国有上市企业并购活动财务风险分析与防范

王茵

（北京中科江南信息技术股份有限公司，北京 100800）

经过多年改革，国有企业的许多核心资产已融入上市公司主体，在未来落实加快国有经济布局优化和结构调整、推动国有资本和国有企业做强做优做大等重要任务中，国有上市企业并购重组将发挥至关重要的作用。而把控国有上市企业并购活动风险，对助力资本市场健康发展、维护国民经济平稳运行具有重要意义。然而就目前国有上市企业财务并购风险防范体系建设现状而言，我国正处于摸索阶段，仍存在诸多问题。

一、国有上市企业并购重组现状及财务风险防范意义

（一）国有上市企业并购重组现状

新时代下，我国国有控股企业是中国特色社会主义的支柱，是推进中国进入历史新时代的强大推动力，是“做强做优做大”的践行者。近年来，我国持续推进国企高质量上市，截至2022年末，A股国有控股上市公司共1，350家，占A股上市公司总数的26.58%，总市值41.95万亿元，占A股总市值的47.78%。2022年沪深两市许可类重组中上市公司为国资的案例占比61%，收购方为国资的案例占比28%。（摘自2023年4月11日，中国上市公司协会发布的《上市公司并购重组年度报告（2023）》）国有上市企业以不到三分之一的公司数量占据A股近半数的市值，是A股市场一支举足轻重的力量。2022年也是国企改革三年行动的收官之年，在全面深化国有企业改革的时代背景下，国有上市企业积极践行国家战略，现阶段已成为并购重组市场的重要参与力量。

（二）国有上市企业并购活动特点

国有上市企业兼具国有控股及上市公司双重身份，同时接受中央或地方政府和证券监管机构的管理，其并购活动有以下特点如下。

第一，政策导向性。国有上市企业并购活动往往与国家利益和战略发展密切相关，通常受到政府政策的引导和推动。政府可能因产业政策、区域发展规划等原因，鼓励国有上市企业进行战略并购，以推动产业结构调整、提升企业实力和国有资产价值。例如，南北车合并为中国中车、南北船合并为中国船舶。再例如，2022年徐工机械吸收合并徐工有限项目实现了徐工集团的整体上市，是装备制造行业最大规模的吸收合并交易，也是国有企业深化改革的创新典范。

第二，大规模性。国有上市企业通常具有较强的资金实力和资源优势，因此其并购活动往往涉及较大规模的交易。这些并购交易多集中在电信、民航和石油等高度垄断的行业，涵盖战略性、资源性、金融性等各类资产或企业的收购。

第三，监管审批严格性。国有上市企业的并购活动同时受国资委、交易所、证监会等多个监管部门的严格审批和监管。政府相关部门会对并购交易的合规性、资金来源、产业影响等多维度进行审查，并根据相关法律法规进行批准或公告披露。

（三）财务风险防范意义

基于实践来看，国有上市企业在并购活动中的财务风险防范具有重要意义：第一，坚守国家战略。国有上市企业通常承载着国家战略和政府政策的重要使命，其并购活动的财务风险防范需要紧密关注国家战略需求和政策导向。防范财务风险可以确保国有上市企业的并购活动与国家战略保持一致，避免对国家经济和产业发展带来不利影响。

第二，维护公众利益。国有上市企业作为资本市场公众企业，承受着重要的社会责任、资本市场的压力和监管要求。并购活动的财务风险防范需要注重维护公司的股东利益和投资者信心，避免对社会利益和企业声誉造成负面影响的风险，以及因并购活动导致股价波动或市场反应不佳的风险。

第三，国有资产保值增值。并购活动可能涉及大量资金和重要资产的调配，财务风险防范可以确保国有资产的安全和价值的实现，防止因并购活动导致国有资产流失或贬值的风险。

二、国有上市企业并购活动财务风险分析

（一）价值评估风险

并购活动的核心是定价，价值评估风险是并购活动的第一财务风险。这种风险涉及对并购目标公司的价值进行准确评估的困难和挑战，其产生原因主要有以下几点。

第一，并购活动复杂性和多样性。国有上市企业的业务范围广泛，涉及多个行业和领域，其并购目标公司的业务结构和资产构成也可能非常复杂和多样化。评估这些复杂多样的业务和资产的价值涉及大量数据的收集、整理和分析，评估方法、假设的选择和适用性等存在主观性和不确定性。

第二，外部政策和法律环境。国有上市企业的并购活动通常受到国家及行业政策和法律法规的影响，如反垄断法、国家战略导向、产业相关补贴奖励政策等。这些政策和法律的变化可能对并购目标的经营环境、市场地位和未来发展带来重大影响，进而影响其价值评估的准确性和可靠性。

第三，信息不对称。我国资本市场并不是完全意义上的有效市场，部分民营企业存在财务不规范问题。此外，部分国有上市企业在并购民营企业的过程中产生“高承诺、高估值、高风险”等现象，如业绩对赌不靠谱、承诺完成度不高，将大大提高价值评估风险。

（二）融资风险

除使用自有现金外，国有上市企业在并购过程中如采用债务或股权融资以支付对价，将存在融资风险，这与其特殊的国有上市企业身份及融资环境密不可分。具体包括：第一，融资渠道及工具受限。当前我国融资环境不完善，较之国外融资工具得到不到良好的运用。债务融资存在显性及隐性成本，股权融资审批流程复杂、时间较长、中介费用高，企业在选择融资工具及渠道时局限性较大。第二，政策限制和市场约束。相关政策和法规、市场经济利率及汇率、资本市场反应和投资者关注等外部因素直接影响融资方式的选择。第三，风险厌恶偏好。国有上市企业往往是风险厌恶者，使其在选择融资方式和融资规模时更为谨慎和保守，增加了融资的难度和风险。

（三）财务整合风险

国有上市企业在并购完成后存在财务整合风险，主要体现在以下几个方面：第一，财务报表整合困难。国有上市企业在并购后需要整合被收购公司的财务数据以及实施合并财务报表，不同国企、国企与私企、上市企业与非上市企业之间在会计制度、内部管理体系、财务核算系统等方面可能有较大差异，增加整合的复杂性。比如国有企业的财务报表需满足国企全面预算管理等相关要求，上市企业往往有着较为复杂的内部管理结构和会计制度等情况。

第二，资金流动和资本结构管理限制。并购后，国有上市企业需要考虑政府相关政策和要求加上并购涉及大量的资金流入和资产负债的重组，国有上市企业可能面临资金流动和资本结构管理的挑战。

第三，绩效评估和激励机制限制。并购后，国有上市企业需要对整合后的绩效进行评估和激励。由于涉及政府利益、员工福利和社会责任等多重目标，绩效评估和激励机制可能较为复杂，评估效果可能不及预期，整合效率难提升。

三、国有上市企业并购活动财务风险防范措施建议

（一）加强财务风险分析和预警体系建设

国有上市企业可以采取以下措施来加强财务风险分析和预警体系建设：第一，借助政府监管与指导。国有上市企业可以参照政府相关的监管政策、规范和与指引，进行财务风险分析与预警工作。建立与政府部门的紧密合作机制，进行定期审计和评估，确保国有上市企业财务风险得到及时发现和应对。

第二，强化内部并购活动风控机制。风控工作开展离不开专业财务风险管控人员的支撑，有必要做好人才梯队建设工作，通过人才引进、人力资源模式优化工作，全方位提升相关管理人员的专业素养和职业道德，确保并购后顺利开展各项工作。此外，也可在原有内控风险管理体系上，加强监事、纪委等人员的参与度，对关键节点发表独立意见。

第三，优化财务指标体系。国有上市企业可以根据自身特点，建立财务指标体系。这些指标应包括营运能力、盈利能力、偿债能力、发展能力等，并制定相应的预警值和阈值。通过定期进行指标的监测和分析，及时预警财务风险的发生。

第四，深入分析业务风险。国有上市企业在财务风险分析中，应重点关注业务风险，特别是与国有资产相关的风险，包括对战略投资、重大项目、关联交易等进行深入分析，评估其对财务风险的影响。同时，还要关注政策风险、市场风险等因素，综合考虑各种风险因素的综合影响。

第五，加强信息披露与沟通。国有上市企业应加强与投资者、监管机构、金融机构等的信息沟通与披露机制，及时、准确地披露财务信息和风险信息，增强市场透明度和投资者的信任度。

（二）做好价值评估

国有企业在并购前期阶段充分了解被并购企业的真实财务数据信息，构建科学合理的估值系统，有助于推动并购高效开展工作，具体可采取以下措施。

第一，对被并购企业进行全面评估。在获取财务评估关键性指标的同时，综合考虑经营状况或有负债、企业成长性、团队可靠度、资源稀缺性、市场竞争环境、行业发展趋势、政策支持度、并购目的等多个因素及其对目标公司价值的影响。

第二，采用多维度的评估方法。国有上市企业采用多种评估方法和模型，对比不同方法产生的结果。常用的估值方法包括收益法、资产基础法和市场法。从实践来看，采用收益法的应用度达70%左右，资产基础法的比例不到20%，市场法的比例大约仅为1%，其余为同一重组事件中针对不同资产采用不同评估方法相混合的评估方式。此外，还可以聘请专业的财务顾问和评估机构，对并购目标进行全面的财务评估和价值评估，帮助国有上市企业更客观、准确地理解并购目标的价值和潜在风险。

第三，重视政府关系和利益相关方的考量。国有上市企业的并购活动往往涉及政府关系和多个利益相关方的利益协调。在价值评估过程中，要充分考虑政府的政策支持和监管要求，以及其他利益相关方的期望和要求。同时，建立良好的沟通渠道，保持政府关系的稳定，同时充分平衡各方利益，确保并购活动的顺利进行。

（三）优化融资管理

基于国有上市企业特点，在融资过程中可以采取以下措施进行优化：第一，采用多元化融资渠道。除了传统的银行贷款和发行债券外，还可以考虑结合股权融资、私募股权投资等融资形式优化资产结构。

第二，提升资本市场运作能力。通过加强与资本市场的沟通和合作，提升资本市场运作能力，以获取更多的融资机会，包括积极参与投资者关系管理、加强信息披露、提升公司治理水平等方面的工作。与此同时，国有上市企业还可以积极探索与金融机构的合作，以拓宽融资渠道。

第三，争取政府支持。国有上市企业可以依托政府的支持和协调，在融资过程中获得更多的政策支持和资源优势。政府可以通过引导基金、金融机构和政策性银行等渠道，向国有上市企业提供融资支持和担保，降低其融资成本和风险。

第四，利用国有资产优势。国有资产的背书作用可以为国有上市企业带来更多的融资机会和更优惠的融资条件。例如在融资过程中提供抵押或担保，增加融资的可行性和安全性。

（四）完善投后财务整合管理

科学完善的投后财务整合管理，可以帮助国有上市企业加强对相关风险的有效控制及化解。第一，整合财务管理团队。委派财务关键人员（财务总会计师或财务总监），整合原财务人员，及时开展财务人员培训和交流，深入掌握企业资金流向，加强资金监管并维护资金链安全。第二，重新制定并购重组企业的发展经营目标和发展方向，剥离不良资产。除此之外，国有企业还要重点做好内部审计工作，通过做好内外部监督工作，强化市场、政府、企业的三方共同监督，有效降低企业并购风险。第三，统一会计制度，加强财务监督。为提高财务信息质量，对纳入合并报表范围内的目标企业统一会计制度及会计核算软件，保证财务信息处理效率和准确。

四、结束语

综上所述，国有上市企业在我国经济体系中具有举足轻重的地位，并购活动是推动国有上市企业发展的重要手段。而国有上市企业的并购工作不仅仅是资源和产业结构的重组，同时也是对内部财务体系的优化。为确保国有上市企业顺利完成并购活动，需要重视包括价值评估、融资、财务整合产生的各类财务风险，通过加强财务风险分析和预警体系建设、做好价值评估、优化融资管理、完善投后财务整合管理工作，不断优化并购方案方针和策略，更好地推动国有上市企业进步和发展。