金融危机及非典等黑天鹅对我国股票价格的影响

摘 要：近年来黑天鹅事件频发，严重影响着中国股市。本文首先解释了“黑天鹅事件”和股票市场的相关理论，然后在实证部分，本文的研究对象是已筛选的四个黑天鹅事件。该研究样本使用上海证券交易所A股上市公司的股票并使用事件分析。该方法比较事件前后中国股市的异常收益，对异常累积收益的变化进行描述性统计分析，对异常累积收益和短期股价波动进行T检验，然后分析以上实证结果。结果表明：首先，无论国内外，黑天鹅事件都会在短期内影响中国股市；其次，黑天鹅事件使中国股市价格波动更加活跃。

关键词：黑天鹅事件；中国股市；事件分析法

一、引言

股票价格指股票在证券市场交易时的价格。因为银行存款利率的高低和股息的金额对股票的交易价格（股票行市的高低）有着直接的影响，而且股票供求关系也会直接影响到交易价格，而股票市场内外很多因素的影响又会影响到股票供求关系，因此使得股票的价格发生波动。比如说公司的信用，经营状况、红利分配制度、前景以及社会经济周期的变动、货币供给量、利率和国家经济、政治以及重大政府政策等等都是影响股票价格变化的潜在原因。此外，股价的变动也有可能是人为操纵股价所引起的。

随着主板、中小板、创业板、新三板、科创板等多梯度的股票金融市场的日趋完善，我国股市已经发展成多方面、广覆盖的资本市场。而且与此同时股票投资的战略选择也由于融通与融资融券和股票期货等新型金融创新工具的发展进一步丰富了，并且股票投资方式作为一种投资手段，已经由最初的单边做多而逐步发展到了多空相结合，这些发展不仅能够提高市场交易活跃度，而且同时会进一步的提高我国股票市场的有效性，从而更有效地反映上市公司的真正价值。与此同时，随着中国证券市场信息披露制度的进一步健全及信息技术日新月异的发展对股市的影响越来越明显，市场有效性进一步提高。但是2003年爆发的“非典”事件和 2008 年爆发的全球性金融危机等影响着整个的股票市场价格以及频繁爆发“毒奶粉”、“毒胶囊”、“致癌门”、“疫苗门”、财务造假等影响单个企业或者某一领域的股票价格的黑天鹅事件，相关公司的股价由于媒体的高度关注产生了巨大冲击，给股市投资者带来了投资风险和重大损失。笔者用事件研究法研究了上证A股公司的股票价格在遭遇黑天鹅事件后的表现，详细分析了股价恢复速度和程度以及股票收益率的变化。因为股价波动会在短时间内由于遭受到黑天鹅事件的冲击而集中爆发，而且伴随着过度的反应和估值修复，因此从股票投资以收益的这个方面来谈论的话，关于在黑天鹅产生且集中爆发的时候如何能够得短期收益，为投资者的投资决策提供了一定的参考。

黑天鹅事件是指那些及其稀有且难以预测的事件，通常会带来负面影响甚至产生颠覆性效果的事件。从 1929 年美国经济大萧条到 20 世纪 80 年代日本房地产经纪泡沫的破灭以及 1997 年亚洲金融危机到 2008 年全球金融危机，从苏联解体到“9.11”事件等等似乎到处可见黑天鹅的影子。简而言之，黑天鹅事件所带来的个人生活、商业，经济，政治和社会的冲击都是不可避免的。

黑天鹅事件的类型可分为两类，一类是由不可避免系统性风险所引致的黑天鹅事件，另一类是由可避免的非系统性风险所导致的黑天鹅事件。其中，非系统性风险涉及企业的突发事件等，系统性风险涉及人祸、天灾等。Dirk Brounrn 和 Jeroen Derwall （2010） 通过将不同影响范围、不同事件类型做出对比，得出结论相对于自然灾害对股市影响，恐怖袭击所导致的影响更大，恐怖袭击者袭击的国家的股市受到的影响更显著。Panagiotis Liargovas 和 Spyridon Repousis （2010） 通过使用事件分析研究法分析伦敦火车爆炸、911 事件和马德里火车爆炸对希腊银行股票的影响，他们得出的结论是股价在这几个事件的冲击下产生了很大的波动。刘庆富，周程远和张婉宁（2011） 从不同行业的角度分析汶川地震对不同行业股票价格的影响，得出地震灾害对中国各行各业股票价格的影响程度不同，且具有持续性。侯宝亮和肖家锴（2016） 从财务角度分析了獐子岛公司黑天鹅事件的原因，指出该公司存在虚假陈述、信息违规披露等问题，需从以上几点来预防事件的再次发生。

二、研究方法与实证分析

论文采用事件研究法，研究选取四个研究事件：

a. 2015 年 8 月 11 日，中国人民银行实行“汇改新政”，目的在于在增加人民币的汇率弹性。

b. 2016 年 6 月 23 日，英国全体公民进行脱欧公投。

c. 2018 年 4 月 16 日，美国商务部选择对中国华为集团进行制裁。

d. 2019 年 9 月 14 日，沙特石油设施遇袭

论文研究中所使用的数据均来自于国泰安数据库，且对数据进行处理和分析都是通过 STATA 和 EXCEL 软件来进行的。

结果分析：综合下表与AAR及ACAR走势图可以看出：

在“18 年美国商务部制裁华为”事件，在事件日当天（t=0），中国股市受到了明显的负向冲击（AAR0= -0.0021293，在 0.1%的置信水平下显著）， 在 t=1 时，负向冲击得到了延续并扩大了效应（AAR1==-0.0026905，在 0.1%的置信水平下显著）， （下转第5页）

（上接第3页） 然而随着事件发生，由黑天鹅事件带来的负向冲击转变为了正向冲击，在 t=3 后，ACARt 由负转正且系数持续上升，说明“18 年美国商务部制裁华为”带来的负面影响逐渐成为正向影响，这与当时我国政府积极采取措施的实际情况保持一致。

在“央行汇改”事件，在事件日当天（t=0），中国股市受到了明显的正向冲击（AAR0=0.0002201，但均在10%及其以内的置信水平上不显著），在t=1时，正向冲击得到了延续并扩大了效应（AAR1==-0.0014738，在 0.1%的置信水平下显著），然而随着事件的发展，在t=2时，冲击效应由正转为负，但并没有持续，因为随后4天，效应均为正向效应，且均在10%及其以上的置信水平下显著。在整个选择的时间窗内，ACARt系数均为正，说明 “央行汇改”这件黑天鹅事件给我国股票市场带来的是正向影响。

在“英国脱欧”事件中，在事件日当天（t=0），中国股市受到了明显的正向冲击（AAR0=0.0001144，但均在10%及其以内的置信水平上不显著），在t=1时，正向冲击得到了延续并扩大了效应（AAR1=0.0017733，在0.1%的置信水平下显著），随着事件的发展，在t=4时，冲击效应由正转为负，且在接下来的八天效应持续为负。在t=5时，ACARt由负转正且系数持续上升，说明“英国脱欧”带来的正面影响逐渐成为负向影响，这可以用人们的避险情绪来解释，在英国脱欧前，资本为了避险，纷纷从英国逃亡其他国家，此时我国证券市场又一部分国外资金流入，是股票价格有所上升，数日后，脱欧结果出来，部分资本又撤出我国市场进入英国，致使我国股价有所回落。

在“石油设施遇袭”事件中，在事件日当天（t=0），中国股市受到了明显的负向冲击（AAR0=-0.0007535，在5%的置信水平上显著）。在t=1 时，冲击效应由负转为正（AAR1=0.0000551，但均在10%及其以内的置信水平上不显著），随着事件的发展，冲击效应在事件窗内有正有负。在整个窗口期中，冲击效应均为负。然而我们从异常收益检验中可以看出，检验结果与另外三个事件有所差异，即在所选取的时间窗中，显著性明显不如其他三个。这表明，“石油设施遇袭”事件对我国股市的冲击的不是有那么显著的影响。

总结上述四个事件，异常收益的绝对值取得最大时的时间各有差异，“18 年美国商务部制裁华为”事件在 t=3 取得最大，“央行汇改”事件在 t=6 取得最大，“英国脱欧”事件在 t=8 取得最大，“沙特石油遇袭”事件在 t=6 取得最大。说明中国股市对这些黑天鹅事件的反应时间和速度敏感不一。异常累计收益的绝对值除“18 年美国商务部制裁华为”（0，1）外，基本都在时间窗中后部取得最大值。说明黑天鹅事件对中国股市的冲击短期内基本不会达到顶峰。

三、结论与展望

通过界定黑天鹅事件，本论文以理论分析为基础，以上证A股主板股票为样本，采用事件研究方法分析四个黑天鹅事件。结论如下：不论国内国外，黑天鹅事件能在短期冲击中国股票市场。四次事件中，异常累积收益的绝对值除“18年美国商务部制裁华为”（0，1）外，，基本都在时间窗中后部达到最大值，异常收益的绝对值在不同的时间取得，说明中国股市对这些黑天鹅事件的反应时间和速度快慢不一。中国股市对“18年美国商务部制裁华为”事件的反应短期内极为灵敏，受其冲击先短暂为负后为正;反之，“英国脱欧”事件对其冲击是先正后负；中国股市对“沙特石油设施遇袭”反应不明显，而“央行汇改”则是明显利好。

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