发行轨道交通不动产投资信托（REITs）问题的研究

肖尚坤

（首都经济贸易大学 研究生院，北京 100070）

一、全球REITs发展概述

从定义和内涵来看，REITs（Real Estate Investment Trusts），指的是不动产投资信托，该信托是一种利用权益类证券来完成资金募集，并将其投入到不动产类资产，然后进行高比例分配的金融产品，具有抗通胀、分散风险、流动性高等特点。按照商务印刷馆出版的《牛津高阶英汉双解词典》的翻译，Real Estate有两种中文解释，第一种是不动产，第二种是房屋、建房用地等。REITs最早引进我国时，表述成了“房地产投资信托基金”，这既与当时国内的房地产热刚刚兴起有关，也与主要引进者的从业背景有关。这一表述在相当长时间内让大家认为REITs就是一种房地产融资工具，就是为房地产业服务的。但事实上，REITs包含的资产范围，要远远大于房地产，交通、环保、市政、能源、通信、物流等基础设施，都属于不动产范畴。从实质上看，REITs可以理解为不动产资产的上市（IPO）。

图1 REITs的典型组织运作形式

在起源方面，REITs最早在美国出现，并在20世纪90年代被其他国家引入。美国在20世纪60年代发布《房地产信托投资方案》，这也代表了REITs诞生[1]。在20世纪90年代，在严重的房地产和经济危机背景下；REITs产品作为一种低风险产品，开始引入其他国家，并吸引了大量投资者。在亚洲地区，日本最早推出了该类型投资产品，新加坡也随后推出相关产品，随着各个经济体金融市场的日益完善，REITs在全球范围内开始普及。

在规模方面，到2020年末为止，全球共有43个国家或地区建立了REITs制度，其中38个国家或地区实际发行了REITs产品。全球REITs市场共有900余只REITs产品，总市值约2万亿美元，在全球资本市场中属于专业性高的细分市场。其中美国数量最多，市值1.30万亿美元，约占全球市值的70%左右；亚洲的日本、新加坡、印度和香港共发行120余只REITs，总市值超过2500亿美元，全球占比为13.8%。

图2 全球REITs各地区市值和占比

在结构方面，基础设施是REITs市场的重要组成部分。在美国REITs市场中，光纤/通信塔、仓储物流、数据中心、产业园区、供气、供电等基础设施REITs市值近5000亿美元，占全部REITs市值的43%左右。澳大利亚REITs市场中，仓储、物流中心等基础设施REITs市值约550亿美元，占全部REITs市值的37%。印度于2014年9月颁布《基础设施投资信托条例》（“InvITs条例”），专门为基础设施REITs进行立法，并在高速公路和电力设施领域发行了相应产品。英国、日本、新加坡、中国香港等国家和地区均发行过基础设施REITs产品。

图3 美国市场成分股权益型REITs市值百分比分布

从国际经验看，世界各国的REITs市场产生背景、法律制度、发展阶段、产品特征等存在差别，但都表现出一些共性特征，这些共性特征为我国公募REITs试点发行提供有益经验。

二、我国基础设施REITs试点情况

区别于国际上危机应对模式的REITs发展背景，我国推出公募REITs是我国经济增速换挡的大背景下提出的战略谋划，在住房住、不炒的整体理念导向下，特别是在国内外经济形势日益复杂，经济下行压力不断加大的影响下，我国积极构建双循环发展格局，而REITs也成为重要的工具和抓手。

（一）基础设施REITs试点政策和发行产品

2020年4月，我国出台《关于推进基础设施领域不动产投资信托（REITs）试点相关工作的通知》，在产品构架、投资范围、收益分配、杠杆限制等方面的做出规定，标志中国基础设施公募REITs启航。具体看，该通知具体内容集中在以下几方面：一是确定了产品架构，即“公募基金+单一基础设施资产支持证券”，针对公募基金投资非上市股权问题提出了具体解决方案，且80%以上基金资金投资于基础设施资产支持证券。二是明确了基础资产范围，优先将资源投放到短板领域，加强新基建建设，尤其是污染治理项目、交通基础设施、信息网络、战略性产业集群等等，通过试点工作展开，探究项目运作路径。三是在收益分配上，体现了以现金流进行分配的原则，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%；四是约定杠杆比例，REITs借款金额必须控制在基金净资产20%的范围以内，借款资金必须严格按照规定使用，不得超出限定范围，为基础设施公募REITs试点打下了政策基础。

图4 我国REITs产品示意图

在此基础上，2021年5月，上交所与深交所审核通过9单基础设施REITs，具体涵盖了3只产业园区类、2只高速公路类、2只仓储物流类、1只污水处理类、1只固废处理类。从募集金额看，9只基础设施REITs 规模合计314亿元。

表1 部分国家和地区REITs特点对比

从首批发行REITs项目特点看，在底层资产上，可以将其划分成两种类型，第一种类型是产权类，包括5只基金项目；第二种类型是特许经营权类，包括4只基金项目。通过对比分析可以发现，产权类项目和特许经营权项目在数字方式方面存在明显差别，前者采取市场化处置措施，而后者则由政府部门负责最后处置。首批项目顺利在一级市场完成发行，产权项目和特许经营权项目的原始权益人战略配售比都处于相对较高水平，前者为24%，后者则超过50%，原始权益人配售情况和产品特性高度契合。首批发行项目在二级市场交易则出现价格震荡现象，不同项目活跃度方面存在明显差异，价格涨跌幅度也有所不同。到2022年6月为止，九只REITs产品在二级市场上市，每一个产品的贴水率均为正，市场日均交易额在0.6亿元上下浮动，涨幅最大值高达24%附近；区间换手率则是在0.6%上下波动，总体而言，市场稳定性在不断提升，价格趋于窄幅震荡。

（二）基础设施REITs项目存在问题

本次基础设施REITs试点产品虽然顺利发行，但在实践中还存在着很多已知或未知的困难与挑战，包括法律问题、税收问题、资产问题和收益率问题。

1.法律问题

随着REITs的持续稳定发展，并引发出一系列问题。各个国家都试图通过建立健全相关法律体系，为REITs的发展提供支持，在这一背景下，REITs产品在各个环节的规范化水平大幅提升。但是就目前而言，国内针对REITs尚未出台完善的法律规定，只能参照现有法律来规范行业发展，但是这也引发一系列问题，一方面，根据《证券法》，REITs尚未明确纳入“证券”的范畴，公开发行REITs的法律依据不足。另一方面，根据《证券投资基金法》，公募资金是禁止投资非上市公司股权的一种资金模式，虽然采取本次试点“公募基金+ABS”交易结构，在一定程度上解决了这一问题，但相较于国际公募基金直接持有REITs模式，复杂的结构带来多层委托代理架构涉及信息不对称与利益冲突问题，加大了REITs推广难度。

2.税务问题

通过分析西方发达国家REITs市场发展历程可以发现，项目发行方是否选择REITs方式在很大程度上取决于税收减免政策。就各个国家的实践经验而言，各个国家都在REITs方面采取一定程度的税收减免政策。我国基础设施REITs发展过程中，尚未出台明确的税收政策，且没有建立相关优惠机制，特别是REITs各环节都涉及多种税收问题，尤其是在项目设立阶段和存续运营阶段都面临比较高的税负，税收成本以及交易成本居高不下[2]。

3.资产权属与转让问题

为确保基础设施REIT高质量展开，我国分别在区域、行业以及项目质量等方面提出高标准，为试点工作展开奠定坚实基础，但是就目前已经申请或者上市的项目来讲，大多数都属于国有资产，出现一系列制度协调问题。首先，在土地制度方面，由于基础设施通常情况下为公共产品，如何获得土地使用权成为需要考量的重要问题，是否可以转让土地在各地存在不同的规定；其次，在资产划转方面，在公募REITs推进过程中，国有资产交易是其中重要环节，而国有资产交易必然要求多个部门的参与，整个程序的复杂度较高，对原始权益人的工作协调能力有很高要求。

表2 我国第一批REITs试点基础设施REITs产品的主要财务指标

表3 公募REITs涉税环节

4.收益率问题

投资者意愿取决于投资收益率，就现阶段而言，REITs产品风险收益具有长期性，且整体收益率相对较高，其收益来自两个方面，一是不动产增值而带来的收益；二是税收优惠政策以及高分红所带来的收益。例如美国的权益类REITs在1980年至2020年之间的收益率高达10.9%，在美国各大指数之上，我国推出的公墓REITs将基础建设作为试点领域，没有将商业地产纳入其中，这就带来一是基础设施资产增值有限；二是由于基础设施是一种具有代表性的公共产品，产品定价相对较低，资产价值增长空间有限[3]，在这种情况下，基础设施公募REITs整体收益率较低，和投资者高收益预期并不相符。

三、发行轨道交通REITs的建议

基于前文所述我国REITs试点情况和存在的问题，目前基础设施REITs还不具备大规模推行的条件，将一个国外的金融工具引入到中国，需要探索落地的过程，不可能照搬照抄国外的制度设计、产品方案与交易规则等，而是要根据中国的经济制度、发展阶段、现实情况等来设计适应中国国情的REITs制度。此外，我国基础设施种类众多，其与REITs产品适用性也不尽相同，需对不同类别基础设施资产发行的必要性和可行性进行讨论分析。结合前文所述基本情况和项目特点，本文将重点探讨未来轨道交通资产纳入公募REITs试点范围可行性，为拓展REITs试点范围提供参考。

城市轨道交通是现代城市交通系统的重要组成部分，过去二十年，轨道交通在引领城市发展，缓解城市拥堵、改变居民出行方式方面发挥了较大的正向效应。但因其前期投入大、回收期长、定价具有公益性的特点，在建设和运营环节给地方政府带来了较大的财政压力。从中国轨道交通协会数据看，2011～2021年我国城市轨道交通完成投资额从1628 亿元增长到5559.8亿元。2021年，我国累计有50个城市开通轨道交通，运营线路总长度达9206.8公里，位居世界第一。但与此同时，我国在轨道交通领域仍与发达经济体存在差距，一是我国城市城区轨道交通密度低于国际水平。巴黎城市面积仅105 平方公里，2019 年城轨密度高达2.03 公里/平方公里，而北京、上海、广州市区的城轨密度分别约为0.34、0.53、0.13 公里/平方公里。二是与发达国家相比，我国市郊轨道（铁路）系统发展空间较大，以北京为例，北京城区面积1.6 万平方公里，可比肩东京都市圈，但市域快轨的规模不到东京都市圈的1/10[4]，我国尚未形成体系的城市轨道交通体系，未来轨道交通发展潜力依然巨大。

在轨道交通投融资工作中，我国轨道交通发展主要依靠地方地方政府资金支持，地铁项目建设主要采取政府提供一定比例资本金，与企业共建模式。在政府资金方面，国家发改委规定城市轨道交通项目总投资中财政资金投入不得低于40%，而在2019年以后，地方政府也通过发行政府专项债形式向轨道交通项目提供资金支持。而在其他资金层面，主要由地方政府所属国有企业通过贷款、债券方式筹集资金。当前，受制于地铁投资周期长、规模大、缺乏退出机制，轨道交通权益融资并不通畅，目前公开融资方式仍以债权融资为主，行业债务负担重，杠杆压力大，融资持续性偏弱，如通过公募REITs可以有效将轨道交通重资产盘活，有助于促进行业健康发展。

但综合内外部环境看，目前我国发行轨道交通公募REITs存在四组矛盾：一是轨道交通资产体量大，与目前我国REITs市场容量存在矛盾。综合前文所述，我国目前已经发行公募REITs单只规模均未破100亿元，而轨道交通行业单条线路资产规模均在100亿元以上，如在现阶段轨道交通资产发行REITs，其庞大的融资规模必将对市场造成较大冲击，增加市场的不确定性。二是轨道交通原始权益人目标与监管层诉求存在矛盾。轨道交通原始权益人发行公募REITs目标是大规模、低成本融入权益性资金，有了资本金后债务融资相对容易。而监管层则认为不仅轨道交通融资规模容易对市场造成冲击，而且监管层也对公募REITs资产收益率做出硬性要求（年化不低于4%）。这与轨道交通原始权益人对低成本融资预期形成偏差，由于较高的信用等级，轨道交通原始权益人债券融资成本普遍处于4%以下，再叠加全球利率下行趋势，轨道交通原始权益人对于公募REITs融资成本也存在疑虑。三是轨道交通行业准公益性和公募REITs经营性存在矛盾。从全球轨道交通发展看，轨道交通单公里造价高，如北京单公里造价已经突破10亿元，且地铁票价一般处于政府价格管制，票款收入或不能覆盖运营成本，轨道交通很难自身实现盈利，毛利率为负。政府或多或少对轨道交通线路进行补贴，这也与公募REITs经营性存在错配。四是轨道交通适度超前建设诉求和国家从严进行地方政府债务监管存在矛盾。目前国家发改委已经收紧对轨道交通线路规划审批，从实践看，部分轨道交通客流量不足，且过于以来政府补贴，监管层对通过REITs筹措资本金促进轨道交通发展存在担忧。

基于上述分析，由于轨道交通行业较强公益性和持续加强的债务监管，目前监管层对开展轨道交通公募REITs试点存在担忧。如要有效推动轨道交通领域REITs试点开展，需要因地制宜，结合轨道交通行业特点完善试点方案，达到社会效益和经济效益的最优解。在轨道交通公募REITs发行上，可以从如下方面进行创新，以寻求监管层与原始权益人需求的平衡，做到政治可靠、商业可行、市场适用。从原始权益人角度可探讨如下工作：

一是缩减资产规模和打包方式，开展Pre-REITs试点（Pre-REITs是指以尚处于建设期或未形成稳定现金流的基础设施等项目为投资标的，以公募REITs、类REITs等为主要退出手段，以获取二级市场溢价为投资目的的金融投资产品）。针对监管层对于轨道交通公募REITs发行规模大冲击市场担忧，可以通过划分公益性资产和经营性资产，在确定REITs商业行为基础上，通过物权化资产做出公益性和商业性区分。借鉴轨道交通PPP经验，可将轨道交通资产划分为A包（站前，包括隧道桥梁、路基和明洞等），B包（站后，包括车站、车辆和机电设备）和C包（沿线TOD商业资源即以公共交通为导向的商业资源），将轨道交通公募REITs发行规模控制在50亿元以下。另外，可以通过轨道交通Pre-REITs形式引入战略投资者。目前公募REITs仍处于前期试点阶段，一个产品的上市发行需要经过各级发改委、证监会的层层审核，在轨道交通领域开展Pre-REITs不仅可以在公募REITs之前获得资金打造标杆项目，推动轨道交通资产纳入国家公募REITs试点，而且有利于项目轨道交通资产上市规划更加明确可预期，推动相关资产权属证照办理。

二是提高票款收入和多经收入，提升轨道交通项目经营性。在票款收入方面，要利用轨道交通边际成本低的经济特点吸引客流，一方面，通过优化城市交通规划，加强轨道交通与其他多种交通方式的有效衔接，提高轨道交通便捷度，通过商业、教育、医疗等业态聚集，实现人流集聚，提升客流量。另一方面，科学合理设置补贴机制，弥补轨道交通项目经营性不足，从票价票款规制看，REITs项下的票款收入可以设计为基准客流*合理票价得出，合理票价年增长率根据北京地区公开的动态调价办法计算所得为1.92%，根据调价政策，轨道交通REITs假定每五年调整一次票价，每次调增9.6%。若合理票价上涨，但政府考虑民生问题实际票价不调，该部分差额应财政性资金承担，通过合理票价补贴保证REITs收益。在多经收入方面，在统筹广告收入和物业租金收入基础上，要进一步培育新的增长点，充分利用乘客处于地铁密闭空间使用手机习惯，探索与互联网企业合作，通过定向流量等方式丰富地铁多经收入，科技赋能轨道交通多种经营。

三是引入REITs资金开展既有地铁更新改造，降低轨道交通全生命周期成本。2021年6月，国家发改委持续收紧地铁规划审批，监管层出于对地方政府债务增长担忧，对轨道交通领域发行公募REITs持审慎态度。从轨道交通建设项目建设必要性看，客流是建设获批关键因素，但在国内部分城市轨道交通线路客流不足，社会效益不足的情况下，更容易引发对债务问题的担忧。下表为轨道交通投资回报敏感性分析，一条长度20公里，总造价200亿元轨道交通项目，当日均客流达100万人次/日时，才能基本实现盈亏平衡。

测算假设：1.轨道资产周期以特许经营30年为周期，资本金比例为项目总投资40%；2.地铁盈亏=票款收入-初期投资-更改支出-融资成本（不还本），融资成本为基准利率4.9%/年；3.在更改补贴计算，根据中国轨道交通协会方法，30年更改运营补贴基数金额采用总造价金额一半，100万人/日线路更改系数强度取2.5，100万人/日以下线路，更改系数强度取2。

如表4所示，一个城市修建地铁要考虑初期投资，运营期客流如不达预期，该城市在运营期将背负更多隐性债务，这使国家有关部门对于超前修建轨道交通有疑虑。基于此，从原始权益人角度，通过轨道交通项目发行REITs的资金用途就不能简单作为新项目资本金，而应考虑作为更改资金，降低既有线路的运行成本。具体看，在运营阶段，探索采用自主虚拟编组运行系统，基于车车通信技术，人流高峰时期增加编队运行，提升运力；人流平峰时期减少编队，降低运营成本。通过故障预测与健康管理（PHM）技术，实现状态监测、故障检测诊断、预测、运维优化等，降低维修维护成本，物尽其用、减少浪费，提高效率，使各项设备设施更安全、可靠地运行。全方位采用新技术手段，降低轨道交通建设、运营成本，从而提高轨道交通的经营性和经营水平。

表4 轨道交通投资回报敏感性分析

四、结语

综上所述，轨道交通作为底层资产发行公募REITs产品：要精挑细选，优选经营性较高的线路作为底层资产，合理划分入池资产规模，减小对REITs市场冲击。要充分运用有限的市场化机制，提高运营效率，同时通过各种技术手段降低运营成本，以此提升轨道交通项目营利性，弥补先天不足。真正打消监管层的疑虑，促进轨道交通REITs产品顺利发行。