信息溢出效应文献综述

杨 洁

（苏州大学东吴商学院，江苏 苏州 215021）

信息是决策的基础（王艳明等，2018）。由于信息披露具有溢出效应，企业披露的信息不仅会对自身产生影响，如投资者、分析师等直接从公司披露的财务和文本信息中学习来形成其对企业的认知和评价，与披露企业竞争的同行企业和供应链上下游企业也会由内而外受披露溢出信息的影响。Roychowdhury（2021）认为如果一个公司或其同行的会计披露改变了投资收益的不确定性，这种披露可以影响公司的投资决策。正确认识和理解企业信息披露的溢出效应非常重要，不仅能够修正市场交易，优化资源配置，与披露企业利益相关的其他经济主体也能从中获益，带动整个资本市场的良性运转。

尽管资本市场信息溢出效应的研究具有重要理论与现实意义，但现有文献尚未系统总结和梳理企业溢出效应的类型与影响。资本市场上企业的公开信息披露主要会影响三类主体：以投资者为代表的其他利益相关者、供应链上的上下游企业以及同行企业。因此，本文就从上面三个维度的溢出效应进行总结梳理。

一、信息溢出效应与同行企业

处于同一行业中的企业，由于所处的经营环境、面临的需求与供应处境相似，企业管理者和投资者可以从同行披露中了解这些经济状况，进而调整自身财务决策和市场信念（Roychowdhury，2019）。

1.信息溢出效应对同行企业股票回报率的影响

资本市场中的信息溢出效应是当一家公司的信息披露影响到另一家公司的证券估值时产生的。Brochet等（2018）对美国上市公司业绩预告以及之后电话会议的信息传递效应进行检验，发现在电话会议窗口期内，发布公司的股价和同行业其他公司的股价显著相关。Arif等（2020）探讨了低财务报告频率如何影响投资者对盈余信息替代来源的依赖，结果发现报告频率较低的股票在非报告期间对美国行业领头羊的同行盈利公告回报的敏感性几乎是报告期间的两倍。国内学者也就同行信息披露的溢出效应进行了检验。李青原等（2020）利用上市公司管理层业绩预告对其信息外溢效应进行了验证，发现上市公司业绩预告对行业内其他公司的市场反应具有显著解释力，且这种外溢效应在企业间会计信息可比性越高就越显著。钟凯等（2021）基于业绩说明会的文本分析研究表明，业绩说明会上管理层的净正面积极语调与同业其他公司股价超额回报显著正相关，支持了业绩说明会情感语调具有溢出效应，暗示了管理层情感语调蕴含更多的行业发展前景信息。

2.信息溢出效应对同行企业投资决策的影响

社会心理学研究发现，经济社会领域广泛存在着“同侪效应”，也就是个体行为决策更容易受相似群体活动的影响（李姝，2021），同行披露的非专有信息是促进企业潜在的帕累托改进渠道。Durnev等（2009）发现一家公司的会计重述包含了重述公司同行竞争对手投资项目的相关信息。这一消息使得同行竞争对手改变他们对投资项目价值不确定性的信念，修正随后作出的投资决策。Li（2016）的研究结果表明同行公司的财务误报导致其他企业相信未来的行业前景比实际更乐观，不仅扭曲了其他公司的资本支出决策，也扭曲了它们的研发和广告决策。Roychowdhury（2019）认为受宏观、行业和公司层面因素的影响，经理面对投资机会和投资收益的不确定性，如果同行的会计披露改变了投资收益的不确定性，这种披露可以影响公司的投资决策。Durnev等（2020）通过检验同行竞争对手MD&A语调对企业投资效率的影响，发现同行MD&A披露对投资有溢出效应，可以提高企业的投资效率。国内学者李姝等（2021）利用A股上市公司年报中披露的MD&A文本信息，考察了同行语调对目标企业投资决策的影响。结果表明，较积极的同行管理层讨论与分析（MD&A）语调有助于提高目标企业下一期的创新投资水平，也即同行管理层讨论与分析语调对企业创新投资有正面溢出效应。

二、信息溢出效应与供应链企业

Shamir等（2016）研究指出，在一个竞争性的供应链市场上，信息共享可以使市场上的所有公司以及消费者受益。关于企业信息在供应链上的溢出效应，近些年的研究也逐渐丰富。学者们借鉴龙头企业的信息披露对同行跟随者的影响，实证检验了供应链上的信息外部性，补充了相关研究，主要可分为以下几方面。

1.信息溢出效应对供应链企业股市反应的影响

Pandit（2011）认为客户季度盈余收益公告中披露的信息会修正投资者对供应商未来收益和现金流水平的预期，且这种信息外部性还受到客户披露的新信息数量、企业之间的经济纽带强度等因素的影响。Olsen（2016）考察了零售连锁店与其供应商之间的纵向信息传递。考虑到主要百货公司和折扣店的月度销售公告可能会提供信息，投资者可以利用这些信息修改对供应商活动水平也即证券价格的评估。王雄元等（2017）探究了客户进行盈余公告后的市场反应是否对供应商具有传染效应，结果确实证明客户在公告盈余后，供应商股价的市场反应与客户正相关，即客户盈余公告对价值链上的供应商具有纵向传染效应。彭旋等（2018）以1566组“企业-年度-客户”三维数据样本， 考察客户盈余信息与供应商股价崩盘风险之间的联系。实证结果发现客户盈余通过加强客户监督、提高供应商信息透明度发挥了供应链协同效应，有助于促进企业业绩增长，降低供应商企业的股价崩盘风险。

2.信息溢出效应对供应链企业投资效率的影响

Chen（2015）验证了客户管理层预测信息的可读性和语气有利于供应商的股东对自身的管理层进行监督，缓解供应商的代理问题，进而提高公司投资效率。 CHIU等（2019）认为公司在其年度报告中披露的风险因素包含有用的信息，可能有助于它们的供应商实现更好的投资效率。具体而言，客户对其风险因素披露的信息越多，供应商在该客户上的投资就越少，且当供应商处于议价劣势、经营耐用品行业、更担心未来需求的波动时，这种反向关联会更强。Chen（2019）考察了客户管理盈利预测报告（MEFRs）的语言信息质量是否以及如何影响供应商的投资效率，发现供应商投资效率与客户盈利预测报告的平均语言信息质量正相关。国内学者殷枫等（2017）认为供应链信息溢出对导致大客户的盈余管理对供应商投资产生影响。大客户的正向盈余管理会导致供应商过度投资，大客户的负向盈余管理会导致供应商企业投资不足，且这种影响在二者经济联系更强时更明显。陈涛琴等（2021）认为客户需求会影响供应商的投资决策。而客户出于自利动机，可能会在与供应商谈判中故意夸大需求。客户高质量的盈余信息能够帮助供应商更好地预测客户需求，从而提高投资效率。白俊等（2021）以 2010年～2018年沪深A股全部供应商-客户组合为研究对象，检验年报文本信息在供应链上的溢出效应。结果表明，客户前瞻性信息会影响供应商未来经营不确定性，并对供应商投资行为产生影响。

3.信息溢出效应对供应链企业其他决策的影响

除了上述两方面的供应链信息溢出效应，近两年学者们还就客户财务和非财务信息披露对供应商的库存生产计划、现金持有决策等影响进行了研究。Radhakrishnan等（2014）实证发现，客户资本市场信息质量越高，对客户需求有更好信息的供应商将能够在产能、生产计划和库存方面作出更好的决策。Cho等（2020）得证客户发布超出预期的盈余公告时，为了降低投资者对自身情况感知到的不确定性，供应商企业则会增加自愿性信息披露。杨志强等（2020）探讨了资本市场公共信息披露及其外溢效应能否缓解产品市场上长鞭效应及其作用机制。研究表明：客户信息披露质量越高，供应商与其供需波动偏离度及长鞭效应越低，发挥了治理效应；如果行业整体信息环境较好、供需双方存在关系型合约的缔结，则替代了客户公司公开信息披露，但客户的采购份额又会削弱两个替代渠道的作用。底璐璐等（2020）从企业现金持有视角探索了供应链上的信息传染效应，提出供应商企业与客户之间一荣俱荣、一损俱损，主要客户本身的经营发展包括破产风险、未来经营前景等特征是影响供应商企业进行经营决策调整的重要维度，因此供应商企业在进行相关财务决策时，会更加关注主要客户公告中的负面语调信息，进而持有更多现金。

三、信息溢出效应与其他利益相关者

本部分从主要依赖企业披露的信息作预测和决策的投资者、专业分析师梳理企业披露的信息对其有何影响。

1.信息溢出效应对投资者的影响

上市公司和投资者之间存在严重的信息不对称问题，企业公开披露的信息是投资者了解企业现状以及企业未来经营发展的主要渠道。Tan等（2014）发现投资者对企业财务信息披露中包含的积极语气作出积极反应，而由于披露信息可读性差对负面消息的反应则较为温和，说明企业披露年报中含有的语言情绪会影响投资者的判断。Johnston等（2017）研究发现美国企业在收到证券交易委员会（SEC）要求整改公司文件披露问题的问询函后，买卖价差的逆向选择部分下降，收益响应系数（ERC）增加，影响了投资者对企业的看法。Chen等（2021）发现拥有美国主要政府客户的公司有更好的信息质量与信息环境，不太可能隐瞒坏消息，投资者对企业经营状况与未来前景了更为解。因此，股价崩盘的风险会降低。国内学者林乐等（2017）发现，投资者会对企业业绩说明会的净正面语调作出显著的正向反应，而对负面语调作出显著的负向反应。张娟等（2020）采用内容分析法度量了上市公司研发文本信息的篇幅、可读性和异质性三个特征对未预期盈余市场反应的作用。研究发现：上市公司披露的研发文本信息篇幅越长、可读性越差、异质性越高，投资者对公司未预期盈余的市场反应就越弱。韩燕等（2020）选取2014年～2016年间A股上市公司的月度面板数据，通过实证研究检验了信息数量对股价波动的影响。研究结果表明，信息数量与股价波动负相关，即更多的信息能够降低股价波动。王瑞等（2020）以上市公司证券违法违规信息的市场反应入手，证明了股票异常收益率与违法违规信息有显著的相关关系，体现了投资者对违法违规信息的整体关注，验证了A股市场的异质信念问题。

2.信息溢出效应对分析师的影响

根据信息解读机制，分析师具有专业的信息收集、加工和分析能力，可以利用盈利预测、评级报告等方式向外传递企业的内在价值，降低外部投资者与企业间的信息不对称。综合国内外关于分析师的相关研究可以发现上市公司公开披露的信息是分析师进行盈余预测和股票评级的主要信息来源。Mayew等（2013）使用2002年～2005年期间的财报电话会议记录证实参与盈余电话会议并提问的分析师比不提问的分析师拥有更优越的私人信息，预测更准确也更及时。Merkley（2014）研究发现，企业R&D定性信息的披露会影响分析师行为，具体表现为叙述性的R&D信息披露越多，盈余预测越准确。Madsen（2017）发现分析师在对企业进行盈余预测时，会越来越多地考虑其主要客户的相关信息。国内学者的研究，比如林乐等（2017）以管理层语调这一视角， 实证检验通过业绩说明会披露的信息如何影响具有卓越信息分析能力的分析师挖掘和利用到自身的预测行为。结果表明，管理层净正面语调可以提高分析师对上市公司荐股报告的可能性，并会提高分析师荐股评级水平。张秀敏等（2017）考察了企业披露非财务信息——环境信息与分析师盈利预测的关系。结果得出提高环境信息披露的质量均可促进分析师预测的准确性和一致性。何雨晴（2021）以2012年～2018年A股上市公司年报中有关核心竞争力信息披露为对象，通过文本分析方法考察核心竞争力信息披露的有效性，结果表明企业核心竞争力信息披露可以反映企业的盈利信息，该特质性信息于分析师盈余预测而言是增量信息，与分析师盈余预测准确性密切相关。

四、总结、评述和展望

1.总结

现有国内外关于企业与外部利益相关者的研究基本可以总结为从信息维度和契约维度两方面展开分析，信息维度最重要的一个假设前提就是信息不对称。企业的外部利益相关者因无法直接参与到企业的生产经营中，无法获取第一手的企业信息，因此年报等公开信息披露是其成本最低也是可信度相对较高的获取渠道，企业信息披露的溢出效应由此开始。尽管越来越多的文献支持企业信息披露的溢出效应，然而，鲜少有研究系统总结和梳理不同类型的信息溢出效应。

本文将企业信息披露的溢出效应划分为对同行企业、供应链上下游企业以及其他外部利益相关者的影响展开梳理，可以看到利益相关者在做决策时会着重参考企业的公开信息披露，以此来修正其资本配置和行为决策，即企业信息披露的溢出效应。

2.评述与展望

通过对企业信息披露溢出效应的相关文献梳理可以发现，国内外很早就发现这一效应，该领域迄今为止也一直是学术界研究的热门话题。对该领域的研究有望成为未来的研究热点，但是现有研究仍然存在以下不足。（1）企业披露的信息大多还是应制度要求的非专有性信息披露，如何激发企业自愿披露高质量的信息是监管部门需要考虑的问题。（2）国内学者对同行企业信息披露溢出效应的分析相对较少。按理说同行之间因面临相似的经营环境，同行企业的信息披露应对企业有很强的学习和借鉴意义。（3）鉴于披露的特殊性和数据的可获得性，现有供应链的研究都是筛选出客户及供应商均为上市公司的样本进行实证研究，这就不可避免地出现样本和数据的选择性偏差问题。究其原因，上市公司一般而言都是行业中规模和盈利能力的佼佼者，信息披露更多也更规范。因此，未来亟待克服的难题之一就是更为全面的数据采集。（4）跨企业视角下供应链信息溢出效应的研究中，学者们只是证实客户披露的信息会影响供应商的资本市场表现和行为决策，鲜少有学者分析厘清其中具体的影响机制，也即此关系是通过何种机制或渠道发挥作用的，未来此类研究应更深入发掘其中的作用机制。