多个大股东、内部薪酬差距与并购效率

陈吉雅， 张春梅

(西安财经大学 商学院， 西安 710100)

并购重组是企业优化资源、实现规模经济和快速发展的重要决策和战略。2015 年中央经济工作会议明确“多兼并重组，少破产清算”的改革思路；2020年《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二○三五年远景目标的建议》中鼓励企业兼并重组，防止低水平重复建设。我国在重大会议和文件中多次强调企业并购，表明并购无论对企业自身发展还是我国经济发展都具有重大意义。然而根据CSMAR并购重组的数据统计，2007—2019年只有约60%的并购交易是成功的，企业并购效率低下问题突出。

提高并购效率的关键在于企业内部较少的代理问题，随着股权分置改革的不断推进，企业股权结构逐渐转变为多个大股东，具有多个大股东的企业也持续增加。事实上，多个大股东之间的彼此制衡有益于减少代理问题，进而影响企业并购。内部薪酬差距的拉大受到了企业、政府和媒体的关注，政府相关部门数次颁布相关法律法规管控与调节薪酬差距。在多个大股东的股权结构发挥作用时，管理层和员工的行为受到薪酬差距的影响，必然影响多个大股东对并购效率的作用。

本文研究多个大股东对并购效率的影响及内部薪酬差距的调节效应。研究贡献在于：①从企业并购效率的视角探讨多个大股东的治理效应，研究结论对改善我国企业的股权结构和提高并购效率具有重要的参考价值。②将内部薪酬差距与股权结构纳入同一个框架内，检验企业内部薪酬差距在多个大股东与企业并购效率关系中的调节作用，为企业优化薪酬设计，更好地发挥薪酬激励提供借鉴。③进一步分析了市场化程度对多个大股东治理效应的异质性，为加快市场化进程对充分发挥多个大股东的治理效应提供了实证证据。

1 文献回顾

1.1 企业并购低效率的原因

目前我国大部分企业并购属于低效率并购。在实证研究中，学者们主要从并购中管理层和控股股东的代理问题两个方面来分析企业并购低效率的原因。

从管理层层面来看，现有研究主要从代理问题与过度自信解释了企业并购行为。第一个方面，基于代理理论对企业并购的影响，管理层存在利用并购获取私利的行为，导致并购企业股东财富的损失[1]。第二个方面，基于行为金融理论，过度自信会导致管理层错误的估计并购风险，影响并购效率[2]。

从控股股东的层面来看，在控股股东拥有控制权的企业中，并购决策更多反映了控股股东的意愿，控股股东会利用并购将资源占为己有[3]。

关于如何提高并购效率，已有文献指出赋予非实际控制人董事会权力[4]或提高非国有股权比例[5]能够提高企业并购效率，实现“少而优”的并购，但鲜有文献考察多个大股东对并购效率的影响。

1.2 多个大股东的治理效应

现有关于多个大股东的研究主要探讨多个大股东的经济后果并形成两种主要的观点：监督假说与合谋假说。多个大股东有能力且有意愿监督代理问题[6]，但当监督收益小于合谋收益时，多个大股东会与控股股东合谋获取私有利益[7]。

国内学者同样验证了以上两种观点。多个大股东提高了股权制衡的程度，限制了控股股东和管理层对私利的追求[8]、缓解企业融资约束[9]、提高企业风险承担[10]。相反，合谋假说认为“一股独大” 比多个大股东更有利于企业发展[11]。多个大股东在企业中无论发挥何种治理效应也能够体现在并购效率中，但目前鲜有学者从这一角度进行研究。

1.3 内部薪酬差距的调节效应

内部薪酬差距近年来逐渐拉大，相关研究普遍确定了两种相互竞争的观点：锦标赛理论和行为理论。

中国学者对内部薪酬差距经济影响的研究得出相应的结论：一是内部薪酬差距可以提高企业创新[12]；二是内部薪酬差距加剧了盈余管理[13]。内部薪酬差距的相关文献主要集中在其经济后果，尚未得出统一的结论，鲜有文献将内部薪酬差距、多个大股东与并购效率三者结合进行研究，讨论内部薪酬差距的影响。

2 理论分析与研究假设

2.1 多个大股东与并购效率

借鉴逯东等[4]的研究，用并购决策和并购绩效两个方面衡量并购效率，将研究细分为多个大股东与并购决策、多个大股东与并购绩效。

2.1.1 多个大股东与并购决策

当企业股权高度集中时，其他中小股东对企业并购决策的影响十分有限，不能对无效的并购决策实施有效的监督。存在多个大股东时，一方面可以监督控股股东，减少低效率的并购决策；另一方面，大股东会积极参与企业经营并监督管理层的代理问题和非理性行为，减少管理层的低效率并购。

多个大股东的数量越多，多个大股东彼此之间的约束程度就越强，更难达成合谋的共识，相反增强了对控股股东和管理层进行监管的意愿。因此，更多数量的大股东可以增强多个大股东的监督效果[14]，并且多个大股东所持股份的比重相对越大，多个大股东的监督越有力[9]。

基于以上分析，本文提出假设1。

H1：存在多个大股东能够减少低效率的并购；多个大股东数量越多、相对持股比例越高，低效率的并购越少。

2.1.2 多个大股东与并购绩效

并购绩效主要取决于并购项目和并购整合[4]，多个大股东会通过以下两个途径影响并购绩效。

1)基于并购决策的分析。多个大股东能够约束控股股东和管理层的自利性行为，在并购项目的选择上更多考虑企业利益最大化，优质的并购项目可以为并购绩效提供保障。此外，在并购整合阶段也继续发挥监督作用。

2)基于资源基础论。拥有不同背景和知识的多个大股东掌握更多不同的信息和资源，在企业并购整合过程中不仅能够成为企业资源的提供者，还能为企业并购整合提供多样化的建议。大股东的数量越多，可以为企业带来更多的资源，且持股比例与股东利益密切相关，多个大股东相对于中小股东更愿意为企业提供优质的资源和建议，有益于提升并购项目质量和并购整合能力。

基于以上分析，本文提出假设2。

H2：存在多个大股东能够提高并购绩效；多个大股东数量越多、相对持股比例越高，并购绩效越好。

2.2 内部薪酬差距的调节效应

提高并购效率需要管理层和全体员工的努力，其中：企业管理层是决策群体，决定了是否发起并购；普通员工是并购决策的具体执行者，影响并购绩效。

2.2.1 内部薪酬差距、多个大股东与并购决策

管理层的薪酬激励被普遍认为是降低代理问题的有效方法，但黎文靖和胡玉明、权小锋等的研究表明，薪酬所能发挥的激励作用并未在内部薪酬差距中体现，反而反映较大的管理层权力，甚至会导致管理层更多的代理问题[15-16]。管理层权力的大小体现在内部薪酬差距上，因此内部薪酬差距越大，管理层利用权力发起低效并购的倾向就越明显，越可能推动更多、更大规模的低效率并购[17]。

基于以上分析，本文提出假设3。

H3：内部薪酬差距抑制了多个大股东减少低效并购的影响。

2.2.2 内部薪酬差距、多个大股东与并购绩效

首先，内部薪酬差距反映了管理层权力，管理层权力推动下的并购活动并不能实现预期的并购绩效[18]。其次，从员工层面来说，员工的努力会影响企业绩效[19]。较大的薪酬差距会降低员工对企业的认同感，影响了员工的心理满意度和合作意愿，使员工降低自身的努力程度，阻碍了多个大股东改善并购绩效的作用。

基于以上分析，本文提出假设4。

H4：内部薪酬差距抑制了多个大股东提高并购绩效的影响。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

以 2007—2019 年A 股上市公司为样本，假设2和假设4的因变量需要并购交易前后两年的数据，因此以上两个假设选取2009—2017 年成功并购的上市公司。对样本数据进行如下处理：①剔除 ST、*ST和 PT 的特殊企业；②剔除属于金融、保险类的企业；③如果同一企业在同一年多次并购，只保留第一次并购；④剔除数据缺失的样本；⑤所有连续型变量进行上下 1%的缩尾处理。最终假设1和假设 2分别获得 24 728 和6 556个观测值，数据主要来源于国泰安数据库，万得数据库作为补充，使用Stata 15进行实证分析。

3.2 模型设计

为验证多个大股东对并购效率的影响，本文分别设计模型(1)与模型(2)验证假设1与假设2：

M&A=β0+β1MLS(MLS_N/MLS_SR)+β2Size+β3Roa+β4Growth+β5Fix+β6Soe+β7Top1+β8Indep+β9GDP+∑Year+∑Industry+ε

(1)

ΔROA=β0+β1MLS(MLS_N/MLS_SR)+β2Size+β3Growth+β4Fix+β5Lev+β6FimAge+β7Stable+β8Soe+β9Topl+β10Indep+β11Scale+β12Related+β13GDP+∑Year+∑Industry+ε

(2)

针对内部薪酬差距的调节作用，设计模型(3)与模型(4)验证假设3与假设4：

M&A=β0+β1MLS(MLS_N/MLS_SR)+β2FPG+β3MLS×FPG(MLS_N×FPG/MLS_SR×FPG)+β4Size+β5Roa+β6Growth+β7Fix+β8Soe+β9Top1+β10Indep+β11GDP+∑Year+∑Industry+ε

(3)

ΔROA=β0+β1MLS(MLS_N/MLS_SR)+β2FPG+β3MLS×FPG(MLS_N×FPG/MLS_SR×FPG)+β4Size+β5Growth+β6Fix+β7Lev+β8FimAge+β9Stable+β10Soe+β11Topl+β12Indep+β13Scale+β14Related+β15GDP+∑Year+∑Industry+ε

(4)

M&A为衡量并购决策的变量，若企业在当年成功并购取1，否则取0，采用Logit模型；ΔROA为并购绩效，以并购首次公告前后两年的总资产净利润率的变化量计算并购绩效。

解释变量参考王美英等的研究[10]，自变量MLS为企业是否存在多个大股东的哑变量，MLS_N与MLS_SR为衡量多个大股东的监督力度的指标。

调节变量参照孔东民等的研究[12]，内部薪酬差距(FPG)为管理层与员工平均薪酬之比。

控制变量根据逯东等的研究[4]，选择了其他影响并购效率的变量作为控制变量，并使用固定效应对年度、行业和企业予以控制。

采用的所有变量定义见表1。

表1 变量定义

4 实证结果

4.1 描述性统计

表2为变量描述性统计。数据表明在2007—2019年约56%的企业成功并购；对于成功并购的上市公司，并购活动在两年内绩效并没有提高。39.1%的企业存在多个大股东，其中最多的企业有5个大股东，多个大股东所持股份比重的总和平均为第一大股东的0.28倍，最高为1.941倍。调节变量内部薪酬差距(FPG)最大值与最小值之差约20，表明不同企业内部薪酬差距的差异性较大。

表2 变量描述性统计

4.2 相关性分析

表3和表4分别为模型(1)、模型(2)的相关性矩阵，其中自变量多个大股东的3个代理变量MLS、MLS_N、MLS_SR的相关系数均大于0.5，但3个自变量不会出现在一个模型，所以此相关系数不会造成多重共线性。除自变量外，其他变量的相关性较低，因此不存在多重共线性。

表3 主要变量的相关系数矩阵——模型(1)

表4 主要变量的相关系数矩阵——模型(2)

4.3 多元回归分析

4.3.1 多个大股东与并购决策

表5第1～3列报告了模型(1)的回归结果。是否存在多个大股东(MLS)与并购决策(M&A)负相关(β1=-0.243，P<0.01)，即存在多个大股东的企业更少并购。第2、3列结果显示，多个大股东数量(MLS_N)、相对持股比例(MLS_SR)与并购决策(M&A)系数为负(β1=-0.278，P<0.01；β1=-0.479，P<0.01)，表明多个大股东的监督越有力，企业低效率并购就越少，验证了假设1。这表明存在多个大股东能够发挥监督效应，减少低效率的并购，并且多个大股东的监督力度越强，效果越明显。

4.3.2 多个大股东与并购绩效

表5第(4)、(5)列报告了模型(2)的回归结果。多个大股东(MLS)与并购绩效(ΔROA)系数为正(β1=0.007，P<0.05)，即存在多个大股东有益于并购绩效。多个大股东数量(MLS_N)、相对持股比例(MLS_SR)与并购绩效(ΔROA)的回归系数均为正(β1=0.007，P<0.01；β1=0.010，P<0.01)，多个大股东监督越有力，并购绩效越好，验证了假设2。多个大股东能够在企业并购中发挥提供资源、建议和监督的作用，提高并购项目质量和并购整合能力，最终提高企业并购绩效，并且多个大股东的监督力度与并购绩效成正比。

综上，表5的实证结果说明多个大股东能够显著提升并购效率，即减少企业低效并购决策的同时，提高了并购绩效。

4.4 内部薪酬差距的调节效应

4.4.1 内部薪酬差距、多个大股东与并购决策

表6第(1)～(3)列报告了模型(3)的回归结果。MLS×FPG、MLS_N×FPG、MLS_SR×FPG与并购决策(M&A)的交互项为正(β3=0.032，P<0.01；β3=0.019，P<0.05；β3=0.023，P<0.10)，内部薪酬差距抑制了多个大股东减少并购决策的影响，验证了假设3。 这表明内部薪酬差距反映了较大的管理层权力，管理层权力增加了代理问题，导致管理层推动更多低效率并购以获取私利，抑制了多个大股东减少低效率并购的积极作用。

4.4.2 内部薪酬差距、多个大股东与并购绩效

表6第(4)、(5)列报告了模型(4)的回归结果。MLS×FPG、MLS_N×FPG、MLS_SR×FPG与并购绩效(ΔROA)系数均为负(β3=-0.002，P<0.05；β3=-0.001，P<0.05；β3=-0.002，P<0.05)，验证了假设4。这表明内部薪酬差距一方面会导致管理层选择低效率的并购项目，另一方面会使员工产生不公平感，降低员工的努力程度，从而阻碍了多个大股东提升并购绩效的作用。

表5 多个大股东与并购效率

综上，内部薪酬差距在多个大股东对并购效率的影响中发挥了负向的调节作用，抑制了多个大股东减少并购决策、提升并购绩效的积极治理作用。

4.5 稳健性检验

以并购频率(Frequency)作为模型(1)的因变量，以净资产收益率为基础计算的并购绩效(ΔROE)替代模型(2)的因变量。回归结果见表7，结论稳健。

5 进一步分析

企业所属区域的市场化程度会影响股东权力[9]，本文将样本分成两组，由表 8和表9可知，在市场化程度高的地区多个大股东对企业并购效率的作用更明显。

6 研究结论与对策建议

本文研究了多个大股东对并购效率的影响及内部薪酬差距的调节效应。结果表明：多个大股东能够在降低企业并购决策的同时提高企业的并购绩效，并且多个大股东的监督能力越强，对并购效率的影响越显著；内部薪酬差距抑制了多个大股东提升企业并购效率的影响；企业处于市场化程度高的地区时，多个大股东对并购效率的提升作用更明显。

表7 多个大股东与并购频率(Frequency)及并购绩效(ΔRoe)

表8 市场化程度对假设1的分组检验

表9 市场化程度对假设2的分组检验

针对本文的研究结论提出如下对策建议：①企业应引入多个大股东。企业股权结构应降低控股股东所持股权的比重并引入其他多种类型的大股东，形成“多股多大”的股权结构，提高企业并购效率，保护中小股东的合理权益。②企业应该制定合理的薪酬体系，降低内部薪酬差距，并优化管理层的薪酬设计，发挥薪酬正向激励作用。③政府应加快企业所在地区的市场化程度。市场化程度有益于减少外部因素的影响，使企业实现良性发展，更有利于多个大股东发挥正向治理效应，提高并购效率。