美联储加息缩表对我国制造业的溢出效应分析

张琳 王李祥 胡燕妮

(中国信息通信研究院政策与经济研究所，北京 100191)

0 引言

2021年以来，国际通胀水平明显上行。截至2022年5月，居民消费价格指数同比涨幅大于10%的经济体超过40个，大于5%的经济体超过80个。其中，美国的通胀水平持续维持高位，2022年3—9月，消费者价格指数同比涨幅均超过8%。为抑制物价飙升，美联储加快实施紧缩性政策，外溢影响受到全球关注。

提高联邦基金利率(即“加息”)和减少持有证券规模(即“缩表”)是美国应对国内高通胀压力和金融风险的战略性手段，更是引爆新兴国家债务风险，获得巨大利益的惯用做法。美联储历次加息缩表造成的危机会迅速蔓延至全世界，尤其对新兴国家造成巨大冲击，如拉美债务危机、亚洲金融危机等。2022年以来，美联储连续释放紧缩信号，全年累计加息425个基点，开启史上最快加息缩表进程。

1 美联储加息缩表进程引发全球连锁效应

1.1 本轮加息缩表力度大速度快

2022年以来，美联储通过7次密集加息迅速拉高利率。

2022年3月16日，首次加息25个基点，将联邦基金利率由零利率抬升至0.25%～0.5%，为2018年12月以来首次加息。

2022年5月4日，第二次加息50个基点，将联邦基金利率上调至0.75%～1%水平，为美联储自2000年以来最大幅度的加息。

2022年6月15日，美联储宣布加息75个基点，将联邦基金利率目标区间上调至1.5%～1.75%，为美联储自1994年以来单次最大幅度的加息。

2022年7月27日，美联储宣布再次加息75个基点，将联邦基金利率区间进一步上调至2.25%～2.5%，达到市场认定的“中性利率”水平。

此外，2022年9月、11月、12月美联储分别决定加息75个、75个、50个基点。至此，2022年3月以来，美联储连续7次加息，包括连续4次高达75个基点的加息，使得联邦基金利率水平在不足一年内从接近零快速升至4.25%～4.5%之间，创下美联储自20世纪80年代初遏制高通胀以来最为激进的加息操作。

密集加息的同时，美联储持续缩表压低负债规模。从2022年6月开始，美联储每月从近9万亿美元资产负债表中减少475亿美元资产负债，9月起每月减少负债规模扩大至950亿美元。

1.2 加息缩表旨在应对持续攀升的通胀压力

自2021年4月开始，美国通胀率持续超过2%的通胀目标值。美国劳工部数据显示，2022年6月美国消费者价格指数(Consumer Price Index,CPI)同比上涨9.1%，涨幅为1981年11月以来最大值；随后数月，美国CPI同比涨幅有所回落，其中2022年12月上涨6.5%，仍然处于较高水平。疫情解封后社会消费需求迅速复苏，叠加全球供应链遭遇瓶颈、前期大规模宽松财政货币政策的刺激等因素，导致美国国内通胀压力和通胀预期创历史地飙升，促使美联储快速启动最新一轮加息缩表周期。在美联储之外，拜登政府也将应对通胀压力作为当前工作的重中之重，试图降低美国民众对其经济治理不力的不满情绪。2022年8月16日，拜登高调签署《通胀削减法案》，声称将削减财政赤字，缓解美国通胀压力。

1.3 激进加息缩表引发全球市场连锁效应

美元作为世界货币，美联储加息缩表行为不仅对美国国内经济产生影响，也会对全球经济产生冲击，具体表现在4个方面。

一是加剧全球对美国经济衰退担忧。国际货币基金组织(International Monetary Fund，IMF)和国际评级机构穆迪纷纷下调美国今明两年经济增长预测。彭博社预测美国经济到2024年年初出现衰退的可能性高达72%。

二是促使全球外汇市场分化。美元快速升值，2022年7月美元指数最高升破109关口，创近20年来新高。相对而言，其他主要货币汇率大幅下行，如欧元对美元汇率一度跌至平价。

三是带动各国央行掀起加息潮。多个高通胀经济体央行跟进美联储加息。2022年6月8日，印度央行宣布年内第二次加息，上调基准利率50个基点至4.9%。2022年7月13日，韩国央行决定将基准利率由1.75%上调50个基点至2.25%。2022年7月21日，欧洲央行决定将欧元区三大关键利率上调50个基点，这是欧洲央行自2011以来首次加息。

四是加剧全球大宗商品价格震荡。加息减少流动性，抑制市场需求，促使全球大宗商品价格普遍下跌，但俄乌冲突等因素造成的供给冲击推高通胀的影响仍在，促使全球大宗商品价格激烈震荡。国家发改委价格监测中心发布的2022年6月底中价国际指数为118.3，较2022年6月上旬的2022年最高水平下跌10%，其中有色金属、铁矿石、小麦、棉花等部分农产品国际价格回落幅度较大。

2 美联储加息缩表对我国制造业的溢出效应

美联储本轮激进加息缩表通过国际贸易、资本流动、汇率等渠道对我国实体经济产生溢出效应，深刻影响我国制造业等重点领域。

2.1 制造业对外贸易困难加大

我国制造业出口占对外贸易出口额比重高达95%，企业受国外订单数影响较大，国际经济贸易萎缩将对供应链上的中国制造企业产生连锁反应。加息缩表引发主要国家相继实施紧缩性货币政策，货币流动性大幅减少，增大全球对经济衰弱风险的预期，削弱全球总体商品需求，使得制造业外部需求快速回落。世界贸易组织(World Trade Organization,WTO)预测，2022年全球货物贸易量的增速将降至2.4%～3.0%之间，远低于2021年9.8%的增幅。以消费电子为例，市场调研机构Counterpoint数据显示，截至2022年5月，全球智能手机市场销量已连续2个月环比下降，连续11个月同比下降。我国消费电子出口也同样遭受下行压力，据我国海关总署数据显示，2022年1—6月我国出口手机40 572万台，同比减少10.9%。国际贸易需求萎缩、初级资源品的短缺、全球供应链受阻等问题将加剧制造业出口竞争，各国出于自身安全考虑仍会回迁或扶持本国相关产业，势必导致国际贸易环境将更趋复杂，新兴经济体出口竞争加剧。如，美国与日本、韩国、印度、越南、马来西亚等13个国家建立“印太经济框架”，强化在印太地区的供应链伙伴关系，增强其对全球供应链的主导权和掌控力，对我国出口形成围堵，进一步加大我国制造业产品出口难度。

2.2 制造业成本控制难度增加

我国基础原材料长期大量依靠进口，美国加息缩表使得国际大宗商品价格波动加剧，直接加大制造业企业生产成本波动幅度。受较高的对外依存度、需用进口产品的行业集中度低、大宗商品期货市场发展滞后、人民币国际化程度较低等因素影响，我国对大宗商品进口价格缺乏议价能力，石油、铁矿石、铜等重点原材料均属于国际定价，制造企业被动接受价格上涨。2021年我国进口原油、铁矿砂、铜矿砂等重点基础材料的进口成本分别较2015年上涨91.4%、2.2倍、2倍，进口均价分别上涨25.2%、1.7倍、67.9%；3种原材料进口金额合计达4 988亿美元，占我国进口总金额的比例达18.6%，较2015年上升6个百分点。2022年以来，布伦特原油和WTI原油在100美元/桶以上的高位区间波动震荡，LME3个月铜维持在9 500美元/吨左右高位运行，LME3个月铝也突破历史新高。随着俄乌冲突影响长期化、全球持续面临高通胀问题、逆全球化浪潮加剧等因素叠加，国际环境的不稳定性和不确定性明显增加，在此背景下，石油等能源、铜铝等有色大宗原材料价格将持续高位运行。我国制造业成本构成中，原材料占比通常在60%以上，部分行业甚至达90%。以家电行业为例，格力、美的、海尔的2020年年报数据显示，铜材、钢材、铝材和塑料等主要原材料占其总成本的比例分别为86.9%、84.5%和83.2%。原材料价格持续高位运行将使我国制造业成本持续高升。中国制造业采购经理指数显示，2021年年底以来，我国主要原材料购进价格指数先升后降、大幅波动，由2021年12月的48.1%攀升18个百分点至2022年3月的66.1%，再回落14.1个百分点至2022年6月的52%，使得企业现金流、利润空间受到极大考验。

2.3 制造业出口及投资机遇与挑战并存

美加息缩表超出预期，引发全球货币市场动荡，各国央行应对策略显著分化，对我国外向型制造业出口及投资产生分化式影响。

一方面，加息缩表导致美元升值趋势明显，人民币政策相对稳健，形成人民币对美元相对贬值的态势，将利好消费品出口，抑制制造业对美投资。消费品出口方面，对美出口的家用电器、消费电子、金属制品等价格敏感型产品货币成本降低，可以部分缓解我国制造业出口产品对美竞争力相对下降的情况。对美投资方面，美元升值会导致我国制造业对外投资要承担更多的货币成本，降低制造业海外投资意愿或改投货币成本相对较低的地区，抑制对美海外投资规模。

另一方面，为对冲美元回流影响，全球汇率大战升级，以印度、巴西、智利和南非等为代表的新兴经济体大幅降息对冲美国加息缩表影响，导致我国相对这些国家货币升值，将利好对外投资，但会加大产品出口竞争压力。对外投资方面，相对提高了我国制造业企业以人民币对外投资的能力，有利于向新兴世界国家产业技术布局。出口竞争方面，相对削弱我国纺织服装等低成本劳动密集型产品的出口价格优势，加大部分品类出口难度。

同时，中国作为“世界工厂”是全球制造业资产配置的重要市场，长期看我国全产业链优势依然牢固，有效利用全球汇率差合理配置制造业海外投资布局，对于推动我国制造业发展具有战略性的作用。

3 对策建议

3.1 坚持“以我为主”的货币政策基本原则，密切关注国际货币政策走向

继续坚持“以我为主、稳字当头”，坚持我国货币政策的自主性。以保持我国经济运行维持在合理区间为首要任务，根据国内经济形势和物价走势，把握好政策力度和节奏，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，兼顾国际货币市场走势及时应对各类风险挑战，为实体经济提供更有力支持。加强对国际金融市场、跨境资金流动的跟踪监测，密切关注地缘政治冲突、区域金融危机等对全球加息缩表的影响，择机通过调整法定存款准备率、正回购、结构性货币政策等方式应对美联储加息缩表引发的溢出效应，开展国际宏观政策协调，发出正向声音，促进全球经济稳定恢复。

3.2 降低企业生产经营成本，强化制造业减税降费融资支持力度

实施组合式税费支持政策，深入落实扶持制造业、小微企业和个体工商户的留抵退税政策，降低企业生产经营成本。畅通制造业企业债券融资、股权融资渠道，保护企业现金流；引导金融机构优化信贷管理，对受新冠肺炎疫情影响严重的行业企业给予融资支持，避免出现行业性限贷、抽贷、断贷。引导企业投资高技术制造业和技术改造方向，鼓励地方政府根据实际情况，对固定资产投资项目给予财政补助、贷款贴息、税收返还等优惠政策。延续执行阶段性降低失业保险、工伤保险费率政策，对不裁员少裁员的企业，实施好失业保险稳岗返还政策。做好减税降费相关政策宣传工作，帮助企业和个人更好地了解政策、掌握政策、用好政策，最大程度释放政策红利、激发市场活力、稳定市场信心。

3.3 依托制造业国际合作政策红利，推动制造业进出口提质增效

持续关注国际大宗商品价格走势，适时加大对石油、天然气、煤炭等商品的储备调节，确保制造业保供稳价。推动“一带一路”、区域全面经济伙伴关系协定等政策落实，瞄准汽车零部件、通用设备、专用设备制造等进口关税减免较高的产业，加强数控加工、汽车发动机系统等核心设备和关键零部件进口，完善核心部件和产业链重点环节布局。支持装备制造、电气机械、仪器仪表等行业开展出口质量安全示范区和生态原产地产品保护示范区建设，推动出口产品质量提升。加强人工智能、节能减排、智能制造等领域的合作，带动我国高科技制造业产品、技术、服务的出口。扩大实体产业海外布局，变产品输出为资本和产能输出，带动国际基础设施投资和就业，特别是深化中德智能制造领域合作，构建全方位战略伙伴关系，充分发挥其中欧经贸关系“压舱石”作用。

4 结束语

为应对持续不减的通胀压力，美联储加息、缩表双管齐下，这一政策失序不仅导致美国经济衰退风险上升，也引发全球市场连锁效应，并对我国制造业重点领域产生严重溢出效应。为有效应对冲击，我国应坚持“以我为主”的货币政策基本原则，密切关注国际货币政策走向；降低企业生产经营成本，强化制造业减税降费融资支持力度；依托制造业国际合作政策红利，推动制造业进出口提质增效。