转债破发银行再融资困境如何化解？

张俊鸣

许久不见的可转债破发在本周重现。周一上市的齐鲁转债上市首日全天都在发行价下方“潜水”，收盘时较发行价下跌近5%，为近年来可转债上市首日表现最弱的品种。齐鲁转债对应的正股是齐鲁银行。对银行股来说，通过发行可转债来补充核心资本已经越来越困难，化解再融资困境可谓迫在眉睫。

和新股今年屡屡破发不同，可转债打新仍然是“避风港”，不少投资者面对转债发行仍然选择“无脑打新”，一键参与。齐鲁转债在发行时，中签率仅有0.04%出头，大约每四个账户会中一签，可见市场对其追捧的热度不减。本周上市的低迷表现，不仅让所有打新中签的投资者全线亏损，连保荐券商也出现数百万元的亏损。应当说，这种表现是出乎大部分市场人士的意料之外，因为可转债一般被认为持有到期是“稳赚不赔”的，除了每年的利息和到期回购的承诺之外，进入转股期之后还有股价上涨带来转股收益的可能性。

齐鲁转债的正股是齐鲁银行，基本面看上去不错，出现违约的可能性微乎其微。不过，齐鲁转债的破发也并非无迹可循。在齐鲁转债上市前，就已经有重银转债、青农转债两只银行转债跌破100元面值，紫银转债距离百元面值也仅有一步之遥，而齐鲁转债的各期利息和最终到期赎回价相比这些银行转债并无明显优势。其实，早在齐鲁转债发行的时候，第一大股东已经放弃配售的权利，全体股东参与配售的比例只有43%左右，并不是太踊跃，“内部人”对转债发行相对谨慎在一定程度上为本周的破发埋下伏笔。

从更深层次的原因来说，银行转债的低迷表现最根本的原因在于转股希望渺茫。在利息和回售确定不会违约的情况下，银行转债的价格有一定的底线，但如果没有转股可能性的话，就只能向普通债券的价值中枢看齐。对银行股来说，转股价不低于发行时最新一期净资产，在目前业绩稳定的情况下，净资产难有缩水的可能，转股价基本没有下修空间。对于参与打新的投资者来说，虽然破发但损失有限，正常的话中一个签也不过是损失40多元，但对上市公司来说压力更大。包括齊鲁银行在内的银行股，未来数年都将面临净资产的“天花板”压力，很难吸引转债持有人转股，发行可转债也很难起到未来实现股权融资的效果。

从表面上看，可转债如果没有转股，对二级市场的抛压也会比大规模转股要小，有利于减轻股价压力。但笔者认为，在银行普遍面临补充核心资本的情况下，可转债未能实现转股，银行将会寻求其他管道，比如减少分红，或者针对老股东实施配股。前者直接降低银行的高股息优势，而后者更是伸手向老股东要钱，对二级市场的股价都是利空。因此，如果能促成可转债有序转股，对股价才是长期的利好。

如果银行的股价相对净资产大幅折价的情况没有改变，那么包括可转债在内的再融资手段将很难成为银行有效补充核心资本的方式。如果进行定向增发的话，除了大股东可能出手“买套”高价“输血”之外，实在看不出其他投资者有多少参与的意愿。此前某银行抛出以净资产为基础的定增方案，也仅有国有大股东愿意捧场，即可见一斑。在这种情况下，配股几乎成为惟一可行的方式，但对股价的冲击和上市公司的形象都有不利影响，在股市整体比较低迷的时候更是如此。

在现有制度下，银行股要破解“转股难”的困局，有两种方式：一种是加大投资者回报的力度，通过增加每股分红，逐年降低转股价，尽快促成转股实现。另一种则是主动“挤出水分”，充分暴露和计提不良资产，让净资产降下来，再通过调降转股价来促进转股。但前者需要有更强的盈利能力才能匹配，而后者则可能对二级市场股价造成更大冲击，进而影响转股的实现，一般情况下也很难成为上市银行的选项。

笔者认为，要破解包括银行在内的低估值公司通过可转债筹资的困境，需要对可转债发行制度进行适当改革。比如，可以让上市公司自主决定转股价，不一定受制于每股净资产的束缚。如果转股价低于净资产，则可采取两轮发行的方式，首轮由老股东按比例参与配售，老股东放弃的部分再进入第二轮公开发行。如此一来，老股东的权益不会受到影响，也能够给上市公司更多市场化融资的机会。