消费板块的决胜阶段或在二三季度其中偏成长赛道贡献更高组合弹性

张桔

上周，管理规模超过300亿元的公募明星基金经理张萍，在公司银华基金的会议室接受了媒体小范围采访。张萍表示：“我一直把消费分成几类，主要一类是格局非常稳定的品牌消费品，涉及高端白酒、品牌服饰、化妆品等细分行业。白酒行业旺季已经过去了，接下来该行业是结构升级的机会。品牌服饰会从过去几年阿尔法的机会聚焦为赚龙头业绩的钱。化妆品的分化会比较大，在其中要找边际改善的机会。”她强调，“实际上，消费里面偏成长的赛道，不管是大单品的逻辑，还是新渠道的逻辑，是贡献整个组合里面弹性的部分。”

至于投资思路的微调，她坦言现在是把股价的位置放在了一个比较重要的点：“如果股价在相对较高的时候，我们不会硬着头皮去买景气度边际向上的公司，我们可能会买一些还没有被市场反映的，或者同一赛道里面其他空间还比较大的个股。”

经历过开年的风光和近期的盘整，您对2023年股市的风格如何研判呢？

2017年以来外资的涌入是A股比较重要的力量。今年开年，外资也是A股比较核心的力量，我判断2023年应该是外资进入的大年。同时，A股的基本面逐步改善，逐步向乐观的预期靠拢。从投资方向看，今年可能是百花齐放的一年，无论消费还是科技，都会有表现的高光时刻，可能短期消费会占优一些，到了二季度或者下半年，科技也会占优一些。

今年从配置行业的角度，很难有超额收益。但从挖个股的角度做个股的超额收益，或者在行业内选择个股还是可行的。因此今年在投资上，我们也会力求寻找个股的Alpha。行业层面，科技的好赛道、消费的好赛道应该是平分秋色的，只是不同阶段占优的比例会不同。

既然可能出现平分秋色，那么从投资的角度如何配置消费与科技的比例呢？

我年初的判断是今年消费与科技都有机会。但是这一过程中，一定会遇到谁先反映、谁后反映的问题。消费在前期先反映了，估值在相对历史高分位数上，未来预期收益率也相对有限。消费的景气度肯定会逐渐改善，去年是“前高后低”，今年对应的基础也是比较好的状态。只是现在的估值分位已经处在不便宜的位置了，当前赚钱难度也比较大，需要时间换空间。所以从性价比角度看，消费的性价比就没有科技那么高。当前阶段，消费越涨越会兑现消费的收益率，可能科技越跌我们越买入，这是性价比的逻辑。

请您具体介绍一下消费领域中今年的投资机会？

我一直把消费分为几块。一是格局非常稳定的品牌消费品，涉及像高端白酒、品牌服饰、化妆品，这类公司估值区间相对比較稳定，业绩增速也相对比较确定。对这类公司，今年赚业绩的钱是没问题的，这也是我们作为组合当中底仓的品种。

特别是疫情几年，这些公司的壁垒是逐渐提升的。从历史上看，格局也很难发生大的变化。对于白酒行业，旺季已经过去，接下来行业仍然有结构升级的机会。对于品牌服饰，过去几年可能有一个Alpha的机会，但是现在就是赚龙头公司业绩的钱。从估值和成长性关系看，其实对所有消费品都一样，基数大了，增速可能就会逐渐稳定下来。此外对于化妆品，这类公司的分化会非常大。市场给予其非常贵的估值，要找一些边际改善的机会。

二是偏周期的资产，涉及养殖、地产链。养殖，我觉得今年的机会不大。当然现在股价分位很低，只是今年看不到养殖周期拐点的机会。地产链，它在消费板块里面是兑现相对比较慢的，到了二季度、三季度我们才能看到业绩的边际改善。上半年地产链更多偏政策的催化，到了下半年才会走出个股的Alpha。

三是自下而上选个股的逻辑，包括餐饮供应链、休闲零食甚至一些新的高景气赛道等。地产链里面也有诸如智能马桶这类新的家居赛道，渗透率也比较低。实际上，消费里面偏成长的赛道，不管是大单品的逻辑，还是新渠道的逻辑，对消费来讲是贡献整个组合里面弹性的部分。虽然大单品的壁垒没有那么高，市场模仿能力也很强，但它就是在短期内能带来非常大的爆发力，股价短期涨幅也非常大，市场泡沫中也有机会。尤其传统的消费品基数确实已经很大了，指望它们能带来很高的业绩增长比较难。

今年投资如果让您二选一，您是选择新能源龙头还是白酒龙头？

这类公司都是赛道里面非常优秀的公司，但各有问题。一个是增速很慢，如此大的体量，大象起舞的难度不低，同时，估值也不低。如果我判断今年消费是中规中矩的表现，我觉得配置白酒龙头没有问题。但如果是防守转进攻，可能不会在今年组合当中配大量的白酒龙头占用仓位。当然当下白酒龙头还是有收益率空间的。

而新能源龙头今年属于高成长公司，依然是业绩增长很快的公司类型。按照我们的投资方法，新能源龙头会配得比白酒龙头多。而且现在大家对新能源龙头公司认知是偏负面的，股价位置也相对较低。所以当前位置上，对新能源龙头更看好。

您刚提到餐饮，多在港股中，配置上有些特殊化的考虑吗？

港股上，大部分时间我们是寻找和A股差异化的公司，其在消费上有差异的就是餐饮。餐饮，确实也是港股中比较有特色的细分领域。过去几年线下餐饮受到很强的压制，很少有公司还能快速开店。接下来随着线下场景恢复，餐饮的成长性又会逐渐体现。去年年底到现在，餐饮反弹了一大波，包括之前跌得很多也有翻倍。未来回到开店逻辑上后，餐饮有些个股的天花板还是高的。

港股里面还有一些这几年不太关注的领域比如博彩、品牌服饰龙头、消费医疗等。可能我不一定去买，但也会当做研究的对象。我们对港股的研究精力越来越多，特别是医药和消费，但是出手反而越来越谨慎。

您能力圈也拓展了医药，今年打算如何投该行业，特别是此前最热的CXO。

医药板块也是我从2018年以来能力圈扩张的方向。当时觉得传统大消费的增速相对有限，医药板块确实能提供更高的、长期的成长率。我们重点挖掘创新方向，要么就是创新药，要么就是CXO。CXO就是创新药上面的产业链。

CXO板块，过去是业绩高成长的板块，此前两年一直是在消化估值的过程中。核心就是这个板块的前瞻指标，和海外融资的流动性相关，甚至跟海外创新药的股价表现相关。我觉得今年可能是CXO的小年，原因是今年整体订单的情况有些不明确，甚至是放緩的，这是后续业绩的前瞻指标。

过去两年CXO中新冠是正向因子，拿了很多新冠CDMO的量，2023年其实是一个负向的贡献。新冠退去后，过去两年这么大的产能投放如何去找新的品种替代，特别是过去两年资本开支这么大，整个行业出现了一定的竞争恶化态势，有点低价抢份额、抢订单的状态。新冠带来的影响，可能到了“反噬”的阶段。同时，国内整个生物医药创新药的融资环境，还需一段时间的修复。所以从融资和整体订单角度，我们认为CXO的景气度没有很明确的改善，但因为估值消化了不少，可能更多是个股的机会。

您刚提到对地产链上下半年态度不一，能否具体解释一下原因呢？

地产是整个国民经济体里面的支柱行业，但它不会再回到快车道上，还是要靠消费、科技拉动经济高质量增长。今年反而是地产链上的公司，比地产行业公司本身会更好一些。过去几年，政策的基调是防风险、保交楼。今年来看，供给端的政策出台非常多了，各地也出现了一些降低首付、降低利率等鼓励刚性需求的政策。对于销售端，去年是大幅下滑，今年是下滑收窄的阶段。经历了两年，不管是行业的去化、行业的出清，还是业绩的调整，当前只要行业不再下滑，或者下滑的幅度稍微少一些，对于行业的龙头或者这些细分领域的龙头公司来讲，它们的业绩就会有比较好的改善。

但核心还是在于该板块的估值确实处在消费里面最低，我觉得今年地产链是有机会的。当然，地产链这些公司业绩的兑现，也会是在整个消费里面偏后的阶段。

现在最开始兑现的是出行，包括最近的酒店、航空。接下来是餐饮近乎同步兑现，还有餐饮供应链上的包括啤酒、白酒等，甚至还包括医美，线下场景恢复带来的月度改善。最后，销量的改善，才能带动房地产链上的公司业绩改善。所有的预期都走在基本面的前面，所以股价可能提前反映。

您一直在强调消费与科技，如果市场出现其他领域比较好的机会，我们会采取怎样的方式来参与呢？

我们将市场分为科技、消费、周期、价值。为什么强调消费和科技，核心还是因为在这两个方向上能挖掘到业绩增速很快的公司。

对于价值股来讲，不管是银行还是保险、地产，整体还是赚估值波动的钱，业绩增速是相对缓慢的，对于这类资产，可以用消费和科技里面的确定性品种去替代。比如我用白酒龙头去战胜银行龙头，我觉得是大概率的事件。从这个角度来讲，价值板块长期看对我们意义不是特别地大。

对于周期品，我认为更多还是找到成长类的周期品，或者是有放量逻辑的周期品。对于这类资产，我们希望有一个产业逻辑，比如过去两年电动车的高增长，我们用碳酸锂代替周期品。或者在消费里面，用地产链代替地产，Alpha会更高一些。

用这种“替代”的逻辑去覆盖我们没有那么擅长的周期、价值行业，这是我们选择的方法。

即便仅看科技和消费，投资的逻辑和思路也是不一样的，肯定有侧重点。接下来征战二级市场，孰轻孰重呢？

我们还是按性价比的角度去衡量。接下来消费也是高景气的，可能科技也有高景气的一个阶段，谁的性价比高呢？

年初到现在，白酒行业涨幅已经相当可观，现在已经接近中段，接下来需要业绩不断验证。自上而下去看政策，今年重中之重是经济，上半年可能从政策的角度，经济的扶持力度会比较大，消费可能占优。再加上目前是预期的阶段，不是兑现的阶段。在对一季报、中报逐渐验证的过程中，随着消费不断上涨，我们会逐渐兑现它的收益率。接下来，在科技回调的过程中，收益空间越来越大。总之，通过比较业绩增速、估值水平，去预判未来的收益率空间，构建性价比高的组合。

在行业的选择上，刚才也提到消费分为几类。各赛道的龙头公司今年可能没有二、三线的品种涨得好，跟整个资金的结构也有很大关系。但是，龙头公司今年可以赚一个业绩增长的钱。它的业绩增长能给组合带来最底层的这部分收益率。

此外，我也会下沉到一些弹性品种，弹性的品种往往预期的时候表现很强，兑现的时候分化很大。这段时间二、三线品种这一波反弹力度都不少，甚至高过一线品种。接下来是大浪退去，逐渐验证的过程。所以这一过程，对我们来讲是更有利的。前期那种一拥而上的机会，我们反而是很难去把握的。二、三季度可能是今年的决胜，对于消费来讲也是一个决胜的阶段。

其中，很多上市公司不能再用疫情的借口掩饰业绩没有兑现了。今年我对于消费的态度是从“防守”转“进攻”，但我觉得现在市场过于急躁了，本来半年的行情可能一个月内结束的节奏。对于消费，中期我持乐观态度，当市场太快的阶段，我们放慢脚步，自下而上再去挖掘，或者等它回调的过程中，再去寻找真正能兑现的因素。放平心态，今年消费肯定比去年更有所为。