政策不确定性与企业负债:基于金融生态环境视角

摘 要 随着中国经济转型改革逐渐深化，企业发展将面临越来越多的不确定性。本文基于宏观经济政策不确定性与地方政府官员变更可能引致政策不连续性的双重视角系统探讨中国工业企业负债率变化背后的逻辑。结果表明，随着经济政策不确定性指数和地区官员变更比例上升，当地工业企业的负债率均出现显著下降，且这一效应在2008 年之后、东中部地区以及短期负债、非国有和规模较小企业样本中更为显著。进一步研究发现，政策不确定性指数和地方政府官员变更比例上升均对地区金融生态环境具有显著的负向影响，表明金融生态环境是双重不确定性影响企业负债融资的主要机制。本文的研究结论为深入理解近年来中国实体企业负债率变动提供了新的视角，对增强金融服务实体经济，积极推进供给侧结构性改革以及实现经济高质量发展具有重要的现实意义。

关键词 政策不确定性;官员变更;金融生态;企业负债

0 引言

随着中国经济进入“新常态”和增速放缓，债务规模出现快速扩张。国际清算银行发布的统计数据显示，在1998—2013 年间，中国非金融部门的杠杆率由114. 9%提高到206. 6%，年均上升6 个百分点。特别是在金融危机之后，杠杆率从2008 年的138. 4%快速升高到2016 年的241. 4%，年均增长12. 9 个百分点。潜在的风险引起中央政府的高度关注。2015 年，中央工作会议将“ 去杠杆”列为供给侧结构性改革的五大任务之一;2016 年，中央经济工作明确“要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重”;2017 年，党的十九大报告将“防范化解重大风险”置于三大攻坚战之首;2018 年，中央财经委员会第一次会议提出“结构性去杠杆” 的思路。如何去杠杆已成为社会各界关注的焦点问题。然而，在微观层面上，中国工业企业的平均负债率则呈现出逐年下降的趋势，从1998 年的65%持续下降到2013 年的51%，年均下降约1 个百分点（钟宁桦等，2016）。杠杆率在宏观整体与微观企业表现的不一致意味着社会资金配置出现了“偏离实体”的态势，很可能增大金融风险，加大“去杠杆” 等供给侧结构性改革的政策实施难度。同时，经济要实现高质量发展需要金融部门的支持，资金“脱实向虚”的隐患值得关注，探索其背后的逻辑正是本文研究的出发点。

对照经济社会发展的现实，中国正处于逐渐从计划经济向社会主义市场经济的转型阶段，中央和地方各级政府均在这一过程中发挥着积极的作用。一方面，中央政府通过制定推动大规模的跨区域基础设施建设（如高铁）、减缓经济周期波动以及鼓励和引导新兴产业发展（如高新技术开发区）等宏观经济政策，促进国民经济的稳定和快速发展。但这可能会使企业面临着政策不确定性及相关问题：在诸多政策出台之前，企业通常很难准确地预测未来政策的形式、内容和持续时间;在政策出台之后，其执行强度和效果上往往会存在多重可能;加之政策会出现频繁地变更，这些均会使企业对未来产生不确定性预期。另一方面，在中央-地方分权制模式下，地方政府会制定促进本地区发展的经济政策，比如辖区内基础设施建设、招商引资、城市规划和建设以及工业园区整改等，在促进区域经济快速发展过程中发挥着积极的作用。此外，基于中国特定的政治制度背景，地方政府官员的变更往往伴随着既有政策的中断、调整和新政策的推行，势必导致地区经济发展政策出现不连续性和不确定性（杨海生等，2015）。以上两个方面均可能使企业在经营决策过程中面临越来越多的政策不确定性。企业的融资决策往往依赖于有关未来的预期和信息，进而会受到政策不确定性的影响（Baker et al. ， 2016）。一方面，政策不确定性上升会增加企业管理层对未来经济政策形势判断的难度，降低其投资意愿，减少融资需求;另一方面，政策不确定性升高会增加借贷双方之间潜在的信息不对称程度，同时造成企业未来的现金流暴露在更大的波动和违约风险之中，导致企业面临的信贷供给量下降。初步推断，在保持其他条件不变的情况下，政策不确定性上升会导致企业的债务融资下降。在这种情形下，倘若一味地实施“去杠杆”极有可能进一步恶化实体企业的融资环境，加剧信贷资金对实体经济的偏离，进而影响中国经济的转型发展。因此，深入分析实体企业负债变动背后的逻辑对科学地推动供给侧结构性改革和防控化解重大金融风险具有很强的现实意义。

本文将不确定性、金融生态环境与企业负债融资纳入同一分析框架，在文献梳理和理论分析的基础上，基于宏观层面经济政策不确定性与地区层面官员变更潜在的政策不连续性双重视角，综合运用1998—2013 年中国工业企业数据库、Baker et al. （2016） 和Huang and Luk （2020） 构建的政策不确定性指数以及各地区政府官员变更数据和2005—2013 年地区金融生态环境评价指标，从宏观到微观涵盖“全国-地区-企业”三个层面数据，系统地实证分析政策不确定性对企业负债的影响以及其作用机制。结果表明，政策不确定性指数和官员变更比例均对企业负债具有显著的负向影响，且这一效应在2008 年之后、东中部以及短期负债、非国有和规模较小企业的样本中更为显著。采用中介检验方法的机制检验估计结果显示，政策不确定性指数和官员变更比例均对地区金融生态环境指数（直接指标） 和信贷资产质量（间接指标） 具有显著的负向影响，进而表明金融生态环境是不确定性影响企业负债的重要机制。以上研究结论在替换关键变量和多种模型设定下均具有较强的稳健性。

与现有文献相比，本文的贡献主要体现在三个方面：第一，基于经济和政治两个维度的不确定性视角探讨中国实体企业负债率变动背后的逻辑，并采用“全国-地区-企业”三个层面的数据为双重不确定性对企业融资行为的影响提供全面和细致的经验证据，拓展了宏观经济政策与微观企业融资行为之间互动关系方面的研究;第二，从金融生态环境视角探讨双重不确定性与企业债务融资之间关系背后的内在机制，为深入理解中国实体企业负债率变化提供崭新的视角，同时对政策不确定性和金融生态环境对企业行为的影响等相关文献进行扩展;第三，细致考察了双重不确定性对企业负债影响在时空、债务期限结构和企业所有制、规模等方面的异质性，增进对不确定环境下实体企业负债率变动的认识和理解，同时为科学实施“去杠杆”供给侧结构性改革政策和增强金融服务实体经济的能力提供更具针对性的政策启示。

本文其余部分的结构安排如下：第1 部分为文献综述和理论分析;第2 部分为数据和变量说明;第3 部分考察不确定性与企业负债之间关系;第4 部分为基于金融生态环境视角的机制检验;最后是研究结论与政策启示。

1 文献综述和理论分析

政策不确定性和企业负债变化均引起了社会各界的广泛关注，也吸引了许多学者进行研究。这一部分首先对相关文献进行梳理，在此基础上，对政策不确定性对企业负债以及金融生态环境的影响进行理论分析，提出相应的研究假说。

1.1 文献综述

与本文直接相关的有两块文献：一是政策不确定性对企业融资的影响。林建浩和阮萌柯（2016） 采用2003—2014 年沪深A 股上市公司季度数据和Baker"et al. （2016） 构建的经济政策不确定性指数研究表明，政策不确定性对企业融资具有抑制效应， 并从资金供给和需求两个角度探讨其作用机制; 蒋腾等（2018）以2003—2016 年A 股非金融类上市公司为分析样本研究发现，经济政策不确定性上升导致企业银行借款水平下降;纪洋等（2018） 采用2003—2014年A 股上市公司季度数据探讨经济政策不确定性对不同所有制企业杠杆率异质性的影响，结果表明，经济政策不确定性上升分别导致了国有企业杠杆率的上升和非国有企业杠杆率的下降，为解释杠杆率分化提供了新的视角;张承鹫和吴华强（2018）基于2003—2016 年A 股上市公司数据分析经济政策不确定性对企业资本结构的影响，结果显示，政策不确定性与企业资本结构存在显著的负相关关系，政策不确定性通过降低企业的债务融资，增加企业的股权融资，从而降低企业的资本结构;才国伟等（2018）以2003—2013 年A 股上市公司和31个省级政府官员变动数据为样本，采用城市市委书记或市长的变动比率作为政策不确定性的代理变量研究发现，政策不确定性显著降低了企业的债权融资，而对股权融资的影响不显著。

二是金融生态环境对企业融资决策的影响。谢德仁和陈运森（2009） 利用2001—2004 年上市公司债务重组数据研究表明，改善金融生态环境有助于融资性负债发挥治理效应;邓建平和曾勇（2011） 以2004—2008 年民营上市公司数据为样本研究发现，在金融生态环境差的地区中，银行关联有助于民营企业获得更多的长期借款增量，显著地影响企业的债务期限结构;而在金融生态环境好的地区，影响则不显著;魏志华等（2014） 采用2007—2010 年上市公司的数据实证研究表明，良好的金融生态环境有助于缓解企业融资约束，特别是缓解中小企业以及民营企业面临的融资约束;张红凤和汲昌霖（2015）基于山东省上市公司的数据研究发现，金融生态环境改善均有助于缓解企业的融资压力和促进企业发展，并对政治关联具有替代效应。

综上所述，一方面，现有研究主要基于上市公司样本数据来探讨政策不确定性对企业融资的影响，取得了很多有益的结论。但较少探讨政策不确定性对企业融资影响背后的机制，特别是基于金融生态环境视角提供解释。另一方面，现有研究开始关注到金融生态环境对上市公司融资行为的影响，而较少涉及导致金融生态环境变化背后的因素。此外，在样本数据方面，考虑到上市公司的数量较少、规模较大，且具有相对良好的经营绩效和多元的融资手段，可能不会反映中国实体企业融资状况的全貌。有鉴于此，本文将不确定性、金融生态环境与企业债务融资纳入同一分析框架，采用中国工业企业数据，综合基于政策不确定性指数和政府官员变更比例两个视角探讨双重政策不确定性对企业负债的影响，并在此基础上基于金融生态视角检验不确定性影响实体企业负债的作用机制。

1.2 理论分析

1.2.1 政策不确定性与企业负债

政策不确定是企业在经营过程中面临的外部系统性冲击，主要包括政策预期和执行层面的不确定性以及政府改变政策立场等多个方面（ Gulen and Ion，2016）。政策不确定性对企业融资决策的影响主要体现在如下两个方面：首先，在资金需求方面，政策不确定性变化会影响企业管理层对未来经济政策的出台、实施和政府干预程度等方面的预期。当政策不确定性上升时，产品需求的不确定性升高，管理层对未来经济形势的判断愈加困难（Wang et al. ，2014;饶品贵等，2017）;为了规避风险，管理层的投资意愿将会降低（ Julio andYook， 2012），进而减少融资需求，致使企业负债率下降（Gulen and Ion， 2016）。此外，政策不确定性上升会促使企业面临的现金流不确定性增大，为了避免未按期偿还债务带来的破产风险，企业会降低债务融资规模（王红建等，2014）。

其次，在资金供给方面，政策不确定性上升会破坏企业面临的外部融资环境。政策不确定性，特别是与货币或信贷政策相关的政策不确定性上升会直接促发金融市场的动荡，导致企业未来现金流大幅波动，降低企业对投资项目净现值估计的准确性，作为债权人的银行等金融机构将面临更大的违约风险。此外，政策不确定性上升将增加借款者和贷款者之间潜在的信息不对称，银行对企业的信用评价变得更加复杂且困难，导致银行不良贷款增加，迫使银行采取谨慎的信贷政策，提高贷款要求，最终使得企业的融资成本上升（ Pstor andVeronesi， 2013; Francis et al. ， 2014）。

对照中国经济社会发展的现实，政府通过“有形之手”控制了大量的经济资源，采用多种经济调控手段频繁地干预经济运行。在这种情形下，政策不确定性对企业经营决策的影响可能更为明显。李凤羽和杨墨竹（2015）、饶品贵等（2017）以及谭小芬和张文婧（2017）均采用Baker et al. （2016） 构建的政策不确定性指数研究发现，经济政策不确定性上升会对企业投资产生显著的抑制作用。另外，考虑到政府官员变更可能会引起经济政策不确定性（Julio and Yook，2012），中国特定的政治制度意味着地方政府官员变更是政策不确定性较为合适的代理变量。一方面，长期以来，地方政府是促进经济发展和维护社会秩序的实际执行者，掌握着地区行政审批、土地征用、贷款担保和政策优惠等重要资源（周黎安，2007）。另一方面，政府官员的个体特征会对任期内经济增长产生非常大的影响（张军和高远，2007）;政府官员变更往往伴随着既有政策中断和新政策实施，导致经济政策的不连续性和不确定性（杨海生等，2015），势必会影响当地企业的经营决策。贾倩等（2013） 使用官员更替作为政策不确定性的代理变量研究发现，经济政策不确定性上升会对企业投资产生显著的负向影响。基于以上分析，本文提出如下研究假说H1。

H1： 随着政策不确定性升高，企业负债率将出现下降。

1.2.2 不确定环境下的金融生态环境与企业负债

良好的金融环境是促进企业持续健康发展的重要保障，学者们将企业赖以发展的金融环境综合概括为金融生态环境。周小川（2009） 首次将生态学理论运用于中国金融体系的分析之中，系统阐述了“金融生态” 的概念。具体而言，金融生态是居民、企业和政府等部门构成的金融产品和金融服务的消费群体，以及这些金融主体在互动过程中生成、运行和发展的经济、社会、法治、文化和习俗等体制、制度和环境（李扬等，2005;刘煜辉，2007）。这意味着，金融生态的内涵不仅包括金融发展的维度，还涉及政府治理、经济基础和制度文化等要素;其中，政府治理主要衡量政府的运行效率，即政府对经济的干预质量;经济基础反映了投资效率与经济的发展水平;制度文化揭示了制度环境的完善程度和信用的发展水平（李扬和张涛，2009）。理论上，在政府干预少、经济发达、金融资源充沛、制度完善以及信用文化浓厚的金融环境中，企业更能够实现自主经营，不仅可以充分利用银行信贷资源，而且注重诚信和具有良好的法律制度作为保障，更容易获得商业授信和金融机构的融资支持。基于以上分析推断，金融生态环境改善将有助于企业获取外部融资;反之，随着金融生态环境恶化，企业外部融资将受到抑制，促使企业负债融资下降。

政策不确定性会对企业赖以发展的金融生态环境产生影响，主要体现在如下三个方面：首先，政策不确定性会抑制金融发展。当政策不确定性上升时，作为债务人的企业的投资受到抑制，主观上降低债务融资的意愿（ 饶品贵等，2017;谭小芬和张文婧，2017）;同时，作为债权人的银行等金融机构将面临更大的违约风险，变得更为谨慎，进而采取紧缩的信贷政策，降低贷款额度、延长审批时间或提高贷款利率，进而限制了企业负债率的提高。其次，政策不确定性会模糊市场与政府之间的边界。在政治晋升和财政利益的双重激励下，地方政府具有促使企业扩大投资的冲动;同时，政府掌握着大量的经济资源，且拥有多样化的经济调控手段，但各地区的政策执行力度存在明显差异。特别是在2008年金融危机之后，政府对经济的干预以及引起的经济政策不确定性大幅升高，可能会弱化政府对经济社会的治理机制。再次，政策不确定性会影响地区经济发展的基础。为了在不确定环境下实现既定的经济和政治目标，地方政府官员倾向于采取在短期对经济增长具有促进作用的经济政策，而忽视其在长期可能产生的不利影响。这种行为可能会成为动摇经济体系稳定发展的风险点，降低经济运行效率，影响宏观经济长期稳定发展的基础。最后，政策不确定性还会影响微观个体对未来的预期，抑制居民消费和企业投资。随着政策不确定性上升，投资者的理性选择是观望和延迟投资，势必会延缓经济增长的步伐。两个方面均会对地区经济发展的基础条件产生不利影响。

综合以上三个方面，政策不确定性上升可能会对金融发展、政府治理和经济基础产生不良的影响;并可能在长期影响到地区的信用环境和制度文化，进而对企业的融资决策产生不利影响。基于以上分析，本文提出如下研究假说H2。

H2： 随着政策不确定性上升，地区金融生态环境将会趋于恶化，促使当地企业的负债率下降，即金融生态环境是不确定性影响企业债务融资的重要机制。

2 数据与变量

为了检验以上研究假说，本文将综合采用政策不确定性指数、地方政府官员变更比例、地区金融生态环境评价指数和经济发展以及中国工业企业等从宏观到微观并涵盖“ 全国-地区-企业” 三个层面的数据，分别对应着政策不确定性、地区金融生态环境和经济发展以及企业特征等主要变量。

2.1 度量政策不确定性

政策不确定性是本文关注的关键变量。参考现有的研究，采用两种常见的度量方法：一是基于文本挖掘技术对报纸等媒体文章特定关键词搜索得到的政策不确定性指数;二是考虑政府官员对地区经济发展的潜在影响，采用地方政府官员变更比例作为政策不确定性的代理变量。

2.1.1 基于文本挖掘的政策不确定性指数

在最近的研究中，Baker et al. （2013，2016） 创新性地利用文本挖掘方法对《南华早报》（South China Morning Post）上的关键词进行搜索，以1995 年1 月为基期进行指数化构建中国经济政策不确定性的月度指数（ Http： / / www.policyuncertainty. com/ ，下称BBD-EPU 指数），为本文的研究提供了必要的基础数据。需要说明的是，BBD-EPU 指数具有较长的时间序列，且能够较为准确地反映中国宏观经济政策变动的实际情况，得到了广泛的认可和应用（ 李凤羽和杨墨竹，2015;Gulen and Ion， 2016;饶品贵等，2017;陈胜蓝和李占婷，2017）。但该数据来源于在香港发行的《南华早报》，更多关注与香港经济有关的信息，可能未完全反映中国大陆经济政策不确定性的状况;此外，单一报纸可能会因编辑的政策或偏好倾向而出现测量偏差。基于这些考虑， Huang and Luk（2020） 采用中国大陆的10 份报纸，在每份报纸的网页上搜索与不确定性等相关关键词的文章，重新构建2000 年1 月以来的中国经济政策不确定性月度指数（ Https： / / economicpolicyuncertaintyinchina. weebly. com/ ，下称HL-EPU 指数 ）①。 在以下的实证分析中，首先采用 BBD-EPU 指数（Epu1_x），然后基于HL-EPU 指数（Epu2_x）进行稳健性检验②。