亚洲基础设施投融资研究

乔 聪（上海建工集团投资有限公司，上海 200080）

1 亚洲基础设施投资

本文将基础设施的范围限定在能源、电信、交通、供水和污水处理四个领域。亚洲开发银行指出，“没有单一的方法或国际最佳实践来衡量基础设施投资”。由于没有基础设施投资总数据，综合基础设施投资数据只能通过基于国民账户数据、政府预算数据和收集单个项目信息的估算来创建。亚洲的基础设施投资是由亚洲开发银行通过综合使用各种统计数据估算的。

1.1 基础设施投资的趋势

亚洲整体固定资产投资水平高于其他发展中地区。与其他发展中地区相比，亚洲的基础设施投资更活跃。最引人注目的是马来西亚和越南的高比率。印度尼西亚、韩国和泰国近年来的水平较低。应该指出的是，政府非金融资产净投资的概念比政府基础设施投资更广泛。

世界银行的 PPI（生产价格指数）数据库提供有关私营基础设施投资趋势的信息，重点关注由私营部门承担运营风险的投资。一些现有证据表明，过去的基础设施投资与从一个国家到另一个国家，从一个时期到另一个时期，从一个部门到另一个部门。

1.2 基础设施投资的前景

各组织发布的预测和预测一致认为，亚洲对基础设施投资的需求很大。麦肯锡、亚洲发展银行都有类似结果的估计。亚行通过比较 25 个选定的发展中成员体的基础设施投资需求和 2015 年估计的基础设施投资，估计每年的基础设施投资缺口为 4 590 亿美元（占 GDP 的 2.4%）。

1.3 基础设施投资的决定因素

基础设施投资需求是根据几个假设估算的。例如，应该考虑提供多少公共基础设施服务来改善国民福利，现有设施可以提供多少此类服务以及需要额外的投资来维护和升级现有的基础设施等。在宏观层面，国内储蓄决定了融资的可用性。对于储蓄-投资余额为负的经济体，外部资金的可用性被视为融资的重要决定因素。其他决定性因素应包括财政条件和制度框架。

2 亚洲基础设施的融资

2.1 基础设施投资的融资方式

2.1.1 宏观经济储蓄投资平衡

从宏观角度来看，亚洲的 GDFCF（本地固定资本形成总额）占 GDP 的比重往往较高。这一事实表明，亚洲的经济增长往往是由投资带动的。私人投资是 GDFCF 的主要部分。整个亚洲的经常账户余额一直处于顺差状态。然而，一些国家一直依赖外国储蓄进行国内投资。长期储蓄超过投资（相当于经常账户盈余）的经济体，或经常账户和金融账户盈余的经济体，继续积累后期外汇储备。储蓄超过投资表明国内储蓄没有被充分和有效地用作国内生产性投资的来源，而是投资于国外资产。这相当于说，作为 GDP一部分创造的附加值已作为相对低收益的投资以外汇储备积累的形式输送到发达国家。近期储蓄与投资平衡的趋势提醒我们，将大量亚洲储蓄引入亚洲投资是一项重要的政策挑战。

2.1.2 基础设施投资的资金来源

从概念上讲，基础设施融资的来源要么是公共的，要么是私人的，要么是国内的，要么是国外的。国内来源的来源要么是财政收入—主要是向国内居民征收的税款—或通过银行部门以及金融和资本市场作为中介调动的国内储蓄。通过国内和国外金融中介机构筹集的债务资金最终将通过向基础设施服务受益人收取的税款或向受益人收取的款项，最终由贷款人收回利息。

在亚洲，公共部门在基础设施投资融资中发挥着重要作用。基础设施投资通常作为公共工程进行规划和实施，主要由中央或地方政府预算支出提供资金。此类支出的来源主要是税收、通过在市场上发行证券筹集的资金以及从双边和多边组织借款。官方发展援助在基础设施投资融资中的作用呈下降趋势。

2.1.3 私募基金（境内外）

基础设施投资的融资很大程度上依赖于公共资金，一些国家积极引入 PPP （政府和社会资本合作)模式，以促进私人资金的作用。但私人资金在整个基础设施融资中的份额仍然很小。在某些领域，私募基金发挥着特殊的作用—例如，在电力行业，随着独立发电企业的出现，私募基金的作用越来越普遍。

2.2 外资的作用

外国资金分为两类：公共（双边和多边）和私人。官方发展援助在基础设施投资融资中的作用已不如之前那么重要。然而，许多低收入国家继续依赖官方发展援助。收入水平相对较高的国家往往更多地依赖出口信贷等优惠水平较低的公共资金。外国资金的可用性只是决定基础设施投资融资的因素之一。然而，对于低收入国家而言，获得外国资金，尤其是官方发展援助至关重要。

3 PPP 的作用

3.1 PPP 的背景

在过去的三十年里，PPP 作为基础设施投资的前景广阔的计划之一，一直备受关注。PPP 的主要动机和期望是不满意的用户对提高基础设施服务质量和效率的需求不断增长，以及在面临预算限制的情况下减少财政负担的政策要求。在PPP 项目中，公共当局根据长期合同规定了由私营部门方提供的公共服务的要求。在亚洲，自 1990 年代以来，一些国家和部门积极引入了 PPP。促进 PPP 是亚洲许多国家的优先挑战之一，希望在满足基础设施投资需求的同时限制预算负担。

3.2 风险分担

成功的项目融资的基本原则之一是特定风险应由能够以最低成本管理该特定风险的一方承担。只要公共当局有权决定价格，私营部门参与者就无法通过适当设定价格来控制对服务的需求。因此，由负责定价的公共机构承担与以受管制的价格提供公共服务相关的需求风险被认为是非常合理的。PPP 的成功完全取决于公共和私营部门各参与者之间风险分配的决心，以实现风险最小化或降低。

构建 PPP 项目的核心任务是调和私营和公共部门各方的利益，并协调它们以实现项目的成功实施。这些各方包括私营部门方面的投资者、贷方（债权人）和承包商，以及公共部门方面的政府（中央和地方）和其他相关公共实体。

3.3 PPP 面临的挑战

3.3.1 PPP 中的风险

（1）未来收入不确定。不确定的未来收入导致不确定的项目盈利能力。有许多案例以乐观的收入预测开始，但由于收入水平远低于最初的预期，最终导致项目违约。收入预测不确定的因素之一是可供用户使用的替代交通工具，这对价格设定有影响。

（2）价格设定。价格设定也是决定电力和供水等公用事业未来项目收入的关键因素。如果将电价设定在危及公用事业财务稳健性的水平，则基于电力项目购电协议等合同的项目收入将无法按计划获得或延迟。

（3）银行贷款的可用性有限。需要长期融资的基础设施投资不可避免地与基于短期存款的银行贷款期限错配，因此存在展期风险。

（4）政治风险。政府更迭后的政策变化、政治动荡、拨款和国有化、战争、恐怖主义和骚乱是典型的政治风险。

（5）财政风险。由于基础设施服务的公共性，迄今为止所描述的各种风险最终往往会转化为财政负担。公共部门应适当注意或有负债，即可能造成过度财政负担的风险。基于PPP 的基础设施项目的投资和运营成本需要在项目生命周期内得到补偿。建设、运营和维护基础设施的成本最终必须由用户或纳税人支付。很明显，PPP 没有免费的午餐。

3.3.2 PPP 的优点和缺点

一方面，由于政治和社会压力，政府在负责提供公共服务的同时倾向于选择较低的价格。另一方面，参与 PPP 项目的私营部门参与者通过设定足够高的价格来追求足够的现金流，以确保项目在商业上可行并获得更高的股权回报。此外，当感知到的风险很高时，私营部门各方将要求额外的溢价来承担此类风险。

如果过分强调 PPP 的潜在好处，例如通过公共和私营部门各方之间的风险分担和减少财政负担来提高效率，可能会产生不切实际的期望。在现实中，要在公共利益和私人利益相互冲突的偏好上妥协并不容易。

PPP 听起来很有前景，对基础设施发展具有潜在优势，但实际上非常复杂，而且很可能成本高昂。

确定 PPP 是否成功并不是一项简单的任务。如果仅可能，例如通过使用政府补贴带来财政困难，政府以及最终的纳税人，无论是当前的还是未来的，都不会认为它是成功的。

4 金融市场一体化与基础设施投融资的关系

4.1 基础设施金融的独特之处

基础设施投资几乎完全是为长期（通常为几十年）提供公共服务而形成的大规模国内固定资本。如果资金是由以短期存款为后盾的银行贷款提供的，那么对基础设施投资的长期融资需求就不可避免地会出现期限错配。

基础设施提供的公共服务大多在国内消费，并以本国货币计费。由于基础设施投资的这种特点，基础设施投资的融资通常涉及期限和货币错配。

4.2 国家特定条件

对于亚洲新兴国家和发展中国家而言，长期的政策挑战之一是通过实现可持续的经济增长和发展，在不陷入“中等收入陷阱”的情况下提高人民的收入和福利。基础设施建设是实现目标的必要条件之一，需要资金支持。虽然在基础设施融资方面表现出不同国家、不同时期和不同部门的特点，但大部分资金来自公共部门来源。

一些国家能够调动国内储蓄，而另一些国家由于国内储蓄稀缺，需要极大地依赖国外资金来源。此外，由于国内金融市场的规模没有规模优势，旨在发展国内资本市场以调动国内储蓄的政策可能不可行。

4.3 外资的互补作用

结合基础设施金融的特点，国内储蓄配置国内投资最为合适。这种方法还有助于为那些需要在其生命周期中长期从资产中获得回报的储户提供机会。但在现实中，有很多国家在不动员国外资金的情况下无法进行基础设施投资。

5 结 语

亚洲基础设施投资融资在不同国家、不同时期、不同领域都表现出独特的特点。基础设施投资的主要部分由公共部门资金提供。外国资金的可用性因国家而异，但官方发展援助在基础设施投资中的作用在许多低收入国家非常重要。同时，面对公共部门资金限制下对基础设施的巨大需求，近年来引入了 PPP 作为公共部门基础设施投资的替代方案。然而，成功的 PPP 只能在选定的国家和部门进行。在没有完善的制度框架和实施能力的情况下过早引入 PPP，最终可能会导致事后公共部门的支持和补救措施。

鉴于基础设施投资的性质，基础设施投资的融资通常涉及期限和货币错配。因此，虽然有必要补充使用外国资金来弥补国内储蓄的不足，但加强基础设施投资需要发达的资本市场来调动国内储蓄进入长期投资。

实际上，虽然一些国家能够调动国内储蓄，但由于国内储蓄稀缺，其他国家需要极大地依赖国外资金来源。如果国内金融市场不发达，无法充当金融中介，那么拥有足够国内储蓄来满足其投资需求的国家可能仍依赖外国资金来源。此外，由于国内金融市场的规模没有规模优势，旨在发展国内资本市场以调动国内储蓄的政策可能不可行。由于各个国家的初始条件多种多样，因此应寻求针对特定国家的方法来为基础设施投资融资。

基础设施投资融资和区域金融市场一体化应在此背景下进行，最好通过与各国资本市场发展保持同步来促进。