券商趋势性行情难现

文颐

2022年年初以来，受俄乌冲突、疫情反复、房地产风险暴露、美联储大幅加息等多重因素的影响，中国权益市场大幅下跌，券商板块遭遇业绩和估值双杀。2022年申万券商指数下跌28%，跌幅仅次于2015年和2018年，这也是自2019年以来经历的首次深度调整。

数据显示，券商PB估值从2022年年初的1.75倍下降至年末的1.2倍，处于近十年的5%分位数，而且11月反弹之前PB最低触及1.1倍，接近 2018年的低点，充分反映了市场的悲观预期。

由于证券行业缺乏较为清晰的投资主线，加上盈利能力波动幅度较大，导致券商股普遍下跌，未出现类似2021年以财富管理为主线的结构性行情。近期部分上市券商及券商母公司陆续披露2022年业绩预告，受市场行情的影响，券商业绩普遍承压，部分券商甚至出现亏损，不过，展望2023年，券商行业业绩有望迎来底部反转。

券商2022年业绩表现差强人意

截至目前，共有30家券商及其母公司发布2022年业绩预告，按照业绩预告中值进行测算，30家券商2022年合计实现归母净利润460.04亿元，同比下降35.3%。单从四季度来看，券商业绩降幅有所走阔，预计主要受债券市场调整的影响。

从各家券商的具体业绩表现来看，30家券商中仅方正证券和网信证券净利润实现正增长，方正证券受益于自营投资业绩表现良好，2022年公司归母净利润同比增长10.0%、增速领先同业；网信证券得益于营业外收入的贡献扭亏。除此之外，其他券商净利润均出现同比下滑，共计21家券商净利润降幅达到50%以上，4家券商在2022年出现亏损。

头部券商业绩表现相对平稳，降幅略小于中小券商。在2022年净利润出现下滑的券商中，东方财富、中信证券、国元证券、五矿证券净利润降幅相对较小，同比降幅分别为0.6%、8.6%、10.0%和11.2%，中金财富、安信证券利润降幅居中，同比降幅分别为28.6%和38.7%，其他中小券商利润降幅则相对较大，华西证券、国盛证券、英人证券、湘财证券、中原证券、中泰证券、东北证券、红塔证券等净利润降幅均在70%以上，而天风证券、江海证券、太平洋证券、中山证券则出现亏损，2022年全年亏损金额分别达到12.71亿元、7.98亿元、4.5亿元和1.5亿元，主要系大幅计提减值损失、白营投资亏损等因素拖累。整体米看，头部券商业绩表现相对平稳，中小券商业绩受市场环境影响更大，利润降幅略大。

图1：沪深两市融资融券余额（亿元）

资料来源：Wind，湘财证券研究所（2023年2月3日）

图2：两融余额占A股总流通市值比例

资料来源：Wind，湘财证券研究所（2023年2月3日）

自营投资为拖累券商业绩的主因，市场回暖有望驱动行业业绩底部反转。复盘2022年的走势，A股市场活跃度小幅下降，沪深两市平均成交金额为9256亿元，同比下降12.57%，对券商代理买卖证券业务收入形成一定程度的拖累，但从历史数据来看，该成交量仍位于较高水平，经纪业务并非对影响券商2022年经营业绩的主要因素。

值得欣慰的是，投行业务景气度仍处于高位，一级市场承销金额持续位于高位，2022年IPO承销金额为5869亿元，在2021年高基数的基础上进一步增长8.15%，再融资金额为7846亿元，同比下降18.1%，全市场债券发行规模与2021年基本持平，达到61.5万亿元，预计行业整体投行业务收入保持正增长，但投行业务头部化趋势明显，IPO业务CR5进一步升至57.93%，中小券商开展业务面临的难度有所加大。

自营投资成为拖累券商業绩的主要因素，权益市场整体以调整为主，2022年沪深300指数跌幅为21.63%，债券市场多空因素互相交织，10年期国债投资收益率全年累计上行5BP。此外，在市场调整的背景下，券商私募基金子公司、另类投资子公司业绩也受到较大的挑战。展望2023年，伴随着市场回暖、叠加2022年业绩基数较低，自营投资有望驱动上市券商经营业绩迎来底部反转，其中一季度在极低的白营投资业绩基数下有望成为券商行业全年业绩的弹性高点。

随着经济复苏驱动市场回暖，券商业绩有望迎来底部反转，行业业绩低点已过。此外，全面注册制已经落地，有望为券商带来增量业务机会。当前券商板块估值仍位于历史底部，PB估值仅为1.29倍，对应近十年历史估值分位数为12%，若后续待市场情绪进一步回暖，券商板块估值有望进一步上升。

根据披露的数据，2022年仅光大证券实现1%的正收益，而2021年表现较好的长城证券、广发证券、东方证券、东方财富、红塔证券、兴业证券、财达证券、回调幅度较大，分别达到35%、35%、36%、37%、37%、-38%、40%。

在估值方面，即便2022年11月以来板块迎来反弹，大部分券商PB估值仍处于近十年的10%分位数以下，市场交投活跃度降低，主要表现在投资者风险偏好下降、新发基金遇冷。

2022年两市日均股基成交额为10234亿元，同比下降10%，其中上半年成交额增长7.6%，展现出一定的韧性。但7月以来市场再次探底，成交额同比大幅下滑，7-12月日均股基成交额同比降幅分别为15%、22%、44%、17%、13%、33%。截至12月末，融资融券余额为15404亿元，较2021年年末下降16%。值得注意的是，2022年新成立基金份额同比下降50%，其中，股票型、混合型发行份额同比下降57%、84%。

一正一负两个关注点

综观2022年券商整体业绩表现，主要有两个关注点：投行业务正增长、自营投资成拖累。

2022年前三季度，41家上市券商实现营收3710亿元，同比下降21%；实现归母净利润1021亿元，同比下降31%。分业务来看，经纪、投行、资管、自营、信用业务占调整后营收的比重分别为29%、14%、11%、20%、15%，与2021年年末相比变化幅度分别为-2.6个百分点、2.5个百分点、-1.7个百分点、-11.8个百分点、-3.1个百分点。由此可见，自营业务大幅下滑，仅投行业务实现正增长。

2022年三季度，权益市场下跌中自营业务抗周期能力增强，对业绩拖累下降。从单季度看，虽然自营投资收入在三季度市场再次调整的影响下大幅下降，但表现仍然优于一季度，主要原因在于风险偏好降低、金融投资规模增速放缓。其他各项业务收入环比回升，预计未来券商业绩将逐步修复。

2022年前三季度，上市券商年化ROE仅为6.2%，较2021年的9.5%下降3.3个百分点，但仍然高于2018年的低点。从杠杆率看，2022年一季度以来杠杆率缓慢下行，这也是2017年行业进入新一轮扩表周期以来的首次下降，三季度杠杆率为3.92倍，较2021年末下降0.1个百分点。扩表节奏放缓叠加杠杆率走低，券商ROE想不下降都难。

截至2022年三季度末，上市券商资产和负债规模环比分别下滑1.6个百分点和3个百分点，主要原因是券商及客户风险偏好下降。

从资产端来看，券商融资类业务（融资融券、股票质押）资产规模环比连续下降，以 及占资产比重最大的金融投资规模环比增速显著放缓。两项业务杠杆率降低，导致整体杠杆率下行。从负债端来看，客户资金环比大幅下降，市场交投活跃度明显不足。

由于券商业绩与资本市场景气度呈高度正相关，业绩波动性较大，但头部券商具备资本实力、规模效应、业务多元化等优势，在市场低迷期业绩更具稳定性，由此形成头部券商韧性凸显、马太效应加剧的竞争格局。

2022年前三季度，归母净利润规模排名前5位和前10位的券商平均管理费率分别为38%和44%，而排名后5位和后10位的券商管理费率平均高达84%和73%；前5家券商的平均年化ROE高达8.5%，不仅与尾部5家券商的0.4%拉开了较大的差距，也遥遥领先4.8%的行业平均水平。对比发现，头部券商以低管理费用率、高净利润率、高ROE维持较强的竞争力。

2022年前三季度，上市券商归母净利润CR5、CR10分别为45%、73%，较2021年提升7个百分点、5个百分点。头部10家券商除海通证券、广发证券、国信证券外，其余券商2022年三季度净利润集中度较2021年均有不同程度的提升。

头部券商自营投资优势凸显，投行业务集中度稳定提升。2022年前三季度业务收入规模CR5占比最高的三项业务分别是资管业务（63%）、自营业务（58%）、投行业务（52%），集中度最低的是经纪业务（34%）。

自营投资表现与市场波动相关性强，而头部券商的优势体现在较早发力非方向性投资，投资策略比较丰富，盈利稳定性更高。

在场外衍生品业务方面，由于场外期权一级交易商以头部券商为主，其个股期权业务相较于以中小券商居多的二级交易商有显著优势，尤其是前三季度市场剧烈波动，个股风险对冲需求增加，这块业务能够贡献较稳定的收入。

头部券商2022年前三季度自营投资收入同比降幅低于行业平均水平，但一级交易商之间的自营投资表现也出现分化。相比之下，中小券商自营收入同比下滑较大，部分券商甚至出现亏损。

投行业务向头部券商集中，龙头券商的优势较为明显。2022年前三季度，上市券商投行业务CR5、CR10相较于注册制试点前的2018年分别提升7.1个百分点、9.6个百分点，尤其在2020年之后显著提高，向头部集中的趋势愈加明显。

资管业务集中度高，公募基金子公司贡献增量。2022年前三季度，资管收入CR5、CR10分别达到63%、78%，集中度高主要是因为券商并表公募基金公司贡献的增量，尤其是旗下拥有头部公募基金的券商，自2020年公募基金规模快速扩容以来，市场份额提升较快。

两大业务迎新转机

党的十八届三中全会提出“推進股票发行注册制改革”、设立科创板并试点注册制、新《证券法》明确全面推行注册制、创业板注册制改革、设立北交所并实行注册制。党的二十大报告中明确提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，实行注册制恰是健全资本市场功能的重要任务。此外，证监会主席易会满在《求是》杂志发表的文章中提到，“全面实行股票发行注册制的条件已基本具备”。

随着全面注册制的逐渐落地，注册制改革推动资本市场持续扩容，投行业务迎来增量可期，未来券商投行业务将充分受益。全面注册制推行后，IPO发行上市时间将大幅缩短，从而推动资本市场持续扩容，驱动投行业务实现较快增长。

截至2022年年末，科创板和创业板占A股市值的比重分别为7.4%、14.3%，较2019年的1.7%、12.4%分别提升6个百分点、2个百分点，为市场贡献较大的增量。科创板IPO规模占比从2019年的33%提升至2022年的43%，IPO数量占比达29%；创业板IPO规模占比从2019年的12%提升至2022年的31%，IPO数量占比达35%。

2022年前三季度，券商投行业务收入达492亿元，占收入的比重为16%，2019-2021年及2022年前三季度，投行业务收入同比增速分别为30%、39%、4%、6%。虽然科创板跟投贡献一定的投资收益，但也对保荐机构的项目筛选能力、定价能力、资本实力提出更高要求，风险与机会并存。

科创板的保荐机构跟投比例在发行数量的2%-5%，限售期24个月。券商一方面可以享受跟投带来的浮盈，另一方面也对券商的定价能力提出更高的要求，若定价过高将有亏损的风险。2019-2021年，券商参与科创板跟投浮盈分别为26.1亿元、123.2亿元、122.8亿元。2022年新股定价偏高，平均发行市盈率显著提高，叠加整体市场环境低迷，首日破发股票增加，导致跟投首次出现浮亏。

跟投对券商资本实力也有较高的要求，2019-2022年，中金公司、中信证券、中信建投的科创板IPO累计跟投金额分别达到52亿元、43亿元、34亿元。由此可见，项目储备积极加上人员投入加大，头部券商优势凸显，头部券商的IPO市占率、项目储备具有明显的优势。

图3：融资余额（亿元）

资料来源：Wind，湘财证券研究所（2023年2月3日）

图4：融券余额（亿元）

资料来源：Wind，湘财证券研究所（2023年2月3日）

2022年，中信证券、中信建投、中金公司、海通证券和华泰证券5家券商的IPO规模市占率共计58%，IPO数量也占据了39%的份额。头部券商IPO项目储备充足，大幅领先于同行，IPO常态化将为投行业务收入增长带来更大的确定性。

实际上，注册制试点以来，证券行业保荐代表人数量从2019年年末的3806人增长至2022年年末的7798人，占从业人员的比重从1.12%提升至2.2%。头部券商保荐人数量也迅速扩张，领先于行业增幅。随着注册制背景下保荐人数量的持续增长，头部券商夯实竞争优势。

除了投行业务具有较大的确定性增长外，随着券商财富管理转型的深化，个人养老金业务及育新机。市场企稳回升有望驱动基金代销业务持续改善，券商基金销售保有规模份额继续提升，目前来看，代销金融产品仍然是财富管理转型的主要抓手。

上市券商2022年上半年代銷业务收入同比下降25%，占经纪业务比重较2021年年末下降2个百分点至10%。随着市场企稳回升，投资者风险偏好也将进一步提升，基金代销有望持续改善。

截至2022年上半年末，银行、券商、第三方机构股票型基金和混合型基金销售保有规模市场份额分别为53.8%、20.5%、25.1%，环比分别下降1个百分点、增加0.9个百分点、增加0.1个百分点。券商份额仍在提升，一方面的原因是统计口径的变化，ETF采用季末时点值统计，二级市场买入的也计算在内，因此ETF实力较强的券商规模及排名大幅提升；另一方面，基金投顾业务稳步发展也在一定程度上驱动券商保有规模提升。

不可否认的是，公募基金对券商利润贡献增加，多家券商深入布局，加快财富管理转型。2022年新发基金遇冷，但公募基金规模保持稳定增长，券商参控股的公募基金及具备公募牌照的资管子公司为其贡献了稳定利润。2022年上半年，东方证券、长城证券、第一创业旗下公募及资管子公司贡献利润占比分别达134%、92%、51%，较2021年提升85个百分点、49个百分点、9个百分点。

“一参一控一牌”对券商公募牌照数量要求放宽，券商加快布局公募业务。目前共有14家券商或券商资管子公司获得公募基金牌照，2022年内已有国金证券、万联证券、申万宏源获批设立资管子公司，中信证券资管子公司也于2023 年1月获批，另外还有中金公司、中信建投等券商也在申请设立资管子公司，为拓展公募基金业务做好准备。

在券商申请设立资管子公司如火如荼之际，个人养老金有望带来增量资金，券商投顾业务迎来新的转机。美国第二和第三支柱养老金主要投向共同基金，进而推动股市繁荣发展，权益类资产备受青睐。截至2021年年末，12.6万亿美元的共同基金为DC计划（第二支柱）和IRAs（第三支柱）所持有，占养老金资产、共同基金规模的比重分别为32%、47%。

IRA资产配置从存款转向权益类资产，IRA配置的共同基金中权益类基金占比超过50%。IRA早期主要投资于银行存款，1980年占比高达83%，1990年代后IRA投资共同基金和其他资产的比例持续提升，2000年共同基金占比为48%、其他资产占比为35%。就共同基金而言，2021年年末，IRA持有共同基金规模6.2万亿元（占IRA比例的45%），其中股票类基金占比58%。根据ICI调研的结果，2021年拥有传统IRA或罗斯IRA的居民家庭中持有共同基金和个股的比例分别高达75%、47%，并有53%的家庭持有权益类共同基金。

就中国的实际情况而言，预计短期内个人养老金规模扩张有限，但长期增长空间可期，5年后规模有望超过1万亿元。

参考美国IRA发展经验，IRA缴费主要由税收优惠驱动，基于此，我们从纳税人的角度对个人养老金及公募基金规模进行测算主要假设如下：1.假设到2030年个税缴纳人数占城镇就业人员比例为15%不变，城镇就业人员增速为1.5%；2.个人养老金实际参与人数占缴纳个税人数的比例将随着试点的推广而不断提升，5年后参与率达到50%，之后保持在60%；3.人均年缴费上限每年跟随通胀调整，实际人均年缴费金额为额度上限的80%-90%；4.个人养老金持有公募基金规模占比从2023年的10%逐步增长至2030年的35%，该比例低于美国IRA中共同基金的占比45%，主要是因为目前中国居民金融资产配置中仍以存款为主，风险偏好较低。

共37家代销机构、129只养老目标基金入围，头部基金销售机构及公募基金最先受益。根据《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，基金产品应为“最近4个季度末规模不低于5000万元或者上一季度末规模不低于2亿元的养老目标基金”，销售机构需满足“最近4个季度末股票基金和混合基金保有规模不低于200亿元， 其中，个人投资者持有规模不低于50亿元”。

个人养老金有望增加专业化资产配置需求。就美国而言，大部分IRA持有人通过投资顾问咨询养老金账户相关问题。在进行咨询时，有滚存的传统IRA持有人中，65%的家庭会针对滚存问题咨询专业投顾。此外，513个受访者中有54%会针对养老金提取金额问题咨询专业投顾。在1541个已有资产管理策略的传统IRA持有人中，有78%在制定策略时会咨询专业投顾。

就中国而言，个人养老金覆盖人群广，大部分居民对养老金融知识储备不足，但个人养老金投资过程中自主选择性强，包括如何确定缴费频次、投资品种、投资金额、领取方案等，这些都需要专业知识帮助进行选择，需要专业机构投入更多精力进行投资者教育、普及养老金融知识。

根据2021年《中国养老金融调查报告》统计，有八成以上受访者愿意为养老金融投资咨询支付相应费用，而且有48%的人倾向于按照资金规模收取固定比例费用。虽然目前暂未允许开展养老基金投顾业务，但在财富管理转型的背景下，专业化投顾需求增加，券商也正在加大投顾人员储备。

估值底部叠加政策催化酿新机

券商大行情启动的前提是股市交投持续活跃，启动时點往往发生在大盘底部反转初期，但是熊市中的反弹行情持续时间较短，机会较难把握。

券商板块实现超额收益通常需要满足三个关键条件：货币政策宽松、低估值、行业政策利好催化。同时要注意的是券商板块的估值和业绩弹性在减弱，整体趋势性行情较难出现，应更加关注核心上涨逻辑的演绎。

湘财证券认为，当前券商板块已经具备行情启动的三个条件：第一，货币政策维持宽松，经济增长预期改善，市场情绪修复有望持续。随着2022年11月以来疫情防控政策持续优化、房地产支持政策出台、美联储加息节奏放缓，压制权益市场表现的宏观风险逐渐减弱，同时年内第二次降准落地，货币政策保持宽松，由此导致11月大盘也迎来一波反弹。此外，12月中央经济工作会议强调 “改善社会心理预期、提振发展信心”，提升了市场对2023年国内经济复苏的预期，市场情绪有望持续修复。

第二，估值处于底部，向上修复空间较大。券商股PB与ROE正相关，ROE较低是压制券商股估值的重要因素。2022年市场大幅下跌导致券商业绩整体承压，ROE下降，PB估值已经处于历史底部区域。与行业盈利更差、资产负债表风险更大的2018年相比，2022年券商的盈利能力明显更优，但估值水平却逼近2018年的低点，基于此判断，当前券商板块具备较大的安全边际。预计随着2022年四季度权益市场回暖，叠加业绩低基数，2023年券商业绩有望回升，估值具备向上修复空间。而且，从历史比较来看，券商估值修复往往领先于业绩增长。

第三，资本市场改革稳步推进，利好政策不断落地。2022年资本市场改革继续深化，行业利好政策逐步落地，包括科创板做市业务实施、个人养老金制度正式落地、两融标的扩容、转融资费率下调等都对资本市场发展以及券商业务拓展提供了支持。此外，全面注册制改革在2023年落地实施已成定局，这些因素都会对券商基本面、改革预期升温、市场情绪恢复构成利好。

2022年，券商业绩和估值遭遇双杀，PB降至历史低位，但行业政策依然保持积极态势，注册制改革稳步推进，资本市场持续扩容。此外，11月以来一系列宏观政策利好提振2023年经济增长信心，市场情绪明显修复，券商估值修复行情有望持续，当前板块具备较高的配置价值。综上分析，财富管理和投行业务两条投资主线值得重点关注。