网络平台互动如何影响公司现金持有？※—— 来自交易所互动平台的证据

内容提要：以数字经济发展和市场化改革为背景，针对企业的资金配置问题，利用2010-2020年深交所“互动易”和上交所“上证e互动”中投资者与公司之间的问答数据，从融资效应与治理效应的双重视角考察网络平台互动式沟通的数量特征和质量内涵对公司现金持有的影响。研究发现：首先，高数量和高质量的网络平台互动能够提升公司现金持有水平。其次，网络平台互动对公司现金持有的促进作用主要是治理效应而非融资效应，具体表现为抑制管理层在职消费与控股股东掏空行为对企业所持现金的无效损耗而产生的现金回流。再者，网络平台互动提高公司现金持有的治理效应在机构投资者持股比例低、信息环境差的公司以及民营企业中更为显著。最后，网络平台互动可促使企业将增持现金用于创新、分红及慈善活动，改善资金再配置效率进而提升现金持有价值。

一、 引 言

现金是企业赖以生存和维持健康经营的“血液”。当今世界正经历百年未有之大变局，经济不确定性陡增、经济下行压力上升和经济结构转型加快，灵活性与稀缺性并存的现金一跃成为企业在中国新发展格局下改善生产经营效率、谋求高质量发展的战略性“武器”。但是，流动性强且监督性差的资金极易被挤占掏空或扭曲配置，异化为管理层和控股股东谋取私利的“作案工具”，加剧公司的代理冲突。因此，资金管理问题对企业至关重要。有关公司现金持有的研究，主要从微观个体异质性和公司治理(Opler等，1999；韩立岩和刘博研，2011)、中观行业成长性和市场竞争(Fresard，2010；杨兴全等，2016)、宏观政策与经济环境(陆正飞和韩非池，2013；杨兴全和尹兴强，2018)三个层面分析现金持有的动机因素和经济后果。上述文献普遍认为公司现金持有决策过程中存在着信息不对称，致使融资约束和代理冲突成为资金配置效率低下的两大根源，即预防性动机和代理动机是影响企业现金持有的主要动因(熊凌云等，2020)。一方面预防性动机指出，市场不完善下的信息不对称问题造成企业融资难、融资贵困境，企业倾向于储备更多现金以防止财务危机、捕捉投资机会并建立竞争优势(Opler等，1999；Fresard，2010)，从而提升现金持有价值(杨兴全等，2016)。另一方面代理动机指出，信息不对称引发的逆向选择和道德风险降低了代理效率，企业既可能遭受“柔性假说”下管理层和大股东出于灵活性偏好、职位防御等自利动机保有大量现金，又可能因“耗散假说”下内部人进行在职消费、资金占用等非效率行为迅速消耗即期现金(Harford等，2008)，进而损害现金持有价值(韩立岩和刘博研，2011)。因此，如何降低公司内外部的信息不对称以缓解融资约束和代理冲突，对改善企业的资金配置效率尤为关键。

在数字化变革和疫情防控常态化交织演进背景下，社交媒体和互动平台呈方兴未艾之势，改变了信息创造与传播的方式，为降低资本市场信息不对称提供强大动力。与此同时，以信息披露为核心的注册制改革开启市场化新时代，致使市场化改革导向下的资本市场监管转型势在必行，这为交易所网络互动平台带来发展新机遇。作为应对复杂信息环境的监管创新探索，深交所和上交所分别于2010年1月1日和2013年7月5日推出“互动易”和“上证e互动”，无偿为各类市场参与主体搭建了便捷、集中的互动交流渠道。投资者可以随时就企业生产经营管理方面的任何问题向公司咨询、建议和投诉，同时公司需要及时作出相应回复并保证披露信息有效性，任何浏览该平台的信息需求者都能获取历史问答记录数据，监管机构在其中负责全程监控。因此，交易所网络平台呈现出信息交流双向化、信息响应实时性、披露频率密集化、披露内容针对性、传播媒介便利化的互动式信息披露模式，扭转了传统信息披露模式中投资者被动且间接地接收滞后信息的局面。相较于微博、股吧等娱乐性或一般性的互动平台，他们是官方运营的证券类社交媒体，互动主体突出、互动过程受控、互动内容具有公信力，在保证投资者利益诉求得到有效回应的同时保障了信息服务质量，已然是市场参与者获取有效信息、参与公司治理的重要平台。

交易所网络平台作为一种新型媒体信息中介，具有与传统媒体类似的信息传播和公司治理功能。早期研究侧重关注网络平台互动的信息传播功能，认为其既关系着投资者决策(张继勋和韩冬梅，2015)，还影响着市场效率(丁慧等，2018a；丁慧等，2018b；孟庆斌等，2020)。近年来，网络平台互动所扮演的公司治理角色备受关注。投资者尤其是中小股东借助网络平台“用嘴投票”不仅能够缓解高管薪酬乱象(窦超和罗劲博，2020)，还有助于企业缓解融资约束(高敬忠等，2021；张新民等，2021)、提升创新水平(杨凡和张玉明，2021；潘红波和杨海霞，2022)。然而，鲜有研究关注网络平台互动如何影响公司的战略性现金持有。网络平台中投资者与公司的跨时空互动不但提高了投资者信息处理能力，促使企业在法定披露义务之外向市场释放更多增量信息，降低投融资双方的信息不对称，缓解企业融资约束以弱化其增持现金的预防性动机；还提升了投资者的信息监督能力，凝聚分散的群体发声将企业行为暴露在“聚光灯” 之下，形成声誉和市场压力以抑制内部人掏空现金的代理动机。

本文可能的贡献在于：一是丰富了现金持有领域的文献。不同于以往关注上市公司和中介媒体机构等传统的陈述式信息披露对现金持有的影响(罗进辉等，2018；徐辉和周孝华，2019)，本文创新性地从网络平台互动式信息披露这一新媒介视角探究公司现金持有的增减变化及配置行为，补充了如何优化现金持有行为的相关研究，为企业顺应数字化发展、改善资金管理效率提供支持和建议。二是扩展了网络平台互动对公司治理的研究。既有文献主要关注网络平台互动的市场反应，对其公司治理的功能及内在逻辑关注不够充分。本文以公司现金持有为切入点，证实投资者尤其是中小股东通过网络平台向管理层发声的治理有效性，扩展社交媒体与企业行为决策这一新兴研究领域的同时增加中小股东积极参与公司治理的路径研究，为数字化和后疫情时代下化解信息交流受阻、优化公司治理机制、维护投资者权益提供经验借鉴。三是拓宽了资本市场监管治理创新的效果研究。由于一般性社交媒体并不具有监管权威性和市场针对性，鱼龙混杂、良莠不齐的信息环境在抑制公司治理作用的同时也给以往研究带来噪音(孙鲲鹏等，2020)。为弥补上述缺陷，本文选取独具中国制度背景的交易所官方网络平台作为研究对象，探索网络平台互动对公司现金持有的影响机制及经济后果，凸显了监管方式创新和数字技术应用在市场化监管转型中的重要作用，为配合股票发行注册制改革、推进资本市场的监管治理变革与数字化建设提供了“落脚点”。四是已有研究多从问答次数或字数等数量角度考察网络平台互动程度(丁慧等，2018a；丁慧等，2018b；窦超和罗劲博，2020；杨凡和张玉明，2021；潘红波和杨海霞，2022)，忽略了网络平台互动的质量内涵。本文综合考虑网络平台互动的数量和质量特征与公司现金持有的关系，并将公司内外部治理状况和现金持有经济后果纳入研究框架以实现横向和纵向扩展，进一步深化了相关研究内容。

二、 理论分析与研究假设

1. 融资约束渠道

融资约束理论认为，当企业内部现金流有限而外部融资困难时，不得不放弃部分净现值为正的投资项目(Fazzari和Athey，1987)。作为转轨时期的新兴经济体，中国金融市场不发达、金融发展水平低，企业普遍面临信息不对称引致的融资约束问题。因此，企业会持有一定数量的现金以及时满足未来投资需求，从而预防和缓解融资不足(杨兴全等，2016)。

而网络平台互动通过发挥“缓解融资约束效应”降低现金持有的预防性动机，从而减少公司现金持有水平。从互动信息准确性来看，其一，“你问我答”的互动式交流利于形成一种定制化信息披露模式。投资者就所关心的资金管理等具体财务问题向公司提问，公司需要满足并回应投资者的特定信息需求，使得信息披露极具相关性和针对性。其二，这种“答疑解惑”的互动式信息披露并不局限于固定形式和标准，能对以财务报告、信用评价等结构化信息为主的传统信息披露模式进行有效补充。如果投资者对从传统渠道获取的公司经营管理情况有所疑惑，其可以利用网络平台向公司咨询或核实以掌握和解读相关公开信息，从而提高信息披露的准确性(张新民等，2021)。从互动信息及时性来看，相较于路演、投资者见面会等传统的管理层接触方式，投资者通过网络平台与管理层互动沟通的便利性和频率明显提高。投资者与管理层在生产经营的各个环节实现零距离、零延迟互动，随时随地对未完全披露的投融资和经营活动提出疑问(杨凡和张玉明，2021)，实时跟踪并接收公司动态现金流信息。从互动信息环境来看，作为专门服务于资本市场的官方网站，交易所负责后台管理和监督以确保平台运营环境的安全可靠性、互动记录的相关完整性和真实合法性，这为投资者获取企业现金配置等行为决策提供“官方保障”，避免其受到无关或错误信息的干扰(丁慧等，2018a)。从互动信息的扩散效应来看，由于投资者与公司之间的历史问答记录以在线文字的形式呈现于网络平台，无论是否参与互动的市场参与者均能通过该平台阅读、评论和分享互动信息，促使有关公司的资金使用细节传递至其他利益相关者，从而扩大企业增量信息在资本市场的传播范围(潘红波和杨海霞，2022)。

因此，网络平台互动能提高信息披露的准确性、及时性、可靠性及广泛性，增加资本市场中信息的有效供给，降低投资者与企业之间、投资者相互之间的信息不对称，帮助企业获得更多、更低成本的外部资金，从而缓解公司的融资约束困境以降低其持现意愿和水平。

2. 治理效应路径

代理理论认为，由于所有权和经营权的分离，管理层有动机掏空企业现金以满足在职消费或帝国构建等自利行为(Jensen，1986)；由于控制权与现金流权的不一致，控股股东会通过转移或侵占公司资金来谋取私利(Jiang等，2010)。基于以上两类代理问题，衍生出内部人为方便利益攫取而高额持现与为增加自身权力及薪酬而低额持现的竞争性假说：“柔性假说”和“耗散假说”(Harford等，2008)。在中国资本市场发育不成熟、投资者法律保护力度薄弱且公司治理机制低效的制度背景下，“耗散假说”体现得更为突出，即管理层和控股股东利用信息优势蚕食公司和中小投资者的利益，通过在职消费、并购扩张及关联交易等方式无效耗费现金资源的行为尤甚(杨兴全和尹兴强，2018)。

而网络平台互动通过发挥“治理效应”抑制“耗散假说”下的代理动机，从而增加公司现金持有。从监督便利性来看，占据我国资本市场半壁江山的中小投资者无论是直接监管公司还是借助监管机构和传统媒体维权均面临着成本高、难度大、可行性低等问题(朱孟楠等，2020)，网络平台为这些投资者提供了理想的发声渠道。投资者能以不定时、频繁性的发问和质疑对公司进行密切且深度的关注，管理层被要求按时查看、反馈和处理互动平台中的提问，由此给企业在现金持有等经营管理决策中带来投资者关注压力，迫使内部人约束和纠正侵害资金等违规行为(Zhou等，2021)。从监督有效性来看，由于普通投资者获取和解读信息的能力有限，即便参与公司治理也难以做出有效的决策判断。而网络平台互动式信息披露具有一定的决策信息价值(孟庆斌等，2020)，可以提高投资者的治理积极性和有效性。无论投资者有任何信息诉求，其都能及时便捷地通过网络平台与公司展开平等直接的对话，激发投资者积极挖掘私有信息、参与信息披露监督的主观能动性，从而有效地监督与评价内部人耗散现金等代理问题(丁慧等，2018b)。从监督溢出效应来看，网络平台互动的信息交互传播与开放共享功能易形成群体智慧力量，迅速捕捉、扩散并放大公司行为，导致内部人谋取私利被发现的风险更大。一旦出现挪用公用资金等掏空企业的负面讨论，将面临投资者疾风暴雨般的口诛笔伐，甚至招致传统媒体、分析师等治理角色的介入和跟进，使得公司声誉一落千丈、内部人掏空成本大幅增加。为避免声誉受损对控制权转移和管理层职位薪酬造成威胁，内部人也会更注重维护投资者利益而约束自身攫取现金等败德行为，及时满足投资者信息需求的同时利用投资者反馈信息优化现金持有等各项行为决策(窦超和罗劲博，2020)。从监督环境上看，交易所官方运营的网络平台无疑是相关监管部门的监管重地。监管层负责全程监控投资者与公司的互动情况，不仅对管理层忽视投资者质问、避重就轻等不恰当的回应行为进行问询与关注，还会将互动内容作为侦查资本市场乱象的重要来源，对打擦边球、蹭热点等违规披露和在职消费、关联交易等灰色地带进行识别和追责，从而对内部人挥霍现金等不当行为起到威慑作用。

因此，网络平台互动能够削弱内部人的信息优势，提高投资者对公司的监督能力、监督有效性及便利性，汇聚外部市场监督力量，从而抑制“耗散假说”下内部人的代理行为，通过减少管理层侵占、控股股东掏空引致的现金耗散来提高现金持有存量。因此，本文提出假设：

H1a：网络平台互动提高了公司现金持有水平。

H1b：网络平台互动降低了公司现金持有水平。

三、 研究设计

1. 样本选取与数据来源

鉴于上交所和深交所设立的网络互动平台最初于2010年投入使用，本文选取2010-2020年A股上市公司作为研究样本，剔除金融保险类样本、核心变量数据缺失样本、ST和*ST样本、资产负债率大于1等异常值样本，共得到23818个公司年度观测值。网络平台互动数据来自CNRDS数据库，其他变量数据来自CSMAR数据库。为控制极端值的影响，对连续变量在1%和99%的分位数上进行Winsorize处理。

2. 变量定义

(1) 被解释变量：现金持有(Cash)。参考已有研究(熊凌云等，2020)，现金持有水平定义为现金及现金等价物/总资产。

(2) 解释变量：网络平台互动(ModVars)。借鉴相关研究(高敬忠等，2021)，从互动数量和互动质量两个维度综合衡量网络平台互动程度。问答数量和字数的多少代表着网络平台互动的多少，构建互动频次(Modpc，当年在互动平台上公司回答及其提问总次数加1取自然对数)和互动内容长度(Modcd，当年在互动平台上公司回答及其提问总字数加1取自然对数)两个指标衡量互动数量特征。Modpc和Modcd的值越大，表明公司与投资者进行网络平台互动的频次越高、内容越多，互动程度越高。投资者提问被回复的不确定性、公司在答复时长和态度上的差异性会影响互动的实际效果，构建互动回复率(Modreply，公司回答次数/投资者提问次数)、互动及时性(Modtime，公司回答时间与投资者提问时间之差的倒数的平均值)、互动充分性(Modcomp，公司回答字数/投资者提问次数加1取自然对数)三个指标衡量互动质量特征。Modreply、Modtime及Modcomp的值越大，表示网络平台互动过程中公司回复投资者提问的频率越高、速度越快、内容越详细，互动程度越高。

(3) 控制变量(Controls)。本文从公司特征和治理特征两个方面选择营运资本(Nwc，净营运资本/总资产)、资本支出(Capex，构建固定资产、无形资产以及其他长期资产所支付的现金净额/总资产)、经营现金流量(Ocf，经营活动产生的现金流量净额/总资产)、财务杠杆(Lev，总负债/总资产)、成长性(Growth，营业收入增长率)、公司规模(Lnsize，总资产的自然对数)、公司年龄(Age，企业上市年限的自然对数)、总资产收益率(Roa，净利润/总资产)、高管薪酬(Pay，前三名高管薪酬总额的自然对数)、产权性质(Soe，国有企业为1、否则为0)、股权集中度(Top1，第一大股东持股数/总股数)、独立董事比例(Indep，独董人数/董事会人数)等指标进行控制。另外，本文控制了企业(Firm)和年度(Year)的影响。

3. 模型设计

为检验网络平台互动对公司现金持有水平的影响，本文参考杨兴全和尹兴强(2018)、高敬忠等(2021)的研究设计，建立如下的回归模型：

(1)

若β1显著为正，则表明网络平台互动能够提高公司的现金持有水平，若为负则为降低。

四、 实证结果分析

1. 描述性统计

表1报告了描述性统计结果。从衡量现金持有水平的指标看，Cash的均值为0.19，最小值和最大值分别为0.02和0.65，说明中国不同公司间的现金持有参差不齐，且整体处于较高水平。从衡量网络平台互动程度的互动数量特征看，Modpc和Modcd的均值分别为4.3(73次)和7.97(2892字)，最大值分别为7.53(1863次)和11.76(128027字)，最小值均为0，说明既有公司与投资者高频互动，也有部分公司未受到投资者的任何关注，互动程度差异较大。从衡量网络平台互动程度的互动质量特征看，Modreply、Modtime、Modcomp的均值分别为0.8、0.4、3.51，即平均未回复率为20%、平均回复及时性得分为0.4、平均每一问题回复字数为34字，最大值分别为1、0.95、5.26(192字)，最小值均为0，表明网络平台互动水平整体不容乐观，互动积极性有待提高。其他控制变量的分布情况均在合理范围之内，此处不再赘述。

表1 变量描述

表2以ModVars的均值和中位数为标准进行分组，对比检验Cash在两组之间的均值差异。结果显示，无论是互动数量指标还是互动质量指标，网络平台互动程度高的样本组现金持有水平均显著高于互动程度低组。单变量检验初步表明，网络平台互动程度越高，公司现金持有水平越高。

表2 单变量检验

2. 基本回归结果

表3是网络平台互动影响公司现金持有的检验结果。在互动数量维度，列(1)和列(2)中互动频次Modpc和互动内容长度Modcd的系数均在1%的水平上显著，说明投资者与公司互动问答的次数越频繁、内容越多，企业的现金持有水平越高。在互动质量维度，列(3)至列(5)中互动回复率Modreply、互动及时性Modtime和互动充分性Modcomp的系数亦均在1%的水平上显著，说明公司对投资者提问的回复率越高、回复速度越快、回复内容越充分，企业的现金持有水平越高。因此，高数量和高质量的网络平台互动有助于提高公司现金持有，并且具有统计显著性。与此同时，经济重要性亦不可忽视。在互动数量维度，列(1)和列(2)中互动频次Modpc和互动内容长度Modcd各增加1个标准差将导致企业现金持有水平Cash分别提升1.176%、1.224%，约为Cash均值的6.189%、6.442%。在互动质量维度，列(3)至列(5)中互动回复率Modreply、互动及时性Modtime和互动充分性Modcomp各增加1个标准差将导致企业现金持有水平Cash分别提升0.805%、0.493%、0.73%，约为Cash均值的4.237%、2.595%、3.842%。因此，网络平台互动的数量和质量对公司现金持有的促进效应具有经济显著性。综上表明，公司和投资者通过网络平台互动的程度越高(互动数量和互动质量越高)，企业的现金持有水平越高。

表3 基本回归结果：网络平台互动与公司现金持有

基本结果支持了假设H1a，意味着网络平台互动主要通过发挥“耗散假说”下的治理效应来驱动公司增持现金。

3. 稳健性检验(1)限于篇幅，系列稳健性检验结果未列示，备索。

(1) 内生性问题。为消除内生性引起的偏差，本文进行如下检验：一是Heckman两阶段回归法，采用Heckman两阶段模型克服样本选择偏差问题。二是倾向得分匹配法，对网络平台互动性弱与强两组样本进行倾向得分匹配以降低公司个体特征差异。三是工具变量法，使用剔除本公司后同行业当年的平均网络平台互动程度IV_ModVars作为工具变量(2)本文通过了弱工具变量(F值均大于10)检验，说明构造的工具变量是合适的。，进行2SLS回归以缓解网络平台互动与现金持有的双向因果关系(3)对模型(1)进行了豪斯曼检验(Hausman)，P值小于0.1，说明原模型存在显著的内生性问题导致的估计误差。。四是解释变量滞后一期。公司现金持有的变化可能也会导致网络平台互动程度的不同，故将ModVars滞后一期处理。五是增加控制变量。为克服遗漏变量偏差以保证模型的可信度，对影响公司现金持有的主要因素进一步控制。经过上述内生性检验后，基本结论依然成立。

(2) 其他敏感性测试。一是替换变量，采用经年度行业均值调整的现金持有和现金及现金等价物/(总资产-现金及现金等价物)重新衡量现金持有水平。二是控制变量滞后一期。为避免当期财务指标对主要变量造成噪音干扰，将Controls滞后一期进行回归。三是加入现金持有指标滞后项作为控制变量。考虑到现金持有的动态变化，将Cash滞后项纳入基本模型加以控制。经过上述敏感性测试后，基本结果依旧稳健。

五、 进一步分析

1. 机制分析

根据前文结果可知，网络平台互动提升公司现金持有的渠道主要是“耗散假说”所支持的治理效应而非融资效应，但还未识别具体的作用路径。基于内部人普遍通过在职消费、资金占用等方式耗费企业现金的“耗散假说”，参考杨兴全等(2020)的机制检验方法，以管理层在职消费(Perk)和控股股东掏空行为(Tunnel)作为代理成本变量，构建模型(2_1)和(2_2)探究网络平台互动能否降低两类代理冲突以提升公司现金持有。具体检验模型如下：

(2_1)

(2_2)

其中，管理层在职消费Perk代表第一类代理成本，定义为(管理费用-无形资产摊销和董事、监事与高管货币薪酬等)/总资产(孙泽宇和齐保垒，2021)(4)本文还以财务报表附注中“其他与经营活动有关的现金流”中办公费、差旅费、业务招待费、通讯费、出国学习费、董事会费、小车费和会议费这八项费用加总/总资产衡量管理层在职消费Perk，检验结果保持不变。。控股股东掏空行为Tunnel代表第二类代理成本，定义为其他应收款/总资产(梁上坤和陈冬华，2015)(5)本文还以剔除可能存在的噪音交易类别之后的关联交易之和/总资产衡量控股股东掏空行为Tunnel，检验结果保持不变。。其余控制变量Controls的定义与模型(1)一致。

表4列示了网络平台互动影响公司现金持有的治理效应路径。列(1)至(6)为第一类代理成本检验结果，列(1)说明管理层在职消费越大，公司现金持有越低；列(2)至列(6)表明网络平台互动可以缓解管理层在职消费侵占现金所引起的留存现金减少。列(7)至(12)为第二类代理成本检验结果，列(7)说明控股股东掏空行为导致公司现金持有降低。列(8)至列(12)表明网络平台互动能够改善控股股东掏空现金所引起的现金持有减少。综上可知，网络平台互动不仅可以通过减少管理层在职消费来缓解股东与管理层之间的利益矛盾，还可以通过减少控股股东的掏空行为来缓解股东之间的利益冲突，从而抑制内部人将所持现金用于在职消费、资金占用等代理行为，进而避免留存现金的耗散、增加公司现金持有。

表4 网络平台互动与公司现金持有：机制检验

(续表)

2. 异质性分析

(1) 基于机构投资者持股的分组检验。由于通过网络平台与企业进行互动的活跃用户主要是中小投资者，故网络平台互动的治理有效性可能受到机构投资者的影响。机构投资者作为资本市场的重要外部治理力量，能够提高公司的信息披露质量，改善公司整体的治理水平。当机构投资者持股比例较低时，投资者构成多为个人投资者，信息处理能力和治理能力较弱，管理层及大股东滥用资金等机会主义行为普遍存在。此时，投资者整体更需要借助网络平台的信息监督优势，形成利益同盟对抗内部人的私利动机，从而促使网络平台互动更好地发挥了监督治理作用。本文以机构投资者持股比例的中位数为标准将样本划分为高与低两组，回归结果见表5。结果显示，机构持股低组中网络平台互动程度ModVars的系数均显著大于机构持股高组，表明网络平台互动对公司现金持有的正面影响在机构投资者持股比例低组更显著，机构投资者持股与网络平台互动呈替代作用。

表5 网络平台互动与公司现金持有：基于机构投资者持股的分组检验

(2) 基于信息环境的分组检验。信息环境好坏是企业治理状况的体现，故企业透明度的差异会影响网络平台互动的实际效果。当信息环境较差时，企业存在严重的信息不对称与代理问题。此时投资者的信息需求大、信息挖掘动力强，其通过网络平台互动式沟通能够抓取更多的增量价值信息，及时发现内部人耗散现金的私利行为，从而有效发挥信息补偿和监督补充作用。反之，当信息环境较好时，投资者可以轻易从企业公开信息披露中获取较为充分可靠的信息，使得网络平台互动的信息治理作用相对较弱。本文以信息披露质量KV指数中位数为标准将样本分为信息环境好与差两组，回归结果见表6。结果显示，信息环境差组网络平台互动程度ModVars的系数均大于信息环境好组，表明网络平台互动对公司现金持有的正面影响在信息环境差组更显著，即网络平台互动可以弥补公司信息环境较差带来的不足，进而提升公司现金持有。

表6 网络平台互动与公司现金持有：基于信息环境的分组检验

(3) 基于产权性质的分组检验。企业的治理结构与资源禀赋因产权属性而异，故不同产权性质的企业对网络互动平台这一市场化监管机制的感知度和敏感度不同。国有企业通常受到政府、监管机构等部门的特殊照顾，面临的市场压力和监管风险较小(孙鲲鹏等，2020)，且其经营管理行为多由行政主导，缺乏关注市场反应的动机(朱孟楠等，2020)，致使网络平台互动这种市场化监管的作用十分有限。相比之下，民营企业更加重视和依赖市场、更易引起监管层的关注和监督，对市场反应与风险极为敏感，使得网络平台互动促使公司增持现金的市场化治理作用具有较大的提升空间。

本文按照企业产权性质将样本划分为国有和民营两组，回归结果见表7。结果显示，民营企业组网络平台互动程度ModVars的系数均大于国有企业组，表明网络平台互动对公司现金持有的正面影响在以市场化导向为主的民营企业中更为显著。

表7 网络平台互动与公司现金持有：基于产权性质的分组检验

3. 扩展性分析

(1) 网络平台互动与公司现金持有配置策略。前文证实网络平台互动通过发挥治理效应促使企业增持现金。那么，企业将增持现金用于何途呢？为维护自身利益，投资者积极利用网络平台参与公司治理，推动管理层优化现金持有决策以达到企业价值最大化。企业既可能利用增持现金平滑研发投入、激发创新活动，加强公司核心竞争能力，从而为企业创造价值；也可能用增持现金支持股利分红，在防止企业将所持现金用于过度投资、在职消费等损害股东利益行为的同时向外界传递公司未来发展前景良好的信号，进而提升企业价值；亦或将增持现金用于慈善捐赠，提升企业在投资者认知中的形象与声誉，创造涵盖经济、社会与环境的综合价值。基于此，借鉴熊凌云等(2020)的研究，构建模型(3)来探究网络平台互动能否优化企业资金使用效率。

(3)

其中，被解释变量为研发投入(Rd，研发投入/营业收入)、股利分配(Div，每股现金股利/每股收益)、捐赠支出(Donation，捐赠金额/营业收入)；解释变量为网络平台互动的滞后项(ModVarst-1)、现金持有(Cash)及两者交乘项(ModVarst-1×Cash)，控制变量(Controls)的定义与模型(1)一致。

回归结果如表8所示，列(1)、列(7)及列(13)说明公司留存现金在一定程度上能够增加企业的研发投入、现金分红及慈善捐赠；列(2)至列(6)、列(8)至列(12)、列(14)至列(18)说明网络平台互动促使企业将增持现金用于研发投入以增强企业创新能力、或用于发放现金股利以提振投资者信心、或用于慈善捐赠以维护与投资者之间的良好关系，即网络平台互动优化了企业的现金配置。

表8 网络平台互动与公司现金持有配置策略

(续表)

(2) 网络平台互动与公司现金持有价值。网络平台互动对现金持有行为的影响最终能否提升企业价值？基于现金持有的“耗散假说”，内部人出于自利动机倾向于花费即期所持现金以侵占公司利益，从而损害公司现金持有价值。而网络平台互动不仅能够抑制管理层在职消费和控股股东掏空行为而减少资金的无效损耗，降低对公司现金持有价值的伤害；还可以促使企业将留存现金用于研发创新、派发股利及慈善捐赠以改善资金配置效率，增加公司现金持有价值。因此，本文认为网络平台互动可以缓解公司的代理问题，增加现金持有水平的同时优化现金持有行为，最终提升公司的现金持有价值。为验证此猜想，参考陆正飞和韩非池(2013)的设计，构建模型(4)来检验网络平台互动能否提升企业现金持有的边际价值。

Mvi,t=β0+β1ModVarsi,t×Cashi,t+β2ModVarsi,t+β3Cashi,t+β4Cfi,t+β5ΔCfi,t+β6ΔCfi,t+1+β7Inti,t+β8ΔInti,t+β9ΔInti,t+1+β10Divi,t+β11ΔDivi,t+β12ΔDivi,t+1+β13Capexi,t+β14ΔCapexi,t+β15ΔCapexi,t+1+β16Nai,t+β17ΔNai,t+β18ΔNai,t+1+β19ΔMvi,t+1+εi,t

(4)

其中，被解释变量为市场价值(Mv，托宾Q值)，解释变量为网络平台互动(ModVars)、现金持有(Cash)及两者交乘项(ModVars×Cash)，新增控制变量利息费用(Int，财务费用/总资产)、非现金资产(Na，(总资产-现金与短期投资余额)/总资产)以及未来一期的市场价值(Mvt+1)。此外，Xt是公司i变量X在第t年的水平；ΔXt是公司i变量X在第t-1年到第t年的变化量，即ΔXt=Xt-Xt-1；ΔXt+1是公司i变量X在第t年到第t+1年的变化量，即ΔXt+1=Xt+1-Xt。

表9为网络平台互动对公司现金持有价值的回归结果，列(1)说明公司所持现金对其市场价值的贡献并不明显。列(2)至列(6)表明网络平台互动所发挥的治理效应确实提升了企业价值。

表9 网络平台互动与公司现金持有价值

六、 结论及政策启示

本文以2010-2020年中国A股上市公司在深交所“互动易”和上交所“上证e互动”中的问答板块数据为样本，研究网络平台互动之于公司现金持有的影响机理、作用路径及经济后果。研究表明：① 基本回归发现，高数量和高质量的网络平台互动显著提升了公司现金持有水平。在互动数量方面，投资者与公司展开问答的频次越高、内容越多，公司的现金持有水平越高；在互动质量方面，公司对投资者提问的回复率越高、回复越及时、回复越充分，公司的现金持有水平越高。② 机制分析发现，网络平台互动对公司现金持有的促进作用主要是治理效应而非融资效应，即网络平台互动通过抑制管理层在职消费现象和约束控股股东掏空行为来降低两类代理成本，迫使企业将无效耗散的资金回流形成公司现金持有增加。③ 调节效应发现，网络平台互动提高公司现金持有的治理效应受到了内外部治理因素的影响，在机构投资者持股比例高、信息环境差的公司以及民营企业中表现更为明显。④ 基于现金持有经济后果的纵深探究发现，网络平台互动促使企业权衡增持现金的二次配置，将所持现金用于创新、分红及慈善活动，在完善现金持有策略的同时增强企业自身竞争力，进而提升公司现金持有价值。

本文结论对企业、监管部门和投资者具有重要的启示意义。其一，提示企业认清技术变革与现金资源的重要性，以媒体技术赋能企业高效配置内部资金。本文证实，网络平台互动能够优化公司现金持有行为。从数字化和后疫情时代来看，企业应高度重视互联网和新媒体在信息传播和监督治理方面的优势，充分利用网络平台加强与投资者的战略性互动，构建契合数字化要求的信息披露模式和公司治理制度，从而提高现金持有的管理效率和价值以实现企业高质量发展。特别地，国有企业尤其需要注意改进决策模式与治理制度以强化市场化导向、推动国企改革，助力自身做大做强做优。

其二，提示监管层结合“有形之手”和“无形之手”有的放矢地深化网络平台互动、推进监管治理创新以实现信息市场均衡，进而完善资本市场效率。作为交易所转变监管理念、改变监管模式的“落脚点”，基于数字技术的网络平台互动对公司现金持有发挥了信息治理效应，有效弥补现行监管措施的不足。监管部门应协调和规范市场参与主体在网络平台互动过程中的行为，鼓励投资者积极发声、引导公司自愿性信息披露、加强对互动数量与质量的考核要求，确保互动式信息披露满足需求原则和有效性原则。此外，还要完善相关配套制度建设，为投资者参与网络平台互动乃至资本市场博弈提供公平环境；重视数字技术对资本市场的应用，探索数字化条件下市场参与者共治的市场化和现代化的监管模式，从而提高资本市场治理效能、推动资本市场健康发展。

其三，提示投资者巧用在线发声提高信息能力、参与公司治理、维护应有权益。在传统信息披露模式中，投资者特别是中小股东往往处于被动位置，难以有效获取准确信息，参与公司治理的实际效果饱受质疑。而网络平台互动式信息披露是传统信息披露模式的有效补充或潜在替代，为投资者提供了信息获取与监督的新型自救机制。投资者应当把握好网络平台的便利性，变被动接收为主动关注公司的信息披露与行为决策，弥补信息搜集成本和识别能力上的劣势，提高自身投资有效性的同时形成外部监督合力抗衡内部人侵权行为。并且，由于网络平台对现金持有的促进作用在机构投资者持股比例低、信息环境差的公司以及民营企业中表现更为明显，故投资者在网络平台互动过程中要充分考量企业所处内外部治理环境，联合机构投资者等其他具有治理作用的力量协同行动、密切合作，共同构建高水平公司治理和信息披露体系。