银行政策性让利逻辑或淡化

杨千

3月5日，国务院总理李克强作政府工作报告（下称“报告”），稳增长的方向延续，2023年稳增长政策有望延续，重点关注财政政策的发力提效。

在政策方向上，报告提出“推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长”。2023年GDP增速目标为5%左右，符合市场预期。在政策定调上，报告提出2023年“保证政策连续性针对性，加强各类政策协调配合”，由此政策的方向和力度有望延续。

在财政政策上，财政有望成为稳增长的重要抓手。2023年赤字率拟按3%安排、地方专项债拟安排3.8万亿元，较2022年的2.8%、3.65万亿元全面提升；在货币政策上，预计2023年的货币政策将维持总体稳健，通过结构性工具精准支持实体，延续此前的政策基调。

报告指出要按照中央经济工作会议部署，扎实推进中国式现代化，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展。大力提振市场信心，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，有效防范化解重大风险，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长。

图：各项贷款利率走势

资料来源：Wind，中泰证券研究所

从目标设定上来看，2023年GDP增速目标为5%，低于2022年5.5%的目标但高于 2022年实际增速，CPI为3%，与2022年目标一致，更加体现对增长质量的重视。

除了稳增长延续、高质量发展不变外，财政政策加力提效，货币政策维持稳健，财政赤字率拟按3%安排，地方政府专项债券3.8万亿元，两项指标较2022年均有提升，通过政府投资和政策有效带动全社会投资，有望进一步撬动基建类项目配套融资需求。稳健的货币政策要精准有力，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，支持实体经济发展。

结合2022年四季度货币政策执行报告来看，总量层面会继续保持流动性合理充裕，保持信贷总量合理有效增长，助力实现促消费、扩投资、带就业的综合效应，包括结构性货币政策工具聚焦重点以及持续发挥政策性开发性金融工具的作用、更好地撬动有效投资，同时更加关注增长的稳定性和持续性。考虑到年初信贷开门红增速较快且以基建类项目为主，预计后续信贷投放有望趋于平稳，但制造业、普惠金融和绿色发展等重点领域融资会延续高景气度。

在稳增长延续的前提下，地产与政府债风险仍要持续化解，尤其是防范化解重大经济金融风险，在地产与地方政府债领域，报告提出要深化金融体制改革，完善金融监管，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险。报告首提有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张，促进房地产业平稳发展。防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量。

综合来看，政策层面坚守风险底线，叠加地产政策回暖，“三支箭”疏通融资渠道，以及金融资产分类允许重组类资产上调至 关注类有助城投债与地产项目风险化解，银行资产质量层面风险相对可控。

对银行而言，稳增长导向不变、财政政策与货币政策力度不减，地产与政府债风险持续化解，银行经营环境向好，基本面维持稳健，叠加估值性价比突出，提供较好买入时点。

信贷增长持续稳定

从报告可以看出货币政策的取向：总量适度、结构要准、节奏平稳，报告继续强调信贷总量增长的稳定性和持续性，但开始关注从“总量要够”到“总量适度”。

报告指出，“稳健的货币政策要精准有力。保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，支持实体经济发展”。下一阶段，货币信贷的总量要适度，节奏要平稳。此前，央行2022年四季度货币政策执行报告也提及稳健的货币政策要精准有力，同步指出，要搞好跨周期调节，既着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持，又兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，稳固对实体经济的可持续支持力度。

当前阶段，中国经济恢复基础仍不牢固，貨币政策在总量上仍须做好充足安排，但出于稳物价、稳预期、防风险等多重因素考虑，也要注重信贷总量增长的稳定性和持续性，避免出现“大开大合”的情况。开年来，银行体系贷款投放强度较大，继1月贷款增量创4.9万亿元历史同期新高之后，2月银行体系继续保持较强的信贷扩张力度，新增贷款规模一度超出央行合意区间。央行为此也对银行进行适时窗口指导，希望银行合理安排贷款投放进度，更好的实现量价平衡，2月新增人民币贷款有望继续同比多增。

随着经济的逐步恢复，政策开始逐步关注从“总量要够”到“总量适度”，从“靠前发力”到“节奏平稳”。后续料大规模的信贷脉冲或难以出现，信用投放将开始控制节奏，避免出现显著的信贷脉冲，信贷增长的平滑度、稳定性、持续性将有所提升。

2022年以来，为加大对重点领域和薄弱环节的支持，央行持续加大结构性货币政策工具使用力度。截至12月末，共存续碳减排支持工具、保交楼再贷款、科技创新再贷款、设备更新改造再贷款等共15项结构性政策工具。结构性货币政策持续发力，“有进有退”支持重点领域，结构性货币政策主要涉及以下两方面重点内容：

第一，2022年投放力度显著增强。截至2022年年末，央行结构性货币政策工具余额达6.4万亿元，较二季度末增加1.05万亿元，增幅达到19.4%；结构性货币政策工具余额占央行资产负债表规模的15%左右。

第二，重点支持领域及后续政策安排。结构性货币政策工具主要是发挥牵引和带动作用，由结构性货币政策带动金融机构后续的贷款。已出台结构性货币政策的重点支持领域主要是绿色金融、科技创新、基础设施建设、保交楼，2023年还继续强调这四个重点方向。与此同时，下一步将持续对结构性货币政策工具进行评估，“分类管理、有进有退”。强调了对于普惠金融等需要长期支持的重点领域和薄弱环节，结构性货币政策会给予较长期的、持续的支持；对于一些阶段性特征比较明显的工具要及时退出，退出时注重“缓退坡”、不要急转弯，或用其他政策工具替代，从而避免对于基础货币吞吐形成较大扰动。

央行行长易纲在国新办发布会上指出，“目前我们货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的，实际利率的水平也是比较合适的”； 央行副行长刘国强指出，当前我国企业贷款利率已处于4.17%（2022年发生额）的历史新低，现阶段货币政策坚持以我为主，国内经济好转的同时也存在不确定性因素，需统筹短期和长期，强化跨周期调控和逆周期调节，坚持正常的货币政策，保持正利率和向上的收益率曲线，同时对通胀保持警惕。

2023年开年以来，在市场化有效信贷需求仍尚待修复情况下，在对公领域政策引导下的大规模信用扩张进一步加大了信贷供需矛盾，使得资产端价格体系存在自发下行动力，个别企业新发放贷款利率畸低，扭曲了投融资行为；在零售领域，住房按揭贷款利率纳入了动态调节机制，LPR也不形成贷款定价的实质性约束。因此，政策利率调降的必要性不强，政策利率预计维持稳定。

尽管2023年降息的概率较小，但降准仍是重要可选项，窗口或在4月。易纲指出，2018年以来，法定存款准备金率已由15%降至8%，用降准的办法来提供长期的流动性支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式，使整个流动性在合理充裕的水平上。

现阶段信贷高增叠加理财回表垫高了存款基数，导致法定准备金补缴规模较大，加之M0回流银行体系偏慢、存款在机构之间不均衡运动等因素，银行体系流动性正面临较大挤压。虽然央行持续通过OMO释放流动性，但“短钱难解长渴”，1年期NCD利率冲破1年期MLF政策利率，需要中长期资金补充以缓解流动性压力。

伴随着流动性短缺框架的恢复，央行或将采用降准的方式来满足银行体系中长期资金需要。考虑到3月涉及季末考核时点，银行体系贷款投放力度可能进一步有所提升，并对银行体系流动性造成进一步挤压，届时降准需求将有所加大，随着“两会”政府换届的完成，4月可能为“降准”较为合意的时点。

强调化解金融风险

值得注意的是，报告强调化解金融风险，房地产、地方政府债务风险被单独提及。报告提出“有效防范化解重大经济金融风险”，并提及“有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张，促进房地产业平稳发展”；“防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量”；房地产和城投是市场对风险暴露的主要担忧点，从报告中的表述来看，存量业务风险有望持续化解，增量部分仍在政府的严控中，预计短期内房地产和城投风险大面积暴露的可能性不大。

实际上，金融风险防范可以从金融体制改革、主要风险领域以及未来走向三个角度进行解读。

从金融体制改革来看，报告将深化金融体制改革放在重要位置，与往年相比，报告将“有效防范化解重大经济金融风险”部分作为2023年的第五项工作任务，新提出要“深化金融体制改革”且放在重要位置，表明化解金融风险是和金融体制改革相结合。针对一些金融机构，特别是中小金融机构的风险暴露，将通过深化改革有效防范化解金融风险，提升金融服务实体经济能力。下阶段重点观察深化党和国家机构改革的重要部署，一是加强和完善现代金融监管；二是完善金融机构的公司治理结构。

2022年四季度以来， 房地产融资回暖， 供需两侧进一步刺激性政策出台仍待观察。

从风险的领域来看，主要有房地产和地方政府债务风险，更关注地方政府债务风险。一方面，针对房地产风险，报告提到的仍然是“防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张，促进房地产业平稳发展”，表示在满足合理融资需求的基础上，防止风险向金融系统无序蔓延；但同时又提到了“防止无序扩张”，表示要控制好道德风险，不进行刚性兑付。

另一方面，在保障基本民生和发展社会事业角度，提出要“加强住房保障体系建设，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题”。因此，从房地产防风险的政策来看，预计房地产政策主要就是托底、防风险和稳增长（支持居民实际居住需求）。

针对地方政府债务，报告提到“优化债务期限结构、降低利息负担，遏制增量，化解存量”的思路，该提法是首次在政府工作报告中被明确提出。预计落实到操作层面，部分高成本、短期限的表内外债务或将通过银行表内信贷展期、和债券市场来推进替换。考虑到2023年经济增长目标的稳健，隐性债务的增量将被进一步严格遏制。

目前来看，“压实各方责任”或表明中央兜底全面置换的可能性较小，目前核心仍是压实地方政府责任。展望未来地方债务风险走向，爆雷的可能性较小，最好的解决方案是在发展中解决风险。

如果经济发展较好，则要逐渐打破刚兑的模式，实施“点”破而不是“面”破，针对某些地方政府可能会暴露出的问题，落实解决该部分长尾风险。如果经济发展压力较大，政策的底线思维仍然是比较重要的，考虑到系统性风险，大面积的暴雷也不太可能出现。

整体来看，地方政府债务爆雷的可能性小。在不爆雷的情况下，解决方案有两种：一是时间换空间，如报告里提到的期限结构调整以及利率下调，将债务风险向后延展；二是如果地方政府压力很大的情况下，继续通过专项债、开发性金融工具等增加对地方政府的支持，缓解地方政府压力。从根本上而言，还是取决于经济发展的情况。

中小银行改革化险推进

报告还指出，当前阶段“一些中小金融机构风险暴露”，金融风险防范需要“深化金融体制改革，完善金融监管，压实各方责任，防止形成區域性、系统性金融风险”。由此可见，中小银行改革化险推进，或将继续加大地方政府专项债券补充资本金力度。

中国银行业资产质量总体稳健，区域分化有进一步加剧态势。中国金融业运行稳健，整个金融风险是收敛的、总体风险是可控的。中国的银行业资产占金融业的90%以上，总体是稳健的。

结合银保监会披露的数据来看，截至2022年年末，中国银行业不良贷款率为1.71%，较2022年三季度末、2021年年末分别下降3BP、9BP。目前已有22个省份的地方银保监局披露当地银行业2022年年末不良贷款率情况，有10个省份不良贷款率同比提升，11个省份同比下降，1个省份同比持平。其中，江浙沪地区不良贷款率均位于0.8%以下，维持全国最低水平。江苏、浙江、上海地区银行业不良贷款率分别为0.7%、0.63%、0.79%，较2021年年末分别下降4BP、11BP、2BP。但东北、西北、环京等地区不良贷款率较高，且部分省份有进一步劣化态势。

国新办发布会提及，继接管包商银行以来，监管部门也平稳化解了恒丰银行、锦州银行、辽宁城商行等中小金融机构的风险；过去三年支持地方政府发行了5500亿元专项债券，专门用于补充中小银行的资本金；高风险的中小金融机构数量从600多家降到了300多家，不少省份目前已经没有高风险机构。

结合人民银行金融机构风险评估看，截至2021年四季度末，高风险金融机构数量已降至316家。目前存量高风险机构呈现区域集中的特点，东北、西北、环京等弱资质地区金融机构经营压力较大，资本和减值准备不足以有效抵御风险，内在问题是金融生态分化进一步加深带来的负向循环压力，部分中小银行可能需要系统性救助安排。预计后续化险举措中将继续较大规模增加地方政府專项债补充中小银行资本金。

2022年四季度以来，房地产融资回暖，供需两侧进一步刺激性政策出台仍待观察。国新办发布会提及，中央高度关注房地产市场的健康发展。从2021年下半年以来，以恒大为代表的部分房地产企业由于长期“高杠杆、高负债、高周转”经营，资产负债表持续处于高风险状态，最终不可持续出现风险。加上房地产市场中长期需求中枢水平下移，以及持续三年的疫情冲击对就业、收入预期影响较大，多重因素的叠加放大了房地产市场风险的外溢性。

2022年四季度供给侧政策密集出台，涉房类融资持续改善。2022年四季度，特别是11月以来，监管部门从供给端针对房地产出台了一揽子支持政策。人民银行在定向资金支持方面，推出了3500亿元保交楼专项借款，设立了2000亿元保交楼贷款支持计划、1000亿元租赁住房贷款支持计划。

在政策支持下，四季度以来房企融资明显回暖，国新办发布会指出，2022年9-12月，房地产开发贷款新增2300亿元，同比多增4200亿元；2023年1月，房地产开发贷款新增超3700亿元，同比多增2200亿元；境内房地产债券发行400亿元，同比增长23%。

另一方面，个人住房贷款利率降至历史低位，后续增量政策刺激待观察。国新办发布会指出，央行持续引导实际利率和首付比例下行，更好支持刚性和改善性住房需求；2022年12月新发放个人住房贷款平均利率较上年末下降近140BP；除个别热点城市外，绝大多数城市的首付比例政策下限已经达到全国底线。当前阶段，房地产业正处于向新发展模式切换过程中，报告更新了对于房地产的相关表述，强调“房地产市场风险隐患较多”，“有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债表状况，防止无序扩张，促进房地产业平稳发展”。而落脚点仍在“有效防范化解重大经济金融风险”。进入2023年，房地产市场开始出现企稳回升迹象，根据中指研究院统计数据，2月百强房企销售额环比增长35.1%，同比增长28.5%，房地产销售有所转暖，1-2月同比下降4.8%。

根据光大证券的推测，在前期央行推出“四项行动”改善优质房企资产负债表后，“有效防范化解优质头部房企风险”政策仍将延续，但政策强调“优质头部”。即下一阶段政策出台很可能是在“因城施策”和“房住不炒”的总框架下，稳定房地产市场销售的“量”与资产的“价”，保障市场“三稳”运行。

目前来看，一线城市系统性放松的空间不大，后续增量刺激政策需根据市场形势动态观察。目的在于给头部优质房企更多时间换取空间，并推动市场“破立接合”，优胜劣汰。长期来看，“去主体化”趋势仍未改变，房地产市场的市场格局和竞争局面将发生重大变化。

针对居民存款高增“超额储蓄”的市场热议话题，国新办发布会指出，2022年，中国住户存款新增17.84万亿元，同比多增7.94万亿元；2023年1月，住户存款增加6.2万亿元，同比多增7900亿元，保持了较快的增长惯性。

居民存款高增主要源自以下三方面因素：一是受疫情反复等因素影响，2022年整体消费支出走弱；二是资本市场震荡调整、理财“赎回潮”冲击等因素影响下，居民风险偏好下降，投资增长放缓；三是2023年春节在1月的季节性效应，年终奖发放等因素导致存款由企业部门向住户部门转移。随着宏观经济好转，居民的消费和投资信心都将增强，居民储蓄也将逐步回归常态，我们预估2月可观测到居民存款出现向企业的切换。

居民存款高增有特定的背景，经济恢复有助于推动货币活化和M1改善，住户存款高增主要因居民消费和投资倾向变化，流动性偏好上升。M2增速走升具有阶段性，过去五年保持了与社融和经济增速基本匹配。保持物价稳定是近年来货币政策重点关注方向，客观上要求M2和社融增速大体上和名义GDP增长相匹配。

2023年报告也延续了“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，支持实体经济发展”的提法。针对2023年1月M2增速已达12.6%，增速创下六年来新高的现状，国新办发布会指出，过去5年，M2、社融及GDP复合增速分别为9.5%、10.8%、8%，保持了基本匹配。

对M2近两年阶段性走高，央行对此主要解释为：“受国内外超预期因素影响，中国经济下行压力较大，为了稳住宏观经济大盘，逆周期调控的政策加大了实施力度，信贷保持较快增长，派生的货币相应增加。”除此以外，央行对中国M2总量较高的现状也给出了结构性解释：

第一，中国间接融资为主的融资结构，存款类金融机构资产占金融部门六成以上，间接融资会导致存款派生较多，M2主要受间接融资体系资产扩张产生。

第二，表外资金回表推升M2。2022年，理财等资管产品在三次“赎回潮”冲击下加速回表，使得银行资产负债表被动扩张，推高M2增速。若合并表内外综合来看，社会广义流动性增速约为9.4%。

银行让利逻辑淡化

报告定调稳增长，政策发力可期，地产、城投等重点领域风险化解定调，风险压力有望改善，浙商证券认为，稳增长叠加化风险对银行及经营构成重大利好。对于风险化解，报告提出“有效防范化解重大经济金融风险”，“防止形成区域性、系统性金融风险”。

在地产风险方面，报告提出要有效防范化解优质头部房企风险，此前监管已起草《改善优质房企资产负债表计划行动方案》。随着地产政策的调整和加力，地产风险化解有望提速。

复苏周期渐近，银行让利逻辑淡化，未来政策性“让利”趋势或减弱。

在城投风险方面，报告要求防止形成区域性金融风险，城投风险防范目标明确。从具体举措来看，报告提出防范化解地方政府债务风险，要优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量。根据浙商证券的测算，若城投相关贷款综合收益率降低至对公贷款平均水平，银行整体ROE将降低0.6个百分点，影响非常有限，并提出银行板块受益于疫情放开、地产化险、经济复苏三重奏。

政府工作報告印证上述三重奏逻辑，稳增长方向不变、力度加强；地产等重点领域风险有望缓释。当下正处于经济修复前期，继续坚定看好银行股三重奏行情。

民生证券则认为，复苏周期渐近，银行让利逻辑淡化，未来政策性“让利”趋势或减弱。相比2021-2022年，报告中工作建议部分针对银行信贷投放的内容较少，对此可以从以下三方面去理解：

第一，在经济复苏的背景下，有效信贷需求有望自然回升，因此不再对投放量级给出硬性指标，这可能会助力中小银行优化信贷结构。第二，疫情期间贷款利率较快下行，既受有效需求不足的影响，也是政策引导的结果，当需求开始复苏，贷款利率走向也有望更为市场化，未对贷款利率走向进行硬性约束，或一定程度缓解银行净息差收窄压力。第三，未对普惠小微贷款投放提出明确要求，相比2021-2022年，表现出一定程度的政策强度边际减弱，但还需观察后续国务院等政策出台情况。假如上述政策强度边际减弱，则有望从市场竞争和贷款定价两个维度利好农商行小微业务开展。

报告确定5%左右的经济增长目标，表明推动经济复苏的决心；地产政策强调支持需求，一定程度淡化“房住不炒”；2023年银行信贷投放量有望保持稳定，投放价格有望更为市场化，消费信贷修复确定性较强；若普惠政策强度边际减弱，净息差或边际企稳，资产质量保持稳定，农商行或相对受益。

从政府工作报告定调来看，2023年经济增长预计稳中有进，结构优化，1月信贷“开门红”和2月的超预期 PMI都印证经济正在复苏之中，随着内需回暖、中小企业生产经营恢复，经济发达区域优质中小银行受益于旺盛的信贷需求和成熟的经营策略，业绩有望持续高水平释放。

银行股的核心逻辑是宏观经济，之前要看政策预期，如今政策预期落地后，下阶段就要看经济的持续性。近期超预期数据会支撑银行股短期行情，未来银行股的持续性要看经济的持续性。基于此，未来银行股投资仍要坚持修复逻辑和确定性增长逻辑两条主线。