企业并购中的财务风险及控制研究

文/柳艳絮 （昆明理工大学）

在“美丽中国”这样一个大国策环境下，面对《全国生态保护“十三五”规划纲要》带来的发展机遇，在环境产业日益发展的时代，环保企业强登变革舞台。作为环保行业中突出的两家企业，A公司并购B公司体现出一种“蛇吞象”的过程，作为首个国内领先的高端装备+环境综合服务商，它对另一具有影响意义的环保B公司的并购关注度不断提升。在此背景下，本文探讨两者在并购交易中的财会风险问题，并从中找到能够帮助我国环保及其他产业在并购交易市场中的良好发展的解决方案。

一、案例陈述

B公司之前属于上市C公司，但是由于C公司近年来业绩萎靡，现金流紧张，不得已出卖B公司这块优质资产以换取现金流，A公司作为环保行业之一，其自身有较为乐观的经济收入，在“美丽中国”大国策下，再加上其自身树立了明确的目标，发展会越来越好。而B公司近年来现金流短缺、负债越来越高，出现了一系列问题。

因此，A公司收购B公司其实是两家企业共同发展的需要，并通过以下两种方式进行“分步式”并购，也是谋求企业之间共同利益的体现。

（一）杠杆并购—80%股权

2017年5月21日，在关联公司双方的牵线搭桥下，实际控股人带着一众资本，以杠杆并购的形式接下B公司80%股权（现金对价人民币116亿元），A公司出资的73.95亿元中，有44亿元来自民生银行的信贷支持，该笔信贷支持由实际控股人担保。

80%股份的收购方式多为现金支付，还有一部分来自银行融资，一小部分来自金融机构融资，但在此过程中，由于杠杆收购的交易会形成新的借贷风险。

（二）股份购买—20%股权

2018年7月，在A公司已经收购了B公司80%的股份后，A公司再一次向B公司发起并购，打算收购B公司100%的股份。

在经过一系列的准备后，A公司向B公司股东8名交易对手以非公开方式发行股份购买B公司20%股权，完成最后的并购交易实现了A公司并购B公司100%全部股份的目标。

在100%的股份收购时，B公司的股份已经全部转移到A公司旗下。但是由于此次是以非公开方式发行股份来购买的，所以在进行并购的过程中，可能会出现信息披露不全面所导致的一些财务风险。

二、案例分析

（一）并购背景

B公司作为高新技术企业，有着业内首屈一指的研发能力。推出的环卫智慧作业机器人、无人驾驶小型扫路车、智慧环卫云平台等新一代人工智能产品及技术，更曾引起业内轰动。

A公司作为国内领先的综合新环评平台，在环境监测、大气治理、水环境综合治理、固废处理、土壤修复等环保领域均进行了战略布局，可为客户提供从项目投资、工程设计与咨询、技术研发、工程建设、系统集成、设备制造、运营维护等“一站式”服务。

两家都作为国内领先的集环境装备制造、投资、运营为一体的全环境产业集团，都有着其他中小环保企业没有的却又无法忽视的核心优势：强大的投资与融资能力；国内乃至全球最大的环境环卫装备产品矩阵，几乎覆盖了各种作业场景的需求；全国最庞大的售后服务队伍，最密集的服务网点以及最健全的服务体系，可以随时为环境治理运营作业的装备提供最专业的维修和保养。

（二）并购动因

近年来，形成了由政府提供环卫设备及基础设施，将环卫运营管理等作业职能以政府购买服务的方式面向社会环卫服务提供商公开招标的业务模式。在这种模式的驱动下，“环卫装备+环卫服务”企业更具有竞争优势。在国家政策鼓励市场化、政府移交环卫服务诉求、环卫公司具备效率成本优势的背景下，我国环卫产业的市场化程度不断提升，蕴含着由环卫服务市场化推进带来的需求量释放的历史机遇。

并购完成后，A公司将B公司重组，实现资本、业务、市场、技术等方面的相互协同，进入一个全新的发展阶段。A公司将充分利用资本运作平台进行外延式拓展，完善其“全产业链的环境综合服务商”战略版图。完成重组后，上市公司将以装备制造为主，突破环卫服务和整体方案解决商两个方向。B公司作为国内最大的环卫装备和环卫服务提供商之一，依托强大的科研实力和国内领先的环卫装备生产制造能力，拥有广大用户。A公司收购B公司后将获得诸多优势，扩大生产经营规模，降低成本费用，通过并购企业规模得到扩大，能够形成有效的规模效应。规模效应能够带来资源的充分利用、资源的充分整合，降低管理、原料、生产等各个环节的成本，从而降低总成本。

（三）企业并购的财务风险

财务风险是指在企业运转过程中产生的所有的资金活动中出现的不确定因素。企业的发展状况都可以通过存在的财务风险表现出来，本文所分析的并购案例中存在的财务风险属于融资风险。

1.融资偿债风险

此前，A公司以杠杆并购的形式接下B公司80%股权（现金对价人民币 116 亿元），其中51%的B公司股权价格为人民币 73.95亿元，其中有44亿元来自民生银行的信贷支持。

同时，B公司也存在一定的偿债风险，对于A公司来说，并购后存在偿债压力。从2016年末开始，B公司的资产负债率逐年提高，但在近年去杠杆的大环境下，这个比重在同行业相比是十分高的。高额的负债极有可能给公司带来严重的财务风险。资产负债率高，财务风险相对较高。

2.价值评估风险

此次并购，标的价格近两倍于自身总资产。本次交易的定价是基于收益法评估结果确定的，该评估结果与以资产基础法得出的评估结果相差了113.54亿元，差异率高达289.61%。这次交易的估值如何产生不得而知，首次交易与本次注入A公司的增值率相差不大，却与4年前估值差距甚大。C公司官网新闻中心资料显示，4年前C公司曾有意出售相关资产，其时估值才20亿元多出。时隔4年，售价高出5倍。A公司若是对B公司估价过高，将无法在今后完成收购计划欲达成的效益。

3.财务整合风险

本次并购交易完成后，A公司持有B公司100.00%的股权。B公司将继续保持经营的相对独立性，A公司仅对其经营中的重大事项实施管控，从而在控制经营风险的同时充分发挥标的公司自身的经营活力。收购完成后上市公司需要在业务体系、组织机构、管理制度、企业文化等方面进行整合，而在研发、采购、生产、销售和管理等方面的整合到位需要一定时间。

（四）并购中财务风险的原因分析

1.支付方式不合理

支付风险是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险，它与目标企业估值风险和融资风险关系密切。作为企业定价和融资的最终落脚点，支付方式的选择是企业并购财务风险控制的一个重要环节，因为不同的支付方式可以产生不同的收益分配效果，从而起到不同的转移和分散风险作用。

A公司并购B公司需支付116亿元，这么大一笔数目短时间要凑齐实属不易，于是A公司实际控股人除了使用自有资金外，还使用了银行融资、金融机构融资等方式用于支付，其中很大一部分来自银行融资，A公司控股人从民生银行中贷了44亿元用于支付，为期7年，解决了钱的问题。虽然钱的方式得以解决，但是支付方式并不合理，44亿元并不是一个小数目，但是该笔收购总值为145亿元，而银行贷款就占了30%。虽然环保行业未来可期，但由于收购后需要一段时间进行整合，不排除会出现问题，造成风险。

2.价值评估不客观

在评估价值过高方面一般有两种可能性，一是在对企业资产进行评估时估值过高，二是对目标企业的盈利能力评价过高，最终导致以高于目标企业本身价值的代价完成收购，给并购方带来了巨大的经济损失。而出现估值过高的原因在于企业在进行并购时，过于依赖对目标企业财务报表的分析，没有在并购之前对企业进行充分的调查，对目标企业的了解程度远远不够。

本次交易的定价是基于收益法评估结果确定的，该评估结果与以资产基础法得出的评估结果相差了113.54亿元，差异率高达289.61%。利用收益法，可以将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法，符合市场经济下的价值观念。但未来收益及风险的准确预测存在一定难度。

A公司估值结果也有对B公司拥有多项专利、技术行业内优质客户资源，发展过程中所形成的行业内具有影响的品牌优势和核心竞争力的考量，但对于无形资产未来能给企业带来的效益还有待考证，同时B公司目前的经营状况相对于A公司的高价收购来说背后还隐藏着估值过高的风险。

3.现金储备不充足

在市场经济条件下，企业现金流量在很大程度上决定着企业的生存和发展能力。然而，B公司应收账款持续攀升，在营业收入中所占比重也不断提高，存在现金流短缺的问题。

此外，连续两年，其经营活动产生的现金流量净额都是负的，投资活动产生的现金流量净额也是负的。经营活动现金流、投资活动现金流都为负值，只有筹资活动现金流为正数，这是一个较为糟糕的现金流，企业需要投入大量的资金开拓市场活动等。

4.信息披露不完全

2017年，B公司营业收入为64.27亿元，报告期增值税适用税率为17%，由此可推算出B公司2017年含税营业收入为74.55亿元。同年，“销售商品、提供劳务收到的现金”为55.70亿元，这意味着，有18.85亿元含税收入没有收到现金，理论上这必然有相应的债权体现在资产负债表中，即要么是应收款项出现增加，或者预收款项出现减少。

可实际上，在2017年年末，B公司应收账款余额为32.48亿元、应收票据余额为2.19亿元，两者合计金额相较上一年末同类项金额合计仅新增了3.27亿元。虽然在这一年年末的预收款项有0.75亿元，但相较上一年不但没有新增，反而还减少了0.2亿元。由此可见，应收款项与预收款项增减变化所形成的经营性债权跟理论上应该形成的18.85亿元新增债权相去甚远，即有15.37亿元的含税营业收入没有获得现金流和新增债权的支持。

三、风险控制

风险控制是指在风险发生之前对可能发生的风险采取措施，以降低或规避风险的行为。企业并购中针对存在或潜在的风险进行实质性控制，以实现并购活动顺利进行，以及企业并购后持续发展尤为重要。针对上文指出的财务风险，应该采取以下措施进行控制。

（一）选用合理支付方式

在支付手段的选择上，上市公司首先要对自身的财务状况进行科学合理的评估，要合理规避融资风险，分析各种支付手段可能存在的风险，通过选择最合适的支付手段，有效降低企业的财务风险。

并购时对于企业的资金需求量要有一个系统地掌握，在确定总的金额的同时，要考虑到资金支付企业能否在不影响企业正常经营的前提下，支付、筹措到应当付与的资金以及在并购整个活动中所需要的相关费用，主要包括：对被并购企业应当支付的金额；企业的流动资金；企业在并购后的后续调整所需要的相关费用。

对外融资是企业考虑自身融资渠道最主要的一个方式，其中对于银行贷款的考量是比较多的，其次就是对证券方式的采取。企业在融资方式选择不能忽视以下几点：首先是期限的问题；其次是企业在未来预计利息是否能够承受；再次是企业的资金流动情况等。在经过以上方式的筛选之后，可以对其他的融资方式的选取进行一个计划和组合。

在并购重组中，支付方式要灵活多样，不能局限在一种支付方式上。最常见的支付手段是现金支付和股权支付，无论选择何种方式最终都会以这两种方式表现出来。根据近些年来在世界各国出现的比较成功的并购现象可以看出，混合支付的方式在其中得到的运用比例是越来越高。要控制现金资本的比重，根据各个企业的实际财务状况，合理调整各种支付方式所占比重，确保企业资金链稳定连续。在并购重组谈判中，要合理确定支付时间，进行友好协商，分期支付或延期支付，尽可能实现更大的企业效益。

（二）合理评估企业价值

在选择目标企业时应仔细检查目标企业的出售动机、法律文件，查看目标企业的财务状况，分析企业的偿债、盈利、营运、发展等能力，进一步对市场风险、投资风险和经营风险等因素进行综合考虑从而做出决策。

市场法、收益法与资产基础法是企业价值评估的三种基本方法。由于收益法会将目标企业的品牌效应和客户资源及核心技术更好地在企业盈利能力上面予以展现，还有目前企业面对的经营环境比较稳定，并且可以预测在不久的将来其在可持续的经营过程中可以得到相对平稳的收益。而对于公司未来收益仅仅考虑了增长率等有限的要素的市场法，在价值乘数面对股市动荡时变化较大，因此相比于收益法其精准度不高。

要充分搜集其详细财务资料，对其经营管理、财务数据、资本结构等进行合理评估，综合进行分析。要合理筛选这些信息，确定信息的准确性、真实性、全面性。要全面分析比对被并购企业的资产负债表、所有者权益报表、利润表以及现金流量表， 要避免被粉饰后的报表所迷惑，看清企业实质的经营情况。另外，要专门成立为并购决策提供信息的中介小组，在尽量降低并购信息成本的前提下对并购决策的正确性提供保证， 建立健全经济责任制。

（三）合理进行财务整合

财务整合是指并购方对被并购方的财务制度体系、会计核算体系统一管理和监控。企业并购的完成并不代表完成并购目标的实现，由于企业涉及的是一家新的体制，并购后仍有诸多事宜需要解决，要协调并购后可能会带来的一些财务风险。

对于整个财务的把控以及财务管理流程的统一，是整个并购活动之中最为关键的要素，对于并购的真正成功至关重要。B公司作为C公司下的全资子公司，其会计核算方法与A公司存在差异，同时自身也存在不足。在整个并购交易完成时，意味着并购方接管了标的公司的财务资金、制度以及方法，那么在财务管理的角度来说，就应当统一标的公司财务管理流程。

并购后的整合活动所占据的地位是不容小觑的，直接影响到整个并购的成败，也是能够达到并购效果的一个关键之处，主要包含：货币资金的管理和调配；整合存量资产；债务的管理和利用；落实对被并购企业的控制权。若并购后的整合系统并不完善，原有的企业并未能融入现有的企业中，存在着财务上、人员管理上的矛盾和冲突，同时所需要的时间以及物资也就更为巨大，因此必须严谨对待整合活动，从而对日后工作有一个顺利的承接。

四、总结

本文对企业并购中的财务风险及控制进行了较为全面的分析，以“蛇吞象”并购——A公司收购B公司为例，从宏观环境到两个企业的自身等微观环境方面进行了详细的解说，再理论结合实际介绍了企业并购中可能会出现的风险，并进行风险问题控制的阐述，由理论结合实际，更为明确地进行了解说，更具有现实意义。

但是由于A公司与其标的的B公司之间资金结构差距悬殊，使得A公司难免在并购过程中碰到一些风险。其中，A公司通过对自身上市后偿债能力及营运能力等的分析，进行有效的价值评估，实现良好的财务整合。同时，B公司在面对企业未来即将短缺的现金流以及剩余的债务风险，在全面收购的进程中，也能得到有效的互补，进行资源的合理整合。最重要的是，两大环境企业在并购的进程中，加强了对财务风险的认识和控制，使得在并购前、中、后实现态势的顺利发展。最后，A公司作为环保行业的主要上市企业，在本次的并购过程中，也为其本身带来经济利益和社会效益，为同业或相关企业提供有效的理论和实践意义。