因体现在以下三个方面：其一，受房地产经营业务特征的影响，项目施工时间长，需要企业持续性投入大量资金。融资活动过于频繁，必然会影响企业资产结构，增加企业债务压力；其二，受“三道红线”监管新规，以及银行房地产贷款集中度“两道红线”管理新规等政策的影响，我国房地产企业融资情况出现两极分化。据数据调查显示，2021 年房地产行业境内融资成本自8 月份以来保持上涨趋势，并在11 月持续加速；而境外融资方面，房地产行业头部企业债券融资平均票面利率维持在5.25%至5.45%之间，中小型企业11 月份境外债券融资票面利率则高达14.15%。房地产行业中，中小型企业占比更高，以上数据说明我国房地产行业整体的融资成本较高；其三，中小型房地产企业融资难度大，这是由于中小型房企负债高、偿债能力低[2]。当企业的净负债率相较于同行业其他公司高出平均线水平。在当下行业监管趋严的情况下，资本市场对房地产企业的偿债能力更为关注。对于一些高负债率的房地产企业，其融资成本必然会有所抬升。

（三）缺乏市场政策

除了房地产企业自身的因素以外，市场环境与政策环境也是影响企业融资的关键要素。我国房地产行业起步时间较晚，在房地产行业指导性政策体系完善的过程中，受多方面因素的影响，金融体系存在漏洞，影响的房地产企业的融资效果。尤其在当下大部分房地产企业以商业银行融资为主要的资金获取渠道，金融市场与保障性政策不完善，不仅会限制企业的融资方式拓展，还会影响企业享受优惠政策。另外，部分房地产企业选择采取融资担保措施获取资金，但相应的法律法规不健全，不仅影响了企业对金融市场的信心，还造成市场秩序失调，限制了房地产行业的健康发展。

三、房地产企业融资出路分析

（一）创新融资渠道

从房地产融资现状来看，传统的融资方式已经无法适应政策规定、满足企业需求。房地产企业必须要主动转变管理思维，积极创新融资方式，解决企业资金问题。首先，房地产企业可以引入联合开发、合作拿地模式，降低项目开发成本。在这一方式下，房地产企业需要加强与经营商的合作，共同完成融资。联合开发融资方案主要从以下几点构想：其一，房地产企业可以利用国有企业或城投公司拿地，通过开发商受让股权或参与合作的方式共同开发项目；其二，由房地产开发商与国有企业或城投公司联合拍地、共同操盘；其三，房地产企业与民营开发商合作，采取联合竞拍的方式获得土地，通过同股同投、共享收益的方式共同开发等。联合开发模式可以降低企业融资难度，与合作商优势互补、风险共担，在一定程度上也预防了项目开发风险[3]。其次，受政策监管的影响，房地产企业融资活动中常用的银行借贷、发行债券、海外融资等渠道受限严重，而信托这一灵活的融资方式在目前更受房地产企业的青睐。信托融资方式较为多元化，包括代理买卖证券、代理保管等金融服务方式，可以打开房地产企业融资新格局，为房地产企业解决资金问题。最后，房地产企业还可以引入保理融资方式，加强与商业银行的合作。保理融资是指由房地产企业和合作银行签署协议，从银行获取融资，并与其他经济实体展开合作。当然保理融资具有成本高、风险高的特征，且该领域尚未有完善的监管政策作为保障。如果企业要采取保理融资作为融资渠道，要注意做好对承购方的事前尽调，加快资金周转速度，合理控制融资风险。

（二）加强资金管理

解决融资问题不仅要考虑融资渠道，还应当深入企业资金管理模式，建立科学完善的财务体系，从根源上降低企业融资需求。在这一过程中，首先，房地产企业可以结合自身的实际情况分析不同投资项目所需要的具体金额，编制项目预算方案，从预算收支、成本、利润、费用等不同的角度预测项目开发活动中企业资金流情况，有效实现房地产企业资金规范管理；其次，对于需要融资的项目应制定科学的融资方案，并基于融资方案确定资金流量、实际使用金额与实际使用时间，结合企业发展阶段选择差异化的融资方式；最后，房地产企业的管理层人员也需要不断创新管理理念，通过提高产品质量、满足客户群体差异化需求、更新工艺技术加快生产节奏等方式提高企业的市场竞争力，使得投入到项目开发中的资金能够尽快回流。

（三）构建多元化的资本市场

市场资源分配不均、中小企业发展空间狭窄是房地产行业长期存在的问题。而当前国家对房地产行业的调控与改革主要集中在资本市场化领域，这对于中小型房地产企业来说，是借助政策打破融资困境的关键时刻。在这一过程中，当地政府部门应当结合经济发展现状，重点扶持中小型房地产企业，建立市场新格局。首先，以深沪交易所为核心，发挥主板市场的作用。针对主板市场制定准入门槛，既要保证企业的质量，还要为企业融资活动提供可筹划空间。其次，以中小企业为重点扶持对象，建立二级主板市场，帮助企业上市，为企业股票融资提供环境保障。最后，发挥地方政府的作用，从政策上可以选择重点区域推动区域交易市场的建设，打造多层次的资本市场，为房地产企业融资渠道多元化发展奠定基础。

四、房地产企业融资方案设计——以基金融资为例

（一）L 公司简介

L 集团有限公司是国内领先的房地产开发商，其主营业务包括房地产项目开发、城市综合体开发与运营、投资基金、零售百货等。L 公司经过多年的发展，将“立足中国香港、融合国际、投资中国”作为发展理念，逐步建立了跨领域、跨行业的综合性房地产企业。同时，L 公司现阶段的投资领域主要集中在长三角、珠三角、成渝地区等，从事城市综合体开发运营、中高档住宅物业开发与销售，并且已经在国内多个城市实现了多元化项目开发。截至目前，L 公司净可销售/租赁建筑面积达到400 万平方米。

（二）融资背景

近年来，L 公司通过参与城市建设、招拍挂等方式，获得多个项目的土地储备。但伴随着国家对房地产行业政策的调控，以往开发贷融资的方式已经无法适应当前的行业环境，企业也面临着项目开发周期过长、资金供给与需求不成比例等困境；同时L 公司长期处于多个项目同时开发的状态，这一经营模式也加剧了企业的资金问题。为此，L 企业不得不在融资方面寻求新的突破口，开辟新的融资渠道。目前L 公司经审议决定，将优质项目继续进行开发贷融资，确保融资成本可控性；将次优级项目采取私募融资的方式，以达到迅速获取资金填补的目的。L公司将现阶段所开发的H 项目作为融资标的，成立了有限合伙制基金，融资金额约6 亿元。

（三）基金融资方案设计

1.基金名称

政策规定，有限合伙企业合伙人的人数应在49 人以下。因此，L 公司设定投资人最低出资金额为200 万元，并以100 万的倍数递增。在这一条件下，L 公司分别注册成立了四支平行合伙制基金(有限合伙企业)；同时，基金由L 公司下属的A 公司担任普通合伙人，与四个合伙企业共同出资人民币6.4 亿元。

2.合作人及出资

对合伙人进行优先级与劣后级划分，其中，劣后级合伙人合计出资1.5亿元(含GP 出资1%，即6400 万元)；优先级合伙人总出资额为4.9 亿元，单个投资者最低出资200 万元。投资人的年化收益率为11.625%，个人投资人由GP 在分派时代扣代缴个税，机构投资人自行汇总申报企业所得税，利息按年支付，最后一期偿还本息。

3.资金流向

合伙人的出资分别从各自名下汇出，归集至四支合伙基金的对公账户中，以合伙基金作为投资人，采取股权加债权的方式，投资至H 项目中，用于项目开发建设。其中，3000 万元作为股权投资，用于投资购买项目公司49%的股权，并办理工商登记；以6 亿元作为债权投资，采用委托贷款方式汇至项目公司；剩余1000 万元为基金运营成本，支付银行托管费、财务顾问费和渠道费用等。到每年约定支付利息的日期，由项目公司向合伙基金支付利息，合伙基金按出资额分配给各投资人。最后一期由项目公司连带本金支付给合伙基金，合伙基金先进行项目清算，先对优先级投资人偿还本息，剩余资金用于劣后级分配，最终办理工商注销手续。

（四）风险控制措施

（1）本次筹集的基金交由专业的投资基金管理公司担任普通合伙人，主要负责基金的日常运营，并对四支基金的债务承担责任。但由于普通合伙人为L 公司下属的子公司，实际上L公司在本次融资活动中承担主要责任。如果H 项目出现资金问题，可以由L公司旗下的其他项目进行资金弥补。

（2）本次融资活动设置了投资决策委员会与风险防控委员会，决策成员包括会计师、律师、投资专家等，基金运行过程中的一切重大决策事项，由委员会决策方式表决，有效提高了投资决策的可靠性。

（3）由普通合伙人负责跟进项目的开发过程，并定期编制项目开发报告向投资人反馈，确保项目开发建设的进度与计划一致，避免延工误时增加投资成本。

（4）L 公司采取债务担保形式，将旗下两家子公司作为债务担保成员。如果项目出现问题、项目公司无力还款，则由两家担保人代其偿还。

（五）私募融资后的发展

经过本次私募融资，L 公司以H项目作为抵押，以1.5 亿元资金作为杠杆，成功融获约5 亿元的资金，为项目开发提供了充足的物质基础。在未来经营过程中， L 公司以本次融资经验为参考依据，采取开发贷融资与私募融资结合的方式，逐步建立起多元化、多渠道、长短期不同的资金渠道，为企业的发展带来了更多的资金，也为企业有效利用国际资本市场各类融资工具提供了可能。

五、结语

综上所述，房地产企业面对行业调控政策与日益剧增的市场竞争压力，不仅要结合自身的战略目标调整投资计划，还需要主动拓宽融资渠道，建立多元化的融资战略体系，为企业抗风险能力提升、发展契机、利润获取等提供物质保障。在房地产企业不断成长的过程中，也应当积极关注市场环境变化，了解资本市场中金融工具的使用方法，合理设计融资计划，并提高企业的资信评级，使得企业在融资活动中占据有利的地位，建立良性、循环、发展的资金系统。