居民消费将强劲反弹

张学庆

即使储蓄率保持在高位，2023年居民可支配收入改善仍将推动消费走强。

社融和信贷总量数据显示，居民按揭贷款仍在底部区间，货币信用周期处于“稳货币、宽信用”阶段。

2月10日，央行公布最新数据显示，1月社会融资规模存量同比增长9.4%，其中人民币贷款增加4.9万亿元，创下历史新高，主要受中长期企业贷款推动。广义货币（M2）同比增长12.6%，比上月末和去年同期加快0.8个和2.8个百分点，也创下2016年4月以来的高位。

信贷大增

随着社会重新开放，消费有望反弹，叠加地方政府专项债已提前下达，以及自去年11月以来，多轮支持房地产行业融资的措施推出，这些因素都有助于信贷增长反弹，瑞银估计社融增长在未来几个月回升至10.5%左右。

具体而言，1月信贷投放创历史新高，金融机构新增人民币贷款4.9万亿元，同比多增9200亿元。其中，1月居民融资2572亿元（短期贷款341亿元+中长期贷款2231亿元），居民按揭贷款同比少增5193亿元、环比多增366亿元，居民加杠杆意愿边际上已有所改善，但仍偏低;1月企业信贷融资4.68万亿元，企业信贷结构延续改善，不过，基建相关的贷款或是主力。

超额储蓄

中金公司研报认为，由于存款增量的高低主要取决于融资需求是否强烈，是否有足够多的其他优质资产能够吸收存款。房地产相关融资需求占社融的比例较大，因此，如果地产的融资需求不强，“资产荒”的局面可能难以明显改善，今年可能依然缺乏足够多的优质资产来吸纳和分流存款资金。

事实上，存款的高增长延续了疫情以来的趋势。那么，超额储蓄能否成为拉动消费甚至报复性消费的催化剂呢。

“今年将是疫情以来头一年出现消费增速高于GDP增速的情形。”瑞银大中华区消费行业研究主管彭燕燕判断，“我们预计，在今年中国GDP增长5%左右的前提下，消费增长将会接近6%～7%。”

随着超额储蓄的释放、消费者信心的回暖以及消费场景的恢复，瑞银对2023年的消费持乐观态度。

“很多人觉得消费者没有钱，但实际上完全相反。”彭燕燕指出，超额储蓄将会是今年拉动消费的重要因素。中国储蓄率从疫情前2019年的29.9%上升到2022年的32.4%。其中，城镇居民的储蓄率从疫情前的33.7%上升到2022年37.4%，而农村的储蓄率出现了下降。2020年至2022年间，中国居民超额储蓄或累计达到4万亿元。

尽管2022年11月以来国内已对防疫措施大幅优化，打开消费场景，但居民储蓄倾向仍高。居民贷款和居民存款也呈现明显分化。2022年12月居民贷款同比少增近2000亿元，居民存款同比多增1万亿元。

不能高估

不过，海通证券指出，居民存款的大幅多增，并不意味着居民就有较高的“超额储蓄”，这是因为存款仅仅是居民诸多财富储藏手段中的一种而已，相较于预防性储蓄的增加（居民收入-居民支出），实际上居民存款多增更多是因为居民其他渠道的储蓄再度“搬家”回到存款，而这一过程在疫情之前的2018年、2019年就已经出现。所以，没有疫情冲击，居民存款可能也会在2022年出现高增长的情况。

此外，房地产市场的不景气，居民增量收入的储藏渠道又有限，也是存款多增的重要原因。因此，即便接下來疫情影响逐步消退，存款增加对消费的拉动作用或不能太高估。

瑞银首席中国经济学家汪涛认为，超额储蓄或主要分布在中高收入和高收入群体，但其消费倾向较低;中低收入和低收入群体在过去3年中受失业、收入下降的影响更大。因此，2023年整体平均居民储蓄率可能不会大幅回落，超额储蓄释放或更有利于中高收入群体青睐的产品和服务。

汪涛表示，居民消费反弹和储蓄率下降有3个重要的驱动因素。

首先是居民收入改善，自然会提振居民消费并有助于降低部分预防性储蓄意愿。

其二，随着经济活动正常化、防疫措施优化，居民储蓄率和消费行为恢复至常态。

第三，居民储蓄率进一步下降至“正常”水平以下（消费更多、储蓄更少），也就是超额储蓄释放。这3个驱动因素都将支撑2023年居民消费反弹。

“居民储蓄率回归正常化和超额储蓄释放都不会在短期内完全且快速地实现，这个过程可能需要几年时间。”汪涛判断。

鉴于在疫情冲击后居民谨慎情绪可能持续更长时间，2023年潜在储蓄率或仍高于2019年疫情前水平。与此相呼应，值得注意的是在2021年，尽管当时居民可支配收入和消费者信心因疫情成功受控而强劲反弹，当年实际居民储蓄率仅小幅回落至31.4%（疫情前则为30%以下）。同时，与一些其他经济体类似，在防疫限制调整的初期阶段，超额储蓄释放的速度可能较慢、且规模较小。

在以上3个驱动因素的推动下，瑞银预计2023年居民消费将强劲反弹。

首先，即使储蓄率保持在高位，2023年居民可支配收入改善仍将推动消费走强。

其次，防疫限制调整后，居民消费行为正常化或使储蓄率从2022年的33.5%下降2个百分点至31.5%，接近2021年水平、但仍明显高于2019年疫情前水平。这可以提升2023年居民消费3～3.5个百分点。

第三，预计在2023年释放的超额储蓄或达5000亿～6000亿元（占超额储蓄总额的12%），实际储蓄率再降低1个百分点至30.5%，再提振消费1.5～2个百分点。

总体而言，瑞银预计2023年中国居民消费名义增速或跃升至10%～11%左右、实际增速反弹至7.8%;包括居民和政府部门在内的整体消费实际增速或回升至6.7%。

此外，居民消费行为和储蓄率进一步恢复至疫情前常态，以及居民超额储蓄进一步释放，这应有助于继续推动2024年及之后的消费复苏。

缺一不可

京东集团首席经济学家沈建光表示，去年额外储蓄释放对今年消费拉动可以起到一定作用，但也很难起决定性影响。关键在于，房地产行业下行也打压了其他相关行业消费，如家电、装修和家具的支出。

中金公司研究显示，消费场景与收入缺一不可。综合对比各国经验，仅创造消费场景但没有充裕收入不足以显著提振消费（如英国）;仅有充裕收入但未释放消费场景和信心也会导致高储蓄（如日本）。从这个意义上来说，美国兼具消费能力、意愿和场景，因此消费修复最强，成为海外主要市场修复的“天花板”，但也带来高通胀的难题。