全球宏观经济走势下的美股资产配置组合选择

宋储涵 陈启鹏

自2019年疫情开始后，全球经济增长放缓，各项全球合作项目、贸易往来被迫骤减甚至中断，国际多边主义、全球化遭到重大挫折，贸易保护主义盛行一时。但是，随着新型冠状病毒疫情好转以及各国政府的逐步放开，全球贸易和经济也随之打破枷锁。2022年十二月底，随着中国政府宣布简化一系列防疫措施，中国也进一步顺应时代潮流全面开放。本文以此为背景对美国股票市场进行分析并与均值方差模型相结合，提供了一套投资组合。

一、全球经济增长减缓、美国市场进入衰退期

自2022年以来，以美国为首的西方国家通胀不断走高，导致美联储持续加息，造成内生动力不足、流动性萎缩将拖累全球经济整体增长。在内生动力方面，发达经济体长期依赖低利率政策刺激经济需求，但低利率政策并不能直接提高全要素生产率。

从劳动市场来看，匹配效率下降，经济增长动力缺乏实质性改善。由于移民人口的减少和退休人口的增加，整个美国劳动力市场的劳动力参与率还没有回到2018年和19年的水平，所以就业市场继续吃紧。从消费来看，目前个人收入增速和储蓄都在快速下降，这应该预示着明年美国消费市场将面临更大的压力。但由于疫情后美国政府实施的大规模财政补贴，居民仍积累了大量储蓄。虽然年初以来超额储蓄规模持续下降，但按照目前的下降速度，需要20个月左右才能完全耗尽，这意味着美国居民后续的资产负债表不会迅速恶化。

从美国通胀表现来看，10月通胀降幅超预期，整体通胀拐点已经出现。与欧洲不同，欧洲总体CPI较高，核心CPI较低。说明欧洲通胀是外生的，是由于能源、粮食、地缘政治等外部问题导致的，需要进一步运用相关产业政策或出台相关货币政策有针对性地解决；而美国通胀是内生宏观经济顺周期性，例如民众就业意愿不足导致的薪资上涨导致通货膨胀，因此通过货币政策可能抑制膨胀但会使内生动力不足更加暴露。

从流动性方面来看，不断加息导致的全球货币流动性持续低迷将进一步降低企业投资和居民消费意愿，欧美可能陷入实质性衰退，日本经济增长动能仍不够稳定。从先行指标看，全球制造业PMI下行趋势明显，已跌破荣枯线。 OECD综合领先指标CLI继续低于100，反映未来经济景气度下降，经济增速下行的可能性加大。前景不容乐观。

美国实际GDP环比增速连续两个季度转负，意味着美国经济进入实质性衰退。但由于家庭债务风险较低，金融体系稳定性明显改善，本轮衰退概率将相对温和。

二、美联储加息政策对美股市场的影响

历次美国经济衰退期间，往往伴随着政府货币宽松以及财政扩张政策以托底經济。当前市场普遍预期美联储将在停止加息后维持此利率水平较长时间不变，但若本轮衰退程度超市场预期，也将倒逼美联储重新考虑货币政策变化。2015年以来，美股市场结构逐渐偏向科技成长为主（成长板块市值权重提升超过15%），因此流动性的边际变化对美股市场影响大于基本面的变化（尤其在较长的衰退周期内）。根据对历史上美国经济衰退周期的复盘，在此期间防御性板块（必选消费/通信等）以及医药板块表现相对更优；而顺周期板块（金融/工业等）以及成长性板块表现相对较弱。但在衰退后期，流动性边际宽松有望带动美股再次走强，而可选消费、金融、地产更有望受益。

中长期看，明年上半年美国经济大概率陷入衰退。考虑到本轮美国衰退大概率将呈幅度浅、时间久的特征，且市场对于经济衰退早有预期，浅衰退对美股市场整体冲击将相对有限。但衰退期间考虑企业基本面将受到显著压制（尤其顺周期板块），市场情绪亦将承压，因此衰退期间我相对看好防御性板块，如必选消费、医药、交通等。

市场预期：截至2022年12月初，市场预计美联储12月加息50bp； 2023年会增加50bp，可能是一个50bp，也可能是两个25bp。之前会降息50bp。欧洲央行在 12 月也增加了 50 个基点；2023年可能加息75bp到100bp，但5月是最后一次加息； 2023年大概率不会降息。

三、基于未来市场表现预期的资产配置及组合管理建议

在“经济下行、去通胀、紧缩退潮”的全球宏观经济整体环境下，基于货币紧缩周期结束、明年初利率冲击见顶的逻辑，资产价格可能延续2022年底以来的估值反弹，但未来上半年，由于各国应对经济放缓出台政策的步伐和空间可能与预期不同或低于预期，基本面因素如盈利预期主导资产价格分化，风险偏好难以明显改善。总体而言，我们对明年全年债券>股票>商品持乐观态度。在不确定性和波动性较大的市场中，保持良好的流动性仍是首选。不过，高波动也为优质资产提供了良好的介入机会。

因此，我的股票收集主要以产业基本面为基础，以企业基本面为补充。主要是广泛深入地考虑了具有重大市场潜力的朝阳产业。另外，我毫不犹豫地、果断地投资于关系到人类未来和整个世界命运的公司。 我选择了相互对冲的行业。旅游业会比较好，所以我们选择航空公司和银行做旅游。在选择公司时，我们选择低市盈率和稳定的公司，可以再健全运行15年。最后，我们利用了一个统计量化模型来支持我们的决策。更具体地说，这个模型有效地使我在平衡预期利润和风险方面做出了更好的决定。

根据上述的逻辑分析寻找到长中短期需要关注的行业后，我会选择每个行业里的龙头上市公司作为配置的股票。最终我们精选的个股包括8只：AXP.N/ PTRCY.OO/ JBLU.O/ REGN. O/ INTC.O/ BIDU.O/ TRP.N/ DXC.N。

投资界有一句名言：“不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子里”，所以我希望在构建投资组合的时候尽可能分散，尽可能降低风险，提高风险收益比在实现预期回报的同时。因此，在选出行业龙头股后，我采用诺贝尔经济学奖得主马科维茨著名的均值-方差模型（Mean-Variance Model）对每只股票的具体权重进行量化测算。

由于这8只股票是我未来看好的方向所代表的龙头公司，我希望它们在组合中都占据一定的比例，比如至少3%，同时为了防止股票权重过于集中在某只一只或几只股票，每只股票的权重不超过30%。我们也考虑到团队对每只股票分析的信心，对每只股票的权重单独设置上下限。所以在这里我使用了一个修改版本的均值-方差模型，在权重上有上限和下限。在求解最优投资组合配置权重时，我将预期投资组合年化收益率设置为15%，并使用Excel将整体投资组合的波动性降至最低。最终基于量化模型得到8只个股的配置权重，作为我们投资组合配置的重要参考。经过定性讨论，我们获得了当前的投资组合配置。

根据自上而下的分析，选出未来看好的行业以及代表性的龙头企业，再运用均值-方差量化模型来具体构建股票组合。在每个月初定期回顾上个月的业绩表现、市场变化、股票基本面变化，从定性的角度对每个股票未来盈利增长做出分析，调整权重，同时也会从定量模型的角度给到具体的权重调整方案。而每当月中市场或投资的个股基本面发生重大变化的时候，投资小组也需要进行不定期的讨论以得出应对方案。如果需要，应及时对股票组合进行调整。因此，通过此类定期+不定期的组合回顾，以及定性+定量的分析结论，建立了这整一套较为严谨和可执行的调倉规则。

四、结论

1）明年宏观经济将迎来衰退。展望2023年，美国经济的主题将从通胀逐步过渡到衰退。美国10月CPI通胀降幅超预期，主要受大宗商品通胀回落带动，而服务业通胀仍具粘性。预计这种模式将在 2023 年上半年继续，美国通胀在2023 年下降至近 4%。随着高通胀侵蚀美国居民和企业的购买力，以及高利率进一步抑制需求，美国经济可能下滑2023年上半年进入大幅衰退。

2）我选股的核心原因：以产业基本面为主，企业基本面为辅。这三条建议分别是：对冲防御性股票、寻找潜力大的公司、专注于低本益比（PE）和市值比（Market-to-boom）的公司。这些因素构成了我战略的运作逻辑。首先，我们将选择的公司分为三组。被疫情严重影响的集团：REGN、AXP、JBLU、00019（上海国际机场）。该集团由能源公司PTR和TRP组建。集团符合时代主题（IT）： INTC， BIDU。然后，我制定了500亿美元的标准，这是国际超大型企业的标准。我将这些公司分为两类：高于标准的是公司稳定收入下限；低于标准的是公司提高支付上限。