信号理论、风险投资与IPO相关研究的文献回顾

孙嘉来

[摘 要]在风险投资（以下简称“VC”）的研究领域，IPO抑价（Underpricing）是学术界研究的重点。关于VC介入如何影响IPO抑价，存在两种截然不同的观点。第一种观点是“认证假说”，由于投资者面对信息不对称的情况，因此风险投资的介入具有“认证”作用，能够向市场释放积极的信号，降低IPO抑价水平；另一种观点为“逐名效应”，即为了达到未来基金募集资金的目的，缺乏声誉的年轻风险投资基金需要建立成功的项目IPO案例吸引投资人，因此在此情况下会接受较高的IPO抑价。除了IPO抑价以外，学术界对風险投资如何影响IPO后的市场反馈进行了实证研究，出现了很多的结论。此外，也有学者对公司创业投资（以下简称“CVC”）和基石投资者对IPO的影响效果进行了初步探索。

[关键词]信号理论；风险投资；上市

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-1722（2023）06-0052-03

信号理论最早于20世纪70年代由Spence（1973）提出，其主要内容是基于买方和卖方之间信息不对称的市场互动研究，是目前现代经济学理论的重要组成部分。

随着该理论数十年的发展，2001年主要经济学家Joseph Stiglitz、George Akerlof和Michael Spence因为对信息不对称理论的贡献获得了诺贝尔经济学奖，也反映了该理论对经济学领域具有非常大的影响力。Karasek等（2012）认为，基于信号理论，对于难以察觉的内在特质，可观察的表象是具有替代作用的，这些表象的信号被信息接收者接收后可以减少信息不对称[1]。近年来，国内外学术文献出现了将信号理论引入风险投资领域的研究，尤其是风险投资在收购兼并领域中发挥的信号作用。

一、IPO抑价（Underpricing）研究

（一）“认证”假说

关于“认证”假说，Gulati等（2003）研究发现，在存在不确定性的情况下，当年轻创业公司IPO上市时，与VC和投资银行存在关联可以提高IPO成功率，但战略联盟的关联并无显著的影响[2]。

张学勇等（2011）研究发现，与政府背景VC相比，外资背景VC支持的公司IPO抑价水平更低，也会有更好的股票累计异常回报率，但民营背景和政府背景VC并无显著差异[3]。

Pollock等（2010）研究发现，基于信号理论，对于年轻创业公司而言，有名的公司管理人员、风险投资者、保荐人等均可以发挥“认证”效果，进而提高公司价值。Bharat等（2000）研究发现，风险投资的参与，有助于提高IPO发行人的存活率（Survival Rate）[4]。

Stuart等（1999）研究发现，在面对不确定性的情况下，得到知名合作方“认可”的年轻公司的表现将比其他同类公司更好，比如IPO上市成功率和上市估值。

董静等（2015）研究发现，在收购中存在非常严重的信息不对称问题，尤其发生在被收购公司为非上市公司时，在可靠信息无法获取的情况下，被收购公司中的VC参与能够发挥积极的信号传递作用[5]。

Lee等（2004）研究发现，联合投资可以使创业公司获得IPO的合理定价，可以达到更低的IPO抑价水平。

Tian（2011）以美国1980—2005年间VC参与的创业公司为研究对象，结果发现VC联合投资的公司上市成功率更高，可以获得更高的估值和更低的IPO抑价水平。

除传统的风险投资者外，已有少数学者初步探讨了香港的基石制度，比如McGuinness（2014）研究发现，基于香港金融市场的基石投资人安排，基石投资者的参与和IPO发行估值有正向关系。

Espenlaub等（2016）研究发现，在香港市场IPO时得到更多基石投资者支持的上市公司，将可以更持久地维持上市地位并提高存活率[6]。

（二）“逐名效应”假说

关于“逐名效应”假说，Lee等（2004）研究发现，相比没有VC支持的项目，VC支持的IPO项目反而有更高的IPO抑价，尤其是缺乏成功案例的年轻VC，背后原因是这些年轻的VC希望尽快退出项目以获得佳绩，支持未来的基金资金募集工作。

李曜等（2011）研究发现，我国的私募投资基金并没有发挥认证作用，因为投资的公司资质较差和行业估值较高，导致这些投资的公司IPO时有更高的抑价[7]。

陈工孟等（2011）发现，以在香港主板和内地中小板市场作为研究样本，VC参与的公司的IPO抑价显著高于无VC参与的公司，支持“逐名效应”假说，因为VC寻求IPO折价尽早退出投资项目，建立自身的声誉，支持未来新基金资金的募集[8]。

雷星晖等（2011）研究发现，创业板市场存在IPO高抑价的特点，基于信息不对称和信号理论，从公司治理的视角，公司创始人作为CEO和股东，可以发挥信号传递作用，IPO抑价水平也会更低，但VC的参与对于降低IPO抑价无显著影响，因为VC接受低价发行保证上市成功的动机[9]。

Bruton等（2009）研究发现，公司创办人保留对公司的持股与IPO抑价呈现U型关系，相比VC的参与，公司创办人持股更能减少道德风险问题[10]。

Chahine等（2007）对在英国和法国的IPO案例进行实证研究，结果发现，在法国的制度下，“逐名效应”假说成立，VC参与反而增加了IPO抑价，但在英国的制度下，VC参与可以对上市公司发挥较好的认证作用，减少IPO抑价[11]。

二、IPO后市场反馈的研究

VC的参与不仅作为创业企业发展所需的资金，而且可以发挥价值增值的作用（Bygrave和Timmons，1992），Kaplan和Stromberg等（2003）还认为VC具有“积极投资者”身份。目前，学术界通过研究公司IPO后的市场反馈以判断VC的介入是否可以发挥增值的作用。

（一）国外学者研究

IPO是VC投资退出并实现资本回报的常见选择。Brav和Gompers（1997）研究发现，有VC参与的公司的IPO后长期表现要显著好于没有VC参与的公司。

Arthurs和Busenitz（2006）研究发现，以1990—1994年上市的268家公司为研究样本，发现VC声誉可以提高公司IPO后一年的股价回报率。

Levis（2011）发现有VC参与的IPO有更好的短期收益及长期回报业绩。

Doukas和Gonenc（2005）研究发现，以美国上市公司为研究样本，VC的参与可以减少信息不对称问题、一定程度上解决公司的道德风险问题，并提高IPO长期回报业绩。

此外，有學者研究发现，VC对中小型公司的IPO过程和IPO后的市场表现具有积极作用（Lee和Wahal，2004）。

（二）我国学者的研究

谈毅等（2009）研究发现，考虑到中小板上市企业IPO后的超额收益情况，VC介入未能提高公司的IPO长期价值[12]。

张学勇和廖理（2011）研究发现，基于更为严谨的投资策略和更优的治理水平，外资背景VC可以更好地提高公司的股票回报率和盈利能力[3]。

杨大楷等（2012）研究发现，VC的参与会增加公司的IPO抑价，但不同背景的VC介入并不会有显著的差别；至于IPO后收益方面，独立风险投资对IPO后收益有显著的正面效果，但CVC和政府背景VC对其没有显著影响[13]。

三、公司创投CVC对IPO的影响

由于CVC母公司在行业中拥有一定的声誉和资源，CVC的参与可以是一种品牌背书，给市场传递积极的信号，减少信息不对称的问题，降低创业公司的IPO抑价水平（Wangand Wan，2013）。在我国资本市场仍不够成熟的背景下，存在更为严重的信息不对称问题，CVC参与创业公司可以发挥非常重要的背书作用。

乔明哲等（2017）研究发现，以我国创业板上市的创业公司为研究样本，当创业公司的公司创投持股较低（未达到获得董事会席位的门槛）或较高（双方利益密切捆绑）时，CVC可以发挥较好的背书效应，降低创业公司的IPO抑价[14]。

然而，在中等程度持股时，CVC则可能会出现机会主义的行为，损害创业公司的利益，并提高IPO的抑价水平。

四、未来研究展望

（一）新的资本市场实践需要更多地关注和研究CVC参与的基石投资

2018年之前，港交所的基石投资者通常是机构投资者投资于传统行业的IPO，比如金融、能源、化工等传统行业的公司。但2018年香港联交所改革上市规则后，大量年轻的新经济公司（包括生物医药公司）赴港上市，包括字节跳动（抖音母公司）、阿里巴巴、腾讯、高通、索尼（SONY）等公司风险投资者均以基石投资者身份参与了不同的IPO项目。

近年来，科创企业成为资本市场IPO主力。实际上，2018年以来，在香港交易所上市的公司，已逐渐以新经济公司为主导，包括信息科技、生物医疗和消费等创新科创公司，但这些公司存在许多公司处于亏损阶段、公司成立时间相对较短、商业模式较为创新、估值难度比较大、缺乏行业可比性等问题，基石投资者的介入能够增强市场对公司盈利模式、公司治理及发展前景的信心，向市场释放积极的信号，提高IPO成功率。

现有的IPO研究主要是针对传统行业的公司，最近几年，风险投资包括公司创投均以基石投资这一特殊的身份参与科创企业IPO项目，新的市场实践需要更多的关注和研究基石投资，包括公司创投以基石投资者身份参与科创公司IPO会带来怎样的效果。

（二）未来可以探索公司创投和科创公司之间的互动对IPO的影响

未来，在研究中可以重点探索作用机制，关注公司创投与科创企业之间的互动。比如公司创投母公司或投资单元是否向科创企业派驻董事或高管，两者是否建立了渠道并发生了知识转移以及知识转移的程度，这些互动会释放哪些信号，影响IPO抑价或IPO后的市场反馈等。

参考文献：

[1]Karasek R.And P.Bryant，”Signaling Theory：Past， Present， and Future”，Academy of Strategic Management Journal，2012.

[2]Gulati， Ranjay， and M. Higgins.”Which Ties Matter When？ The Contingent Effects of Interorganizational Partnerships on IPO Success.”Strategic Management Journal，2003.

[3]张学勇，廖理.风险投资背景与公司IPO：市场表现与内在机理[J].经济研究，2011（06）：118-132.

[4]Bharat A. Jain & Omesh Kini，”Does the Presence of Venture Capitalists Improve the Survival Profile of IPO Firms？”，Journal of Business Finance & Accounting， Wiley Blackwell，2000.

[5]董静，彭硕.风险投资在收购中的信号作用——基于非上市公司的实证研究[J].投资研究，2015（08）：124-136.

[6]Espenlaub，S，Khurshed，A，Mohamed，A，Saadouni，B. Committed anchor investment and IPO survival–The roles of cornerstone and strategic investors. Journal of Corporate Finance，2016.

[7]李曜，张子炜.私募股权、天使资本对创业板市场IPO抑价的不同影响[J].财经研究，2011（08）：113-124+134.

[8]陈工孟，俞欣，寇祥河.风险投资参与对中资企业首次公开发行折价的影响：不同证券市场的比较[J].经济研究，2011（05）：74-85.

[9]雷星晖，李金良，乔明哲.创始人、创业投资与创业板IPO抑价[J].证券市场导报，2011（03）：69-73.

[10]Bruton，G.D.，Chahine，S.，& Filatotchev， I.Founders， Private Equity Investors， and Underpricing in Entrepreneurial IPOs.Entrepreneurship Theory and Practice，2009.

[11]Chahine S，Filatotchev I，Wright M.Venture Capitalists，Business Angels，and Performance of Entrepreneurial IPOs in the UK and France[J].Journal of Business Finance & Accounting，2007.

[12]谈毅，陆海天，高大胜.风险投资参与对中小企业板上市公司的影响[J].证券市场导报，2009（05）：26-33.

[13]杨大楷，陈伟.风险投资背景对我国创业板IPO影响分析[J].同济大学学报：社会科学版，2012（05）：106-116.

[14]乔明哲，张玉利，凌玉，等.公司创业投资究竟怎样影响创业企业的IPO抑价——来自深圳创业板市场的证据[J].南开管理评论，2017（01）：167-180.