贸易政策不确定性对软件和集成电路企业经营风险的影响

郑华峰， 何海燕， 孙磊华， 常晓涵

(北京理工大学 管理与经济学院， 北京 100081)

从全球来看，贸易政策不确定性增加。尤其自中美贸易摩擦以来，中国面临的贸易政策不确定性增加。演变至今，美对中贸易制裁呈现出向高技术领域拓展、精准定点打击中国高技术企业等趋势，其中软件和集成电路企业作为引领新一轮科技革命和产业变革的关键力量，近年来受到美国实时、动态政策打压。2018年4月美商务部以威胁国家安全为由，正式发布通知，7年内禁止中兴通讯从美国企业手中采购元器件，面对突如其来的芯片禁运，中兴陷入经营困难状态；2019年5月,美方正式将华为列入“实体清单”，禁止美国企业与之合作，并于2020年5月颁发“芯片禁令”，切断了华为的芯片来源，利用产品断供来限制中国高端制造产业的发展和转型升级。可见，相较其他类型企业，软件和集成电路企业所面临的贸易政策不确定性持续加剧。那么，不断加剧的贸易政策不确定性将是否会加剧中国软件和集成电路企业经营风险，进而影响关键产业乃至中国经济可持续高质量发展？上述影响是否存在情境边界？理论分析并经验检验上述总体影响与作用边界具有重要理论和现实意义，有助于支撑中国软件和集成电路企业更精准把控风险，推动实现高科技产业可持续发展。然而，现有文献对此关键问题的研究仍较少，已有研究围绕如何影响银行等金融机构经营风险展开了研究，但聚焦软件和集成电路等关键企业的研究却付之阙如。

综上，本文基于沪深A股的软件和集成电路行业上市公司样本数据，实证检验贸易政策不确定性对中国软件和集成电路企业经营风险的影响，并证实在不同作用情景下，上述影响的差异性。可能的研究贡献在于，结合当前美对中打压更加精准化、定点制导高技术企业的现实新背景，丰富了贸易政策不确定性对中国软件和集成电路企业经营风险影响的相关文献，有助于明晰现实影响，可据此为中国软件和集成电路企业克服风险、实现高质量发展提供更有针对性的策略建议。

1 文献综述

1.1 贸易政策不确定性的溢出效应

近年来，随着贸易保护主义不断加剧，贸易政策不确定性的溢出效应受到学者们广泛关注，主要聚焦于其对企业进出口、投资行为、创新等方面的影响。首先，贸易政策不确定性可以通过特殊的传导渠道对企业进出口产生负向影响。在进口溢出效应方面，毛其淋使用准自然试验的方法，探讨了贸易政策不确定性的进口效应，认为贸易政策不确定性下降将有利于进口[1]。而出口溢出效应方面，Handley和Limo发现贸易政策不确定性会减少企业作为出口商所带来的价值，并降低该企业进入新市场的概率[2]。曲丽娜和刘钧霆则认为贸易政策不确定性下降促进了高技术企业参与出口市场以及出口市场的多元化，对于中国高新技术参与出口具有推动作用[3]。

其次，贸易政策不确定性对企业投资行为具有负向影响。李真和刘永清研究认为贸易政策不确定性上升将通过学习效应减弱降低企业对外投资概率[4]。江春等也发现贸易政策不确定性增加会通过提高外部融资成本和股权风险溢价抑制企业投资[5]。

最后，现有研究对于贸易政策不确定性如何影响企业创新的观点尚不统一。一种观点认为贸易政策不确定性会激励企业促进创新。根据动态能力理论，企业通过获取、释放、更新自己的资源来应对环境变化带来的不确定性风险[6]，Wang和Ahmed将动态能力概括为适应、吸收和创新3类能力，其中创新能力是指企业进行大量创新活动改变企业自身战略及发展定位,进而增大市场控制能力以应对不确定性风险[7]。林玲等研究发现贸易政策不确定性对企业创新投入和创新产出均有促进作用，且对企业创新投入的促进作用更强[8]。另外一种观点则认为贸易政策不确定性会抑制企业创新。贸易政策不确定性增加亦会降低管理层努力程度的可观测性，加剧投资者与管理层之间的信息不对称，代理成本上升会进一步弱化企业的创新激励效应，因而不利于企业创新绩效的提高[9-10]。司登奎等也发现贸易政策不确定性增加不利于企业创新型发展[11]。

1.2 经济政策不确定性对企业经营风险的影响

经济政策不确定性指由于政府在制定和实施经济政策过程中伴随的不透明性、模糊性和不可预测性，经济主体受到影响[12]，涵盖贸易政策不确定性、财政政策不确定性和货币政策不确定性等。现有文献主要聚焦于经济政策不确定性通过企业盈利、债务融资成本等传导渠道影响企业经营风险。祝贺缤和邵慧敏研究发现经济政策不确定性通过降低企业盈利能力增加了企业经营风险[13]。腾飞则发现经济政策不确定性增加时将通过推动企业债务融资成本提高，增强企业从事高风险项目的动机，进而增加企业经营风险[14]。关于贸易政策不确定性对企业经营风险影响的研究仍较少。乔桂明和李梓旗基于全部A股上市公司研究发现贸易政策不确定性会通过提高公司股权质押比例增加企业经营风险[15]。葛新宇等发现，贸易政策不确定性的上升会带来企业经营风险的恶化，企业盈利状态的下降[16]，但上述两篇研究针对全样本企业作为研究对象，没有聚焦本文产业，更多关注整体影响，忽视了聚焦高技术企业的现实转变。

1.3 文献述评

综上，已有研究多关注经济政策不确定性对企业盈利、债务融资成本等的影响，聚焦贸易政策不确定性溢出效应的研究仍较少，且主要聚焦于对企业进出口、投资效率、创新等方面的影响，尚未有研究针对贸易摩擦向高技术领域，尤其是软件和集成电路产业聚焦的趋势，研究贸易政策不确定性对软件和集成电路企业经营风险的影响。本文将进一步研究厘清贸易政策不确定性对软件和集成电路企业经营风险的影响，并检验此影响关系的作用情境。

2 理论分析与研究假设

贸易政策不确定性的相关研究是在经济环境不确定性的基础上发展而来，Handley将经济环境不确定性扩展到贸易不确定性领域[17]。贸易政策不确定性是指国家间贸易处于一种无规则状态[18]。中国软件和集成电路产业的发展正面临着严峻的国际形势，尤其体现在中美贸易战以来美国对中国进行持续技术封锁、市场封锁，包括加速“出口管制实体清单”，突出反映在芯片和工业软件领域，企图通过卡住芯片和工业软件这一关键命脉，遏制中国相关产业发展。

相关研究揭示贸易政策不确定性会影响企业生存和盈利情况。首先，已有文献表明贸易政策不确定性对企业生存具有溢出效应，具体通过企业成本和竞争激励效应影响企业生存，不确定下降降低了企业进入市场的交易成本和沉没成本，从而促进更多企业进入市场，市场竞争加大，产生竞争激励效应，企业为了更好地生存通过不断了解和学习国外的先进管理经验和技术，从而获得先进的生产技术和产品设计等，生产率得到提高[18-19]，生产率的提高延长了企业存活时间[20]，提高了企业生存概率[21]；其次，贸易政策不确定性会影响企业利润水平，贸易政策不确定性的降低在无论是在长期还是在短期都会显著提高企业利润水平[22]。综上，由于贸易政策不确定性对企业生存概率和利润水平都具有负向调节作用，而生存概率和利润水平的降低均会引致企业经营风险增加，故本文提出研究假设1。

H1：贸易政策不确定性对于软件和集成电路企业经营风险具有负向影响。

关于融资约束与经营风险之间的关系，当企业面临严重融资约束时，便会向银行等金融机构进行融资，从而提升负债水平，增大融资成本，加大财务杠杆风险，进而增加企业经营风险。当融资约束水平较高时，企业在面对贸易政策不确定性升高时，在原有引致企业利润水平降低的基础上叠加融资成本上升将对利润水平产生更大侵蚀，进一步加剧企业经营风险。据此提出研究假设2。

H2:当软件和集成电路企业面临较高融资约束时，贸易政策不确定性提升对其经营风险增加影响更为显著。

地区市场化水平是影响企业经营风险的重要因素。市场化进程有助于提高企业经营自主权[23]，因此，当贸易政策不确定性提升时，若地区市场化水平较高，企业可以通过灵活调整经营策略，积极应对贸易政策不确定性所带来的不利经营影响，最终降低其对企业经营风险增加的影响，反之则会加剧经营风险增加。据此提出研究假设3。

在物理实验过程中，学生对于自己所遇到的困惑，能够自己运用已有的物理知识进行解决，促使学生养成良好的学习习惯.高中物理教育倡导学生将良好的学习习惯运用在实际生活中，让学生自主感知生活中的物理现象，充分调动了学生积极的思维活动.

H3:当软件和集成电路企业所处地区市场化程度低时，贸易政策不确定性提升对其经营风险增加影响更为显著。

产业景气度也会影响行业内企业经营风险。通常来看，行业处于活跃期时，行业景气程度高，这一时期，行业中企业发展速度快，销售情况良好，经营状况较好，反之，行业景气度低迷时，发展可能出现负增长，行业内企业销售进入停滞或衰退，经营状况较差。因此，当贸易政策不确定性提升时，若行业处于高景气度，企业整体经营状况向好，故会减小贸易政策不确定性提升对企业经营风险增加的影响，反之则亦然。据此提出研究假设4。

H4：当软件和集成电路产业处于低景气度时，贸易政策不确定性提升会对其企业经营风险增加影响更为显著。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

以2007—2018年沪深A股的软件和集成电路类上市公司为基准样本，剔除ST、*ST类上市公司以及数据存在缺失的样本，最终获得1 008个公司-年度样本。企业经营风险以及其他微观层面数据来做国泰安(CSMAR)数据库，贸易政策不确定性数据来源于Huang和Luk编制更新的中国贸易政策不确定性月度指数，地区市场化水平指标来自樊纲编制的市场化指数，贸易开放度指标来自苏黎世理工学院经济研究所(KOF)发布的世界贸易全球化指数，其他宏观和省份数据来自国家统计局。此外，为消除异常值影响，对微观连续变量均进行上下1%缩尾(Winsorize)处理。数据处理、描述性统计及回归分析等实证过程均使用Stata15.1完成。

3.2 模型构建与变量说明

构建模型(1)对本文假设进行检验。其中，为消除异常值影响，所有连续变量均进行1%缩尾处理。为尽可能增加研究的稳健性，分别选择普通最小二乘法(ordinary least squares，OLS)与双向固定效应模型。

ZSCi,t=α1TPUi,t+αccontroli,t+

∑Yeari,t+εi,t

(1)

模型(1)中，因变量为企业经营风险(ZSC)，采用较为通用的AltmanZ值度量，一般认为该指数可以较好地预测行业经营风险，且适用于发展中国家，该值越小，表明企业经营风险越大。自变量为贸易政策不确定性(TPU)，基于Huang和Luk构建的中国贸易政策不确定性指标，该指标使用了更全面、细致的中文词表，并且将资料来源扩大到114份主要的中文报纸，是目前度量中国政策不确定性最好的指标体系[16]。具体将原始的月度指标按年取12个月的平均转化为年度指标，再取对数值。情境变量与控制变量具体定义见表1。

4 实证结果与分析

4.1 基准回归结果

本部分基于模型(1)展开，回归结果见表2。无论使用何种回归方式，贸易政策不确定性(TPU)对企业经营风险(ZCS)的回归系数均显著为负，说明伴随贸易政策不确定性提高，企业的AltmanZ值降低，软件和集成电路企业的经营风险增加，结论支持了研究假设H1。

表1 变量定义

表2 基准回归结果

4.2 情境检验结果

本部分实证在模型(1)基础上展开。样本分为融资约束程度低(FC=0)与融资约束程度高(FC=1)两部分，回归结果见表3，贸易政策不确定性(TPU)对企业经营风险(ZCS)的回归系数仅在融资约束程度高时显著，说明当软件和集成电路企业面临较高融资约束时，其经营风险水平越容易受到贸易政策不确定性的影响，结论支持了研究假设H2。

4.2.2 地区层面：市场化水平的异质性检验

本部分实证在模型(1)基础上展开。样本分为市场化水平高(INDEX=1)与市场化水平低(INDEX=0)两部分，回归结果见表4，贸易政策不确定性(TPU)对企业经营风险(ZCS)的回归系数仅在市场化水平低时显著，说明当软件和集成电路企业所在地区的市场化水平较低时，其经营风险水平越容易受到贸易政策不确定性的影响，结论支持了研究假设H3。

表3 异质性检验：企业融资约束

表4 异质性检验：地区市场化水平

4.2.3 行业层面：行业景气度的异质性检验

本部分实证在模型(1)基础上展开。样本分为行业景气度较好(BCI=1)与行业景气度较差(BCI=0)两部分，回归结果见表5，贸易政策不确定性(TPU)对企业经营风险(ZCS)的回归系数仅在行业景气度较低时显著，说明当软件和集成电路企业所在行业的景气度较低时，其经营风险水平越容易受到贸易政策不确定性的影响，结论支持了研究假设H4。

表5 异质性检验：软件和集成电路产业景气程度

5 结论与启示

本文聚焦中国软件和集成电路产业，探讨了贸易政策不确定性对其经营风险的影响，以2007—2018年沪深A股上市公司为样本进行实证，研究发现：①贸易政策不确定性提升会增加行业内企业经营风险；②上述影响关系在面临企业融资约束程度高、所处区域市场化水平程度低、行业景气度低时更为显著。根据上述结论，启示如下：

软件和集成电路作为国民经济和社会发展的战略性、先导性产业，是信息技术产业的核心，但是由于当前中国该领域发展所面临的外部环境具有高度不确定性，且该趋势可能具有较长持续性，因此，有关各方应采取针对措施共同应对。首先，在国家层面软件和集成电路行业主管政府部门应牵头建立部门间联合工作机制，联合商务、外交等部门密切关注该领域优势国家对华贸易政策，充分发挥各部门职责所长综合预判政策走向，及时将预判结果给予行业内企业参考，降低贸易政策不确定性对企业的不利影响。其次，中国企业在面对不断加剧的全球贸易政策不确定性背景下，特别是面对高科技领域供应链“断链”风险，自身也应要加大自主研发投入，攻克关键核心技术，提升本土化产业链安全水平，加快实现卡脖子领域产品进口替代，提升国内市场占有率，同时也要积极开拓更加多元化的国际市场，增加经营收入抵御不确定性引发的经营风险。再次，在金融政策方面，金融监管部门针对软件和集成电路产业企业应研究出台定向金融支持政策，畅通知识产权质押融资渠道，围绕企业资金投入大、期限长等特点，人民银行可考虑设立相应再贷款品种，引导金融机构加大对该领域企业信用支持，多措并举保障企业融资需求。最后，国家有关部门应建立全国范围的软件和集成电路行业协会，充分吸收领域内优势企业加入，协会发挥信息优势，动态监测会员企业经营情况，建立行业景气度指标，定期向社会发布，充分使该领域企业及时掌握行业景气情况，及时调整相关经营策略，最大限度降低贸易政策不确定性带来的消极影响。