管理者过度自信与并购绩效之间的关系探究

靳柳双

（广西大学，南宁 530004）

1 引言

近年来，随着经济全球化的普及和中国资本市场的建立，中国企业不仅面临着国内企业的竞争，国外企业的竞争也来势汹汹。虽然并购浪潮的出现，确实增加了部分企业的价值，但是还有一些企业由于合并后的业务不重叠，多元化发展，造成了企业并购绩效的降低。主要是因为管理者特征、管理者过度自信和企业的政治关联都可能会影响到企业并购的绩效。管理者过度自信不仅是指其完成任务具有冒险精神和乐观精神，而且更容易接受风险比较大的创新项目。中国的管理者过度自信可能与中国企业的发展和传统文化有重要联系。从改革开放以来，管理者由于企业规模实现了快速扩张而产生了过度自信的心态。管理者过度自信较强时，管理者容易低估企业并购的难度，高估企业并购带来的资金净现值，对于自我认知有偏差，会感到公司的股票价值被低估，而且会对并购后结果产生乐观的态度。企业并购的支付方式分为股票支付、现金支付、混合支付等。股票支付并购，会使并购方和被并购方一同承担股票的风险。而采用现金支付方式可以降低持有现金所造成的风险，也可以改善公司资产周转率来改善企业并购绩效。

2 理论分析和研究假设

2.1 管理者过度自信和并购绩效之间的关系

根据管理者过度自信理论，管理者会高估在并购事件上的决策能力和判断能力，在主观因素上加有自身的主观情绪，其在并购时可能具有一定的博彩心理，过于看重小概率事件带来的事件收益。另外，高过度自信的管理者还可能会高估协同效应所带来的经济收益，因此可能会高价收购被并购企业。一般来说，管理者过度自信性越强，并购绩效可能相对来说越弱。并购绩效常分为短期绩效和长期绩效。二者最主要的区别是在时间维度上，所以两种并购绩效的影响因素也有所不同。管理者过度自信对于两种绩效都可能有负向的影响。由此，提出以下两个假设：

假设1：管理者过度自信与短期绩效呈负向相关关系。

假设2：管理者过度自信与长期绩效呈负向相关关系。

2.2 支付方式的调节作用

管理者的过度自信心理越强，认为公司股票十分乐观而采用股票支付方式可能会稀释股份。在中国，每年平均至少有60%的支付方式是现金支付。现金支付能够缩减被并购方的反应时间，提高并购成功的概率。根据信号传递理论来看，股票的价值和股东利益有着重要联系。若并购企业觉得该公司的股票被低估，向外界传递投资机会良好、未来前景一片光明信号，那么在使用股票支付时，就倾向于高估股票的价格。对于被并购企业来说，被使用高估股票支付并购价款，相当于增加了投资风险。当我国企业并购采用股票支付时，会被股民认为是投资情况良好的表现，不会高估股票的价格。基于持有现金的机会成本理论，当面临较低持有现金的机会成本时，在中国使用现金支付是最常见的。因此，投资机会小的时候，现金还被浪费在收购上面，这可能会造成收购公司的经营风险。由此提出假设3。

假设3：不同的支付方式对于管理者过度自信与并购绩效之间的负效应调节作用不同，当使用股票支付时，会促进双方的负向效应。

2.3 董事会规模的调节作用

董事会规模是公司董事的人数，董事会规模关系到企业是否能形成良好的经营决策，是否能起到监督和约束高管的作用。一般来说董事会规模越大，董事会内部中各种各样的专业人员就比较多。董事会规模越大，对绩效的正向影响就越显著。而董事会规模越小，可能会使企业并购决策风险增加，处理不合理，对绩效造成负面影响。而董事会规模需要控制在一定合理范围内，当董事会规模过于大时，会放慢公司的经营效率，从而对公司利益也造成一定的影响。由此，提出以下假设：

假设4：董事会规模越大对管理者过度自信与并购绩效之间的负向影响的削弱作用越强。

3 研究设计

3.1 样本来源与样本选择

文章选取的是2018年在沪深上市的以股权为标的并购成功事件为研究对象，使用来自于CSMAR的财务数据，剔除出ST和ST*类样本和数据存在缺失的企业样本，剔除了金融类公司样本。由于本文研究了支付方式的调节作用，只选择并购支付方式为股票支付和现金支付。考虑到样本量的大小，在权衡之下选择并购支付金额大于5000万的并购事件。剔除了空白样本和无数据样本，最后得到了865个公司样本。如果在2018年有多次交易记录，仅保留第一次并购事件。

3.2 变量解释

第一，管理者过度自信。本文的解释变量是管理者过度自信，本文管理者过度自信=薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管薪酬总和。第二，并购绩效。①短期绩效。短期绩效为本文的被解释变量，本文的短期绩效是并购活动对于当年并购企业的影响。并购绩效评价方法有事件研究法与会计指标研究法。本文选取的是会计指标研究法，即ROE0为并购当年的ROE减去并购前一年ROE。②长期绩效。为了更好地评估长期并购绩效，本文主要从4个维度营运能力、盈利能力、偿债能力、发展能力的总共8个指标来评定。长期绩效为企业并购公告日的后一年与公告当年净资产收益率之差。第三，支付方式。支付方式为调节变量，现阶段我国并购支付方式大多是现金支付和股票支付。用pay来表示支付方式，当数值为1时，表示的是股票支付；当数值为0时，表示的是现金支付。第四，董事会规模。董事会规模在本文中用董事会人数来表示，董事会规模在本文中为调节变量。第五，控制变量。除了解释变量和被解释变量和调节变量外，主要从企业特征和并购交易特征两个方面来设置了控制变量，表1为变量定义，控制变量主要有资产收益率、资产负债率、主并企业规模、总资产规模。

表1 变量定义

4 模型构建

第一，构建模型的解释变量分别为短期绩效和长期绩效，研究为验证管理者过度自信对并购绩效的影响：

第二，为探究支付方式对于管理者能力和并购绩效之间的调节作用，构建模型如下：

第三，为探究董事会规模对于管理者过度自信和并购绩效之间的调节作用，构建模型如下：

5 实证结果分析

5.1 描述性统计分析

通过描述性分析，得到有效样本为858个。其中，发现管理者过度自信为正值，平均值为0.45，说明研究样本中普遍存在管理者过度自信的现象。短期绩效均为负值，标准差相对比较大，说明企业并购之后短期内并没有给企业带来绩效收益。而长期绩效均值也为负，短期绩效和长期绩效均为负，那企业并购普遍来说没有给企业带来收益，则企业的并购决策是否应该实行需要考虑。在公司类别type上均值为0.21，说明国有企业只占了五分之一，比例比较小。在支付类型中，均值为0.04，说明中国企业并购大多使用的是现金支付的支付方式。在董事会规模均值为15.85，而极大值为35。均值和极大值之间差值比较大，说明有些公司的董事会规模过于大，可能偏离了合理的范围。而均值为15，说明大多数公司控制董事会规模在合理的范围内。

5.2 相关性分析

对于管理者由表2得出的数据，管理者过度自信和短期绩效显著负相关，相关系数为0.163，p=0.01。假设1得到了证明。而管理者过度自信和长期绩效关系不显著，可能是由于长期绩效受到的影响因素比较多，不仅仅是管理者过度自信的影响，也可能是在验证支付方式对于管理者过度自信和并购绩效的调节作用时，相关性不显著，样本数量太少所导致。一般来说，股票支付促进管理者过度自信和并购绩效之间的负相关关系，现金支付对于二者之间关系作用不明显。董事会规模和管理者过度自信之间有着显著的负相关关系，即董事会规模越大，管理者过度自信程度就越小。

表2 相关性分析

5.3 回归性分析

第一，管理者过度自信对于短期绩效的回归分析（见表3）。通过回归结果分析结果可以看出，管理者过度自信对于短期并购绩效的负相关关系显著，系数为-0.038。残差的直方图也呈正态分布图，p-p图也在预测线的两侧，所以可以证明假设1成立。而支付方式的调节作用表现得不太明显，显示出来的回归结果并不显著。可以拒绝原假设3。可能是样本量中一股票支付方式的样本本身比较少，没有起到明显的调节作用。所以不再探究支付方式对于管理者过度自信和短期绩效之间的调节作用。第二，管理者过度自信对于长期绩效的回归性分析。通过统计数据得，管理者过度自信对于长期绩效为正相关，系数为1.061，但结果不显著。所以拒绝原假设2，究其原因，可能是长期绩效的反应比较滞后，长期绩效会受到多种因素的影响，不光是企业并购还有企业的经营状况、财务状况等。管理者过度自信程度越大，长期绩效越大。说明了过度自信的管理者作出并购的决定是正确的，但是短期绩效为负。而且管理者过度自信和长期绩效之间关系不是太显著。第三，董事会规模对于管理者过度自信和并购绩效之间的调节作用。设置了新变量之后，做回归性分析得出的交叉变量为负且并不显著，拒绝原假设4，分析原因可能是：①董事会的制度不够完善。个别董事的股份垄断导致股份结构失衡现象严重，造成董事会没有起到良好的监督作用。所以得出的回归结果不显著。②信息不对称现象的存在。董事有可能担任其他职位，无法起到良好的监督作用，不能专心投入公司的日常经营活动当中去。

表3 回归分析

6 结论

6.1 研究结论

本文得出结论：管理者过度自信与短期绩效呈负向相关关系。其他几项假设不成立，主要是长期绩效的影响因素很多，管理者过度自信由于管理者自身认知能力障碍，过于高估自身能力，低估所将要遇到的风险。管理者过度自信对于长期绩效的影响从回归结果来看是正向的，但是不显著。可能是由于管理者在企业合并之后努力经营的结果，长期绩效态势良好。

6.2 相关建议

第一，建立良好的管理层激励制度。管理者相关薪酬过高可能会使管理者产生盲目自信，过于高估自己的能力而低估了可能会发生的风险。因此，需建立有效的管理层激励制度、监督机制和奖惩机制，促进管理者规范自身的行为。对于严重危害企业公司利益、形象的管理者进行惩罚，对于提高企业经营绩效和提高并购绩效的管理层进行奖励。奖惩分明，才能使管理者在作出并购决策时慎重考虑未来的后果，作出有利于企业的决定。第二，完善董事会制度。引入优秀专业的内部人员对于董事会来说很有必要。适当地扩大董事会规模，引入专业人才来行使董事会的监督作用。保持适当的股权集中度，降低“一股独大”现象的发生。因此，完善董事会制度对于企业很重要。第三，建立合理的投资评估体系。建立科学合理的投资评估体系可以减少管理层由于过度自信而作出的非理性决策，还可以对公司未来的发展提供帮助。

总之，管理者在进行并购行为之前必须谨慎，并购活动虽然说可以促进公司的快速发展，但是对于公司来说也存在巨大的不确定性的因素。因此应加强审核监督，提高监管效率，实现企业的健康发展。