朗坤智慧估值暴增合理性存疑依赖政府补助净利润有“注水”之嫌

刘杰

近日，中国证券业协会发布了《证券公司投行业务质量评价办法（试行）》（“《评价办法》”），以期进一步压实保荐机构执业责任，提升投行业务执业质量。评价采用扣分制度，其中，对于IPO撤回问题最高可扣至零分，这对于那些IPO项目质量不佳、企图“带病闯关”的券商来说，无疑是一记重锤。

上述《评价办法》刚刚落地，中信建投所保荐的河北青竹画材科技股份有限公司就打了“退堂鼓”，宣布撤回IPO申请。那么中信建投保荐的其他项目情况又如何呢？

《红周刊》注意到，中信建投保荐的IPO项目中，朗坤智慧科技股份有限公司（以下简称“朗坤智慧”）自2022年6月便公布了招股书申报稿，但至今仍未完成第一轮问询。虽然该公司近年来业绩较为靓丽，但背后却暗藏隐疾，公司最终能否顺利上市，存在诸多不确定性。

朗坤智慧实际控制人武爱斌、王晓宁、武誉桥通过直接、间接方式合计控制公司62.69%的表决权，其中王晓宁系武爱斌配偶，武誉桥系武爱斌之女，武氏家族的持股比例较为集中，在此情况下，投资者需警惕实控人控制不当风险。

朗坤智慧属于软件类企业，这类企业具有轻资产运营特性，一般情况下资产负债率不会太高。但是由于资金有限，报告期内，朗坤智慧资产负债率分别为87.06%、47.53%、46.93%，而在相同周期内，其招股书选取的5家可比公司的资产负债率平均值分别为24.52%、22.55%、24.26%，相较之下，朗坤智慧负债水平远超同行业均值，其债务压力相对较大。

尤其是2019年，朗坤智慧资产负债率超高，或是为了维系运营，其当年的短期借款金额达1.33亿元，导致当期财务费用高达1500.79万元，蚕食了公司不少利润。在高负债压力之下，朗坤智慧开始通过增资及股权转让的方式引入外部投资，报告期内，其股权变动多达十余次。

经过不断地股权操作，朗坤智慧的资产负债率开始大幅下降，其中，2020年和2021年，其资产负债率仅为2019年的一半略多，但即便如此，对比同行业平均值来看，其负债率仍然很高，如前文数据所示，其资产负债率将近是同行业均值的两倍。

《红周刊》发现，在较早期的股权变动中，朗坤智慧的估值相对平稳，直至2020年9月中网投增资入股时，估值有较大提升。当时，中网投以9000万元的投资额认购了朗坤智慧444.07万元的注册资本，增资完成后，其持股比例为6.98%，成为朗坤智慧的第二大股东。根据前述数据计算，本次增资中朗坤智慧对应的估值为12.89亿元。

回溯3个月之前发生的股权转让，2020年6月，张国新将朗坤智慧0.69%的股权，以640万元的价格转让给魏上云，此时朗坤智慧对应的估值为9.28亿元。可见，中网投增资时，朗坤智慧的估值较前次大幅上涨了39%。

然而，就在中网投入股朗坤智慧一个月后，2020年10月，魏上云又接手了周威所持朗坤智慧0.5%的股权，股权转让价格为726.11万元，对应朗坤智慧的估值为14.52亿元，较中网投增资时对应的估值再次抬升12.63%。

有意思的是，前述股权交易发生两个月后，2020年12月，魏上云便将手中所持朗坤智慧1.22%、0.28%的股权，分别以2200万元、500万元的价格转让至美桐贰期、亚桐贰期。通过此次交易，朗坤智慧的估值再上了一个台阶，达到了18亿元左右。

实际上，魏上云最早投资朗坤智慧是在2019年10月，其以1000万元的交易对价从王晓宁手中获得了朗坤智慧1.25%的股份，再算上前两次交易对价，则其对朗坤智慧的总投资金额为2366.11万元。而在2020年12月转让朗坤智慧股权的交易中，其获得的对价合计为2700万元，此外，交易完成后其仍然持有朗坤智慧0.64%的股权，按照最后一次出售股权的价格计算，这部分股权价值仍然有1100多万元。

也就是说，按浮盈算的话，仅在一年多时间里，魏上云投资朗坤智慧的收益率就超过了60%。

对于朗坤智慧而言，魏上云每次参与股权交易，其估值都在不断抬升，仅一年多时间，公司估值就从魏上云初次参其股权交易时的8亿元左右，增加到18亿元，估值增幅超过125%。显然，在前述交易中，朗坤智慧和魏上云实现了“双赢”。但通过频繁的股权交易，朗坤智慧估值便如此快速增加，其中的合理性却值得商榷。

有意思的是，魏上云与朗坤智慧的关系并不简单，其不仅参与了朗坤智慧的股权操作，还接手了朗坤智慧曾控股过的一家公司。

招股书显示，2019年4月，朗坤智慧将持有的南京智慧医疗65%的股权（对应650万元的出资额）转让予武爱斌，但武爱斌接手后，2020年11月30日其又将该部分股权转让了出去。而《红周刊》查詢天眼查网站发现，目前接手南京智慧医疗65%股权的正是前文中提到的魏上云，其接手后不久，便将公司改名为南京壹拾慧医疗科技有限公司。

而从招股书披露的信息来看，魏上云还是朗坤智慧控股子公司扬州朗坤的营销总监。如此来看，双方屡次股权交易，抬升公司估值，其背后的合理性就更值得怀疑了。

此外，在股权转让价格方面，据江苏天仁房地产土地资产评估有限公司出具的“苏天评报字（2019）第C033号”，南京智慧医疗65%的股东权益在评估基准日2019年3月31日的评估值为209.79万元，最终，朗坤智慧以210万元的交易对价与武爱斌达成一致。

问题在于，朗坤智慧对南京智慧医疗的财务数据披露讳莫如深，仅是简单披露了转让时的评估价值，对于该公司的经营情况、资产情况、营收及利润情况均未披露。因此对于出售该控股子公司的原因、合理性及相关财务信息，恐怕还需朗坤智慧补充披露。

从业绩角度来看，近年来，朗坤智慧的净利润呈现爆发式增长，2019年至2021年（以下简称“报告期”），其实现净利润金额分别为2999.97万元、4564.80万元、7020.55万元，后两期同比增速分别为52.16%、53.80%，但若仔细研究其净利润构成，则发现其中有“注水”嫌疑。

招股书显示，报告期内，朗坤智慧的非经常性损益金额分别为1735.32万元、802.56万元、1774.78万元，占归母净利润的比重分别为56.35%、17.47%、25.49%，可見，2019年，其超半数的归母净利润由非经常性损益支撑，此后年度的非经常性损益占比仍然很高。

具体来看，2019年，朗坤智慧的非经常性损益主要来自于处置江苏瑞中数据股份有限公司22%的股权所获收益，当年，其“处置长期股权投资产生的投资收益”金额为1551.09万元。此外，朗坤智慧的非经常性损益中，政府补助金额也不低，报告期内，分别为691.57万元、959.76万元、2303.31万元。

由于非经常性损益为偶发性损益，不具备长期性、稳定性，不能准确反映企业的实际经营情况，过度依赖非经常性损益可能会导致企业业绩大幅波动，会给企业发展带来不良影响。

不仅如此，朗坤智慧还在一定程度上依赖于税收优惠。报告期内，其“软件产品增值税即征即退”的金额分别为1132.48万元、1375.50万元、1578.96万元，占归母净利润的比重分别为36.77%、29.95%、22.67%。

身为软件企业，朗坤智慧能获得政府的项目资金扶持以及税收优惠是好事，但不能形成依赖，若企业长期依赖政府的“庇佑”，而缺乏独立盈利的能力，一旦政府税收优惠政策发生变化，优惠幅度减少，则会对企业业绩稳定性产生影响。因此，朗坤智慧需加强自身的盈利能力，才能走得更加长远。

2021年11月，工信部发布的《“十四五”软件和信息技术服务业务发展规划》，将工业互联网、大数据为代表的新型平台软件作为重点突破任务，作为国内工业软件产品和工业互联网平台提供商的朗坤智慧迎来发展期，报告期内，其分别实现营业收入3.02亿元、3.38亿元、4.05亿元，后两期营收增速分别为11.92%、19.90%。

但若与同行业公司相比，朗坤智慧的营收增速则处于“吊车尾”。在招股书中，朗坤智慧将容知日新、龙软科技、中控技术、金现代、东方国信作为同行业可比公司，以2021年为例，前述可比公司营收增速分别为50.54%、47.17%、43.08%、21.36%、18.25%，平均值为36.08%，朗坤智慧营收增速较业内平均值低了16.18个百分点。

此外，朗坤智慧的研发成果也不及同行业公司。资料显示，其截至招股书签署日，朗坤智慧已获授权专利31项，其中“含金量”较高的发明专利仅12项。截至2022年6月末，中控技术、容知日新、龙软科技、金现代（东方国信未披露发明专利数量）的发明专利数量分别为301项、45项、31项、11项，由此来看，朗坤智慧在发明专利的储备上相比同行业公司仍然偏弱，需再加一把劲儿。