内地企业采用VIE架构赴港上市的监管建议

林子杭

（广东财经大学法学院）

一、VIE架构概述

VIE(Variable Interest Entities)架构，即可变利益实体架构，是指不通过直接控制股权而是通过一系列的协议取得境内经营实体的实际控制权和收益，并按照相应的会计准则将投资实体的收益反映在该实体的账面上，从而达到被合约安排公司在境外上市的目的。VIE架构下，境内投资人实现对境内运营实体的控制仅仅通过绝对控制协议或分红协议等合同约定，无法在工商登记的股权结构上体现，工商登记的股权结构能够满足现行有效的法律法规规定的股权结构简明清晰、股权结构中原则上不存在理财产品等要求，境内运营实体由此可以在不违反国内外资准入规定的情况下实现境外上市。

VIE架构的搭建及赴港上市通常需要遵循以下几个步骤：首先，境内投资者在境外离岸金融中心注册一家特殊目的公司(SPV)。由于税收等政策优惠，通常选择在开曼群岛或英属维尔京群岛成立该特殊目的公司。其次，特殊目的公司再在香港注册一家100%持股且未有实际经营的壳公司，香港壳公司随后在境内注册一家外商独资企业(WFOE)。再次，香港壳公司所注册的境内外商投资企业通过协议安排取得对某一或若干境内运营实体的实际控制权。最后，特殊目的公司通过合并其与香港壳公司、外商独资企业及境内经营实体的财务报表在香港联合交易所上市向境外投资者公开募集资金。

二、内地企业采用VIE架构赴港上市之原因

（一）内地企业境内上市困难，VIE架构可助内地企业实现上市

我国对A股上市规定了诸多的条件，在主板上市的监管上采用审核制，反观采用注册制的H股，轻审批、重披露，上市难度较低，融资速度较快。尽管有学者认为H股上市的监管介于审核制与注册制之间，即核准制。但笔者认为，总体而言，H股的上市监管和上市环境较A股来说仍较为宽松。此外，A股相比于H股而言，在上市条件上更为严苛。如在财务标准上，A股要求发行人最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元（净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据）；而H股规定，如果发行人不满足上市市值大于或等于40亿港元且经审计的最近一个会计年度大于或等于5亿港元的市值/收入条件，但发行人符合《香港联合交易所有限公司证券上市规则》第8.05（1）条的盈利测试或第8.02（2）条的市值/收益/现金流量测试，也视为符合上市条件中的财务标准。

以互联网行业为例，互联网行业需要大量的前期资金投入以扩容用户规模，很难在其用户规模发展壮大前实现盈利。如营收千亿级别的互联网公司京东，成立十多年来财务数据一直呈现亏损的状态；再如，滴滴公司花费7年时间才成功扭亏为盈，大部分互联网公司完全不能满足境内上市的盈利条件。因此，诸如小米集团等互联网公司纷纷选择利用VIE架构实现境外上市进行融资，MSCI中国指数显示，中国成分股中，所有在美上市中概股的成分股均采用VIE架构并且集中在互联网和消费行业也正印证了这一点。

VIE架构可以帮助缺少资金且无法达到境内A股市场上市基本条件的境内民营企业实现融资，受到广大互联网公司的青睐，且不断向其他行业渗透。如小鹏汽车、盛大游戏、华视、新东方为代表企业的食品、生物医药、金融服务甚至建筑、能源等行业，形成了采用VIE架构的境外上市热潮。不仅如此，由于地缘、同股不同权的限制等原因，内地企业赴港上市相较于赴境外其他证券交易所上市而言也对内地企业更具吸引力，内地企业也由此纷纷采用VIE架构赴港上市。

（二）内地部分行业存在外商投资禁入，VIE架构可助外资规避产业准入限制

依据发改委和商务部联合颁布的《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）》（以下简称“《负面清单》”），外商投资在采矿业、科学研究和技术服务业等11个行业禁止或限制投资业内部分公司及业务。依据《负面清单》的相关规定，外商如欲投资《负面清单》规定项下的禁入行业，则会因行政机关不予审批、核准、办理有关手续的事项而受阻；在部分限制投资的公司或业务上，内地企业引入外资也会遭受十分严苛的比例限制。

在此规定下，外商投资不仅在对内地企业的直接投资上受到严格的准入，在对内地企业的间接投资上也十分受限。例如，《负面清单》规定范畴内的内地企业如采用股权控制架构间接境外上市获取海外融资，将有悖我国的外资产业准入限制。内地企业采用VIE架构进行赴港上市，则可“以债代股”，使外商独资企业通过系列协议产生的债权债务关系代替股权结构的变动实现对境内经营实体的控制，并合并境内经营实体与香港壳公司的财务报表实现赴港上市。

近年来，《中华人民共和国外商投资法》（以下简称“《外商投资法》”）、《国家外汇管理局关于进一步促进跨境贸易投资便利化的通知》《鼓励外商投资产业目录（2019年版）》等有关法律、政策的颁布在一定程度上使得内地企业通过VIE架构赴港上市的需求有所减缓，部分VIE架构的企业如暴风科技甚至拆除VIE架构回归境内A股上市。但是，目前VIE架构企业所涉及的领域大部分仍是在其负面清单中 。可以预见，内地企业采用VIE架构赴港上市在未来一段时间内仍然存在较为广阔的需求。

三、内地企业采用VIE架构赴港上市的监管与法律风险

（一）我国对内地企业采用VIE架构赴港上市的监管：空白与缺位

我国并未对企业利用VIE架构实现境外上市进行集中的法律规定，相关的法律规定分散地见诸《中华人民共和国外商投资法》《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》《关于贯彻落实国务院〈“三定”规定〉和中央编办有关解释，进一步加强网络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理的通知》《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》及《关于进一步加强、规范外商直接投资房地产业审批和监管的通知》等法律、法规及规范性文件。

依据前述法律规定，网络游戏营运等行业被明确排除采用VIE架构赴境外上市的适用，部分不涉及规定项下行业的互联网公司、房地产行业虽然并未明令禁止采用VIE架构赴港上市，但如外资使用VIE架构并购相关境内企业，则需要依据不同的规定接受密切监视、安全审查乃至严格控制等监管措施。

一言以概之，我国对于VIE架构的监管散见于关于外商投资准入、外资境内并购等方面的法律法规，在一定程度上限制了VIE架构企业的存续发展及上市融资。但是，总体而言，目前我国对VIE架构的限制性规定尚不明朗和成体系，无论是金融监管部门抑或是非金融监管部门都对VIE架构持较为开放的态度。

一方面，金融监管部门的监管实践展现出其对VIE架构的认可。实践表明，银保监会在业务相关资质审核时未对VIE架构企业采取特殊限制措施或进行特别审查；中国证监会制定的《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》及科创板发行相关文件等，均允许采用VIE架构的符合一定条件的“红筹企业”在中国境内发行股票或存托凭证上市 。

另一方面，非金融监管部门支持、承认VIE架构企业。政府相关部门许可相关VIE架构的企业资质，为相关企业颁发资质证书；最高人民法院在其(2015)民二终字第117号民事判决书中，认为VIE架构及相关协议是当事人双方的真实意思表示，并未违反法律、行政法规的强制性规定。

（二）我国对内地企业采用VIE架构赴港上市监管缺位的法律风险

1. VIE协议的效力待定风险

我国现行立法缺乏对VIE架构相关系列协议合法性的认定，并未在法律、法规及规范性文件中明确VIE协议的合法、有效性。尽管前文所述的最高院司法判决从司法机关的角度为VIE协议的效力提供了有力支持，但笔者认为，我国对于VIE架构及协议的监管趋于强化。

2015年《外商投资法（草案意见征求稿）》提出，将监管以VIE架构为代表的协议控制模式。尽管最新修订的《外商投资法》2019年文本并未采纳这一观点和表述，但不难推测，有关协议控制模式的监管将越来越严厉。

此外，VIE架构的本质是通过一系列控制协议绕过法律监管中的禁止性、限制性事由而实现投融资的实质目的，因此，有学者认为，此有涉《中华人民共和国合同法（现已失效）》第52条第（三）项所规定的“以合法形式掩盖非法目的”从而导致协议无效之嫌。值得注意的是，现行《中华人民共和国民法典》（以下简称“《民法典》”）不再将“以合法形式掩盖非法目的”作为认定合同无效的事由。但笔者认为，虽然《民法典》已将前述法律规定删除，但是，对于以合法形式掩盖非法目的情形的处理，可将该行为归属于《民法典》第146条所规定的虚假意思表示行为，从而认定合同归于无效。由此，如若VIE协议存在因以合法形式掩盖非法目的或虚假意思表示被认定为无效的风险。

如若VIE协议因法律监管的加强而不被认可等原因而被否认法律效力，则将产生VIE企业投融资法律效力待定的风险，在我国如此庞大的已成功VIE的企业基数背景下，势必引发市场的紊乱。

2. VIE协议相对方违约风险

VIE协议相对方违约以阿里巴巴集团2018年终止支付宝VIE协议为典型代表。VIE架构时期下的支付宝集团由中国阿里巴巴集团直接控制、美国雅虎集团协议控制。2018年，阿里巴巴违反其与雅虎签订的VIE控制协议，自行通过转让的方式减资境外上市主体资产，引发了当时市场的剧烈波动。

管中窥豹，VIE架构产生于VIE协议，未经公权力机关登记，具有极大的不稳定性。如果VIE协议各相对方的共同利益基础丧失，则将产生极大的违约可能，导致VIE企业商业利益受损乃至造成市场动荡，不利于我国经济的长续、稳定发展。

3. VIE企业恶意偷逃税减少国家税源风险

VIE架构中，境内运营实体将向外商独资企业输送利益。由于我国给予外商投资返税、优惠税率等税收优惠，相比于实际运行的内地企业而言，外商独资企业在施行同一种行为时纳税较少，造成“同种行为，不同税收”的局面。

此外，国家税务总局对香港的税收政策为，一方居民公司支付给另一方居民的股息，可以在该另一方征税。VIE架构中，外商独资企业将通过向香港壳公司支付股息，从而避免由于输送境内经营实体的利益但与境内经营实体没有实际联系而被征缴企业所得税。

由此可见，VIE架构通过利润的转移实现纳税主体的变化，利用外资税收优惠进行恶意偷逃税，减少本应缴纳的相应税款，我国的税收由此存在极大的税收流失风险。

四、针对内地企业采用VIE架构赴港上市的监管建议

（一）法律监管

前述法律风险集中表现为VIE架构法律效力未明。鉴于此，笔者认为，应当尽快将VIE架构纳入法治轨道，使之成为有法可依的投融资方式。这是因为，如若从法律上将VIE架构认定为无效，那么资本市场上浩大的现存VIE企业将丧失生存的法律基础，势必引发市场经济的动荡。

同时，必须加强VIE架构监管的顶层设计。从宏观层面上，政府各部门应当构建联合监管网格，消除VIE架构监管盲区。笔者认为，可借鉴美国联邦政府的做法，参考美国证券交易委员会对VIE企业上市融资的合规性实施重点监管，在内地应当以中国证监会监管为主导，其他政府机关监管密切配合，根据市场客观实际的变化研究VIE架构境外上市类企业的宏观监管制度。从微观层面上，在监管上应当做到层层穿透企业控制权，根据实际控制权归属于内地抑或是境外的个人或法人作出不同监管。这是因为，内地企业采用VIE架构赴港上市的目的无非是绕开外资准入相关法律法规的监管，而相关法律法规制定的初衷是禁止外商通过投资方式掌握关系国家安全、社会安全及公共利益的项目或企业的控制权。如内地企业采用VIE架构控制境外上市主体，在监管时层层渗透股权发现实际控制人为内地的个人或法人，笔者认为，此时再对其进行外商投资限制，则显然有违外商准入立法者原意。因此，可采学者黄凯的观点，允许中国个人或法人实际控制的企业在证明控制权归属的前提下不被归入外商投资的备案程序，不适用负面清单管理，即允许境外上市的中国公司返程股权投资于负面清单限制或禁止外资进入的行业。

（二）税务监管

针对VIE企业恶意偷逃税的风险，从宏观上，税务机关应当有针对性地出台相关政策，对VIE企业的税务状况实施密切监控。从微观上，可试行VIE架构企业税收信息强制披露政策。强化企业如实进行关联申报的义务和责任，增加VIE企业不披露相关税务信息的成本。依托加强企业信息披露甄别VIE企业税收筹划，对于符合税收优惠政策条件、规范纳税的企业在税收上支持其发展，消除其双重征税；对于恶意偷逃税的企业精准打击，要求其依法纳税，以稳固我国税基。