董事长-CEO校友关系与公司股价崩盘风险——基于管理谋私与信息披露的双重视角

严若森 陈 娟

(武汉大学，湖北 武汉 430072)

一、引言

公司股价崩盘不仅会损害公司股东利益，而且会动摇投资者对资本市场的信心，进而对国家的经济安全和金融稳定构成极大威胁。因此，股价崩盘风险逐渐成为学界研究的热点和重点。从已有研究来看，学者着重考察了信息披露(Hutton et al.，2009；叶康涛 等，2015；孟庆斌 等，2017)、股权结构(王化成 等，2015；沈华玉 等，2017)、董事会治理(梁权熙 等，2016；梁上坤 等，2020)、外部治理(许年行 等，2012；罗进辉 等，2014；林乐 等，2016；吴晓辉 等，2019)等对公司股价崩盘风险的影响，还有少数文献从管理者性别(李小荣 等，2012)、CEO过度自信(Kim et al.，2016)和CFO地位(蒋德权 等，2018)等角度探讨了管理者背景特征与公司股价崩盘风险之间的关系，但鲜有文献将管理者的社会关系与公司股价崩盘风险纳入同一分析框架进行研究。

事实上，当前中国仍处于经济转型时期，法律法规、公司制度等正式制度尚不完善，经济社会生活中依然弥漫着较为浓厚的人际关系色彩。在此背景下，人性、社会关系等软性治理因素的重要性日益凸显。其中，以教育背景为纽带的校友关系作为社会关系的一大分支，已在无形中对个体与组织的决策过程产生了不可忽视的影响。作为公司董事会和管理层的重要代表以及公司治理的关键主体，董事长和CEO二者之间的校友关系影响甚广，其不仅关乎个体决策，而且与公司的经营绩效和股价平稳性密不可分。那么，这种影响究竟是好还是坏？董事长-CEO校友关系到底是公司股价波动的稳定器，还是公司股价崩盘的加速器？在董事长-CEO校友关系影响公司股价崩盘风险的过程中，有哪些要素在发挥作用？进一步地，在不同情境下，董事长-CEO校友关系对公司股价崩盘风险又会呈现何种差异化影响呢？这些问题均值得深入探究。

为了回答上述问题，本文以2014—2018年中国沪深两市A股上市公司为样本，基于管理谋私与信息披露的双重视角，实证研究董事长-CEO校友关系对公司股价崩盘风险的影响。在此基础上，结合“管理者自利谋私—公司隐瞒坏信息—公司坏消息被集中披露至资本市场—公司股价动荡并迅速崩盘”的股价崩盘传导机制，考察了董事会监督、会计稳健性和媒体报道对上述因果关系的调节作用。此外，为进一步探究不同情境下董事长-CEO校友关系对公司股价崩盘风险的影响差异，本文还从董事长和CEO毕业院校办学水平、地区市场化程度等维度进行了异质性检验。

本文的研究贡献主要体现在：第一，为公司股价崩盘风险的相关研究提供了新的视角。尽管中国很多上市公司的所有者和管理者之间都存在校友关系，但目前学术界对这一关系在公司治理中发挥的作用却缺乏足够关注。本文创新性地从正反两方面审视了董事长-CEO校友关系对企业内部决策和信息披露的影响，研究发现当企业做大做强成功上市以后，由于第二类代理问题的存在，董事长的价值追求可能由公司价值最大化转为自利，此时董事长-CEO校友关系将不再是减少企业代理成本的“润滑剂”，反而会诱发管理谋私和掩盖坏消息的违规行为，成为公司股价崩盘的“加速器”。第二，为解决当前学界关于社会关系效用的研究争论提供了新的经验证据。上市公司管理者之间的社会关系究竟会发挥正向的“规范效应”还是负向的“裙带效应”，一直是学术界争论的热点话题。本文研究发现，董事长-CEO校友关系会加剧公司股价崩盘风险，表明董事长-CEO校友关系在公司的经营管理和信息披露决策中主要发挥“裙带效应”。第三，研究结论为上市公司全面理性地认识管理者之间的校友关系，防范由裙带关系引发的管理合谋，以及完善和优化其用人策略提供了管理启示。

二、理论分析与研究假说

(一)董事长-CEO校友关系对公司股价崩盘风险的影响

一般认为，公司股价崩盘源于公司管理者经营不当并对坏消息进行策略性隐瞒，当累积的坏消息超过阈值时，大量被隐瞒的负面消息在市场上集中释放，会导致公司股价大幅下跌，形成公司股价崩盘(Jin et al.，2006；Kothari et al.，2009)。由此可见，公司管理者的经营管理和信息披露决策是公司股价崩盘风险的关键影响因素。然而，现有研究对于管理者社会关系如何影响其经营管理和信息披露决策尚未达成一致意见。

一方面，“规范效应”预期董事长-CEO校友关系可能通过塑造个体的价值观念和形成外部的非正式约束两条路径弱化董事长和CEO的违规动机，降低其隐瞒坏消息的可能性，进而降低公司股价崩盘风险。根据社会网络理论，社会关系可能通过塑造个体的价值观念和形成外部的非正式约束两条途径产生“规范效应”。在塑造个体的价值观念层面，Westphal(1999)指出，校友关系会强化CEO和董事之间的交流、信息共享和协作，将规范的预期从没有感情的交易规范转化为维护信任的公共规范；刘晓霞等(2013)认为校友关系受校园精神、校园文化以及校友情结等因素的影响，有助于增强校友间的身份认同，减少校友间交易的违约行为；黄福广等(2018)也认为每个学校独特的文化底蕴会促使校友之间产生更高层次的认同感和信任感，因而当公司管理者和董事为校友时，其个人价值观和企业价值观会呈现更大程度的趋同，由此管理者更容易作出利己利人的决策，进行违规经营的可能性也大为降低，股价崩盘风险随之下降。而在形成外部的非正式约束层面，潘越等(2011)指出当CEO和董事同处一个校友网络时，信息流通更为顺畅，坏消息一旦产生则很难掩盖，如果在小圈子中传出违约的坏名声，那么个体将面临丧失整个关系网的风险，进而失去享有圈内一切资源的机会，这种被排斥在外的高风险以及高机会成本使得守信成为校友群体共同的理性选择；王雄元等(2013)认为声誉机制有利于提高同一校友圈内董事长和CEO之间相互承诺的有效性；Bengtsson et al.(2015)也证实如果网络中的参与者存在违约行为，那么负面信息会在网络中迅速扩散，违约者将在这一网络中受到更快、更严厉的惩罚。这种高额的违约成本有助于管理者约束自身行为，从而抑制股价崩盘风险。

另一方面，当董事长和CEO关系较为紧密时，两者可能会形成“管理谋私”(即管理者利用职权不当经营以谋取私利)，并共同掩盖坏消息，从而产生“裙带效应”，加剧公司股价崩盘风险。“规范效应”的推论主要建立在公司所有权和控制权彼此分离并导致股东与管理层之间出现代理问题(即第一类代理问题)的基础之上，其默认大股东的目标是公司价值最大化，与中小股东的利益保持一致，即忽略了大股东对中小股东利益的剥削与侵害(即第二类代理问题)。然而，董事长作为公司大股东的代表，与小股东的利益也存在一定冲突，尤其是当董事长对公司的控制权超过其所有权时，这种冲突现象更突出。已有研究表明，大股东可以通过占用资金(叶康涛 等，2015)和关联交易(柳建华 等，2008)等手段掏空上市公司，侵占中小股东的利益。当代表大股东利益的董事长和CEO之间存在校友关系时，双方都会更倾向于支持彼此的决策，这实际上增加了二者在公司中的权力，使得其更有能力操纵董事会或管理层进行违规经营或实施掏空行为。不仅如此，董事长-CEO的校友关系还可能削弱董事会成员的独立性和客观性，导致监督效率下降(Fracassi et al.，2012；Schmidt，2015)。而宽松的监督环境又会成为公司管理者自利和违规经营的温床，并滋生出一系列不良后果(权小锋 等，2010)。至此，公司经营将陷入“管理者合谋掏空—董事会监管不足—公司违规经营愈演愈烈”的恶性循环之中。当被隐藏的坏消息在一定契机下集中释放至市场，就会造成公司股价崩盘。由此可见，基于第二类代理问题，校友关系可能会产生“裙带效应”，导致董事长放松对CEO的监管(1)本文的主要研究对象为董事长-CEO校友关系，当董事长与CEO两职合一时，两者之间不可能存在校友关系。因此，本文对董事长与CEO两职合一的情形不作探讨，研究设计中剔除了董事长与CEO两职合一的样本。，双方相互包庇，甚至合谋掏空公司，隐瞒不利消息，加剧公司股价崩盘风险。

基于上述分析可知，董事长-CEO校友关系对公司股价崩盘风险的影响存在不确定性，究竟何种效应占据主导，需要进行实证检验。为此，本文提出如下竞争性假设：

H1a：董事长-CEO校友关系会抑制公司股价崩盘风险；

H1b：董事长-CEO校友关系会加剧公司股价崩盘风险。

(二)董事会监督的调节效应

董事会制度作为解决代理问题的主要机制之一，能够在一定程度上规避公司管理者的自利行为(郑志刚 等，2009)。由前文分析可知，公司股价崩盘的源头主要在于公司管理者经营不当并对坏消息进行策略性隐瞒。当董事长和CEO存在校友关系时，两者合谋欺瞒其他股东和中小投资者，联手掏空公司的可能性增大。在实践中，他们会根据自身所面临的约束决定最优的坏消息窖藏数量以实现利益最大化。对于不同公司而言，其内部能够窖藏的坏消息数量与其董事会的监督效率密切相关(梁权熙 等，2016)。因此，从管理谋私的角度看，作为公司内部的核心治理机制，董事会制度完善、监督水平高意味着董事会对公司投资经营有较大的决策权，这会降低董事长和CEO通过不当经营获取私利的可能性；从信息披露的角度看，较高的监督水平会增加董事长和CEO隐藏坏消息的成本，从而约束其隐瞒坏消息的行为，最终降低公司股价崩盘风险。基于此，本文提出：

H2：董事会监督越弱，董事长-CEO校友关系对公司股价崩盘风险的加剧作用越显著。

(三)会计稳健性的调节效应

会计稳健性强调要及时确认坏消息，而在确认好消息时需更加严格谨慎。因此，较高的会计稳健性有助于缓解公司内外部信息不对称，降低管理者出于自利而隐瞒坏消息的可能性(Lafond et al.，2008)。从管理谋私的角度看，会计稳健性越高，董事长和CEO合谋进行违规经营和信息操纵的动机越弱、空间越小。当会计稳健性较高时，即使公司管理者试图相互包庇掩盖坏消息，外部利益相关者也能够通过财务报告准确把握公司投资经营绩效的真实状况，从而显著提升管理者违规经营被发现的概率(Lafond et al.，2008)。因此，董事长和CEO试图联手掏空公司、侵占中小股东利益时将表现得更为谨慎，违规经营的可能性随之降低。此外，会计稳健性要求在确认会计信息时保持严谨的态度，这有利于形成审慎的公司文化氛围，并于潜移默化中提高公司管理者的职业道德水平和责任意识，减少其利用激进的会计政策来掩饰不良业绩的情形，从而有助于降低未来股价暴跌的风险(Ball et al.，2005)。从信息披露的角度看，会计稳健性在一定程度上衡量了公司信息披露的速度和质量。较高的会计稳健性有助于及时释放公司的不确定性风险，缓解信息不对称，避免坏消息在公司内囤积到一定程度后被集中披露至市场(Basu，1997)。Bushman et al.(2006)指出稳健的会计信息可以降低债权人与股东之间的信息不对称程度，从而减小股价暴跌风险；周晓苏等(2013)也认为稳健财务报告提供的损失信息更为全面，有助于降低股价中的噪音，减少股价泡沫的产生，同时避免负面消息的囤积并及时向投资者释放公司信息，减少公司股价中蕴藏的风险。基于此，本文提出：

H3：会计稳健性越低，董事长-CEO校友关系对公司股价崩盘风险的加剧作用越显著。

(四)媒体报道的调节效应

媒体作为信息的主要搜集者、加工者和传播者，对资本市场稳定性有着重要影响。然而，中国股市中存在着大量信息处理能力较弱的非理性投资者，过多的报道会引起这部分投资者的集中注意。一方面，媒体披露正面消息会导致他们情绪高涨，加剧市场泡沫；另一方面，媒体披露董事长和CEO违规行为等负面信息，又会引发投资者跟风抛售公司股票，导致股价崩盘(熊艳 等，2014)。不仅如此，一些商业媒体尤其是网络媒体还可能出于自身商业利益的考量，为满足噱头需要故意混淆视听，过度渲染公司的负面消息以博得眼球，或夸大正面报道以炒热题材。这无疑会加剧投资者的认知偏差，更易引发羊群效应，进而导致公司股价严重偏离其真实价值，使市场波动更为剧烈(赵璨 等，2020)。由此可见，在资本市场监管体系并不十分完善，媒体管制手段尚有不足，而投资者非理性情绪又较为普遍的现实情形下，媒体报道可能会放大董事长-CEO校友关系对公司股价崩盘风险的影响。基于此，本文提出：

H4：媒体报道越多，董事长-CEO校友关系对公司股价崩盘风险的加剧作用越显著。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2014—2018年中国沪深两市A股上市公司为样本，并按照以下顺序对初始样本进行筛选：(1)剔除董事长和CEO由同一人担任的上市公司；(2)剔除ST和*ST类上市公司；(3)剔除金融保险行业上市公司；(4)剔除相关数据缺失的上市公司。经过上述处理，最终获得有效样本909家公司，共4102个公司-年度观测值。此外，本文对所有连续变量在1%和99%分位进行了缩尾处理，以降低异常值对研究结果的影响。

本文的公司财务、董事会规模、独立董事规模、管理层规模、控股股东股权占比和违规经营等相关数据均来自国泰安数据库(CSMAR)，公司内部控制相关数据来自迪博数据库(DIB)，媒体报道数据则来自中国研究数据服务平台(CNRDS)。需要说明的是，为了研究董事长和CEO校友关系对上市公司治理的影响，需要获取公司董事长和CEO的教育背景资料，但上市公司董事长和CEO的学历、毕业院校并非强制披露信息，因此该项数据在数据库中存在大量缺漏值。为此，本文先直接从国泰安数据库(CSMAR)中获取已收录在库的董事长及CEO毕业院校数据，而后通过手动收集方式补齐该项数据的缺漏值，具体的手动补齐方法为：(1)使用Python软件爬取新浪财经上董事长及CEO的个人简历再进行关键字匹配；(2)对于缺漏值，手动在公司年报以及天眼查中查询；(3)对于无法通过以上方式获得教育背景信息的董事长和CEO，通过百度搜索关键字段(公司代码、董事长或CEO姓名、学历、毕业院校等)进行信息收集。如果通过上述方法仍然无法获得相关信息，则将其视为缺失值予以剔除。

(二)变量定义及其测量

1.被解释变量：公司股价崩盘风险(Crashrisk)

2.解释变量：董事长-CEO校友关系(Alumni_CC)

董事长-CEO校友关系(Alumni_CC)为虚拟变量。若董事长和CEO之间存在校友关系，则取值为1，否则为0。本文中的校友关系具体包括以下两类情形：其一，双方在同一时期或不同时期就读过同一所高校；其二，一方曾在某高校就读过，而另一方曾在同一所高校进行过短期学习或培训。鉴于国内引入CEO的概念较晚，仍有不少公司没有明确设立CEO这一岗位，本文参考国泰安数据库(CSMAR)中关于岗位作用的信息，将未设立CEO岗位的上市公司中的“总裁”“总经理”等视为CEO岗位。

3.调节变量

(1)董事会监督(BS)。Ferreira et al.(2011)认为缺席会议的董事越多,董事会的监督强度越低。为此，本文定义董事会缺席率=(公司董事缺席董事会次数+委托出席次数)/应参加次数，用以测量董事会监督的强度。

(2)会计稳健性(C_score)。本文采用Khan et al.(2009)提出的稳健性指数方法计算公司年度会计稳健性(C_score)(4)会计稳健性(C_score)的测算公式为：C_SCORE=β0+β1Size+β2MB+β3Lev，其中，系数β0-3由下式分年回归得出：EPSi,t=α0+α1Di,t+Ri,t(χ0+χ1Size+χ2MB+χ3Lev)+Di,t×Ri,t(β0+β1Size+β2MB+β3Lev)+(σ1Size+σ2MB+σ3Lev+σ4Di,t×size+σ5Di,t×MB+σ6Di,t×Lev)+εi,t，数值越大，说明会计稳健性越高。

(3)媒体报道(Media)。对于上市公司的媒体报道，现有文献中主要有两种度量方法：一是使用少数几个代表性纸质报刊中标题提及公司名字的次数来衡量公司被媒体报道的强度(李培功 等，2010)；二是使用互联网新闻搜索引擎对网络上的所有新闻报道进行检索，进而根据公司的新闻检索条目数来反映公司被新闻报道水平(罗进辉 等，2014)。本文综合考虑上述两种方法，将中国研究数据服务平台(CNRDS)中的网络新闻报道条目数与纸质报刊报道条目数进行加总并加1后取自然对数，以此来度量每个公司的媒体报道(Media)。

4.控制变量

为了控制其他因素的影响，本文参考Kim et al.(2011b)、许年行等(2013)、王化成等(2015)，在模型中引入以下两类控制变量：一是公司估值变量，包括市场波动(Sigma)、经营业绩(ROA)、成长性(Growth)、营业收入(Sale)、公司规模(Size)、财务杠杆(Lev)；二是公司治理变量，包括董事会规模(Dirnu)、独立董事规模(Idmnu)、管理层规模(Govnu)、代理成本(AC)、控股股东股权占比(Tophold)、违规经营(Fraud)、内部控制信息披露质量(Inf)、公司内部控制(IC)。以上控制变量均采取滞后一期处理。此外，本文还控制了年度(Year)和公司个体(ID)固定效应。

本文研究变量的具体说明如表1所示。

表1 变量说明

(三)模型构建

为了检验董事长-CEO校友关系对公司股价崩盘风险的影响，构建模型(1)：

CrashRiski,t=α0+α1Alumni_CCi,t+α2ControlVi,t-1+α3Year+α4ID+δi,t

(1)

为了检验董事会监督的调节作用，在模型(1)的基础上纳入董事会监督(BS)及其与董事长-CEO校友关系的交互项(BS×Alumni_CC)，构建模型(2)：

CrashRiski,t=β0+β1Alumni_CCi,t+β2BSi,t+β3BSi,t×Alumni_CCi,t+

β4ControlVi,t-1+β5Year+β6ID+φi,t

(2)

为了检验会计稳健性的调节作用，在模型(1)的基础上纳入会计稳健性(C_score)及其与董事长-CEO校友关系的交互项(C_score×Alumni_CC)，构建模型(3)：

CrashRiski,t=λ0+λ1Alumni_CCi,t+λ2C_scorei,t+λ3C_scorei,t×Alumni_CCi,t+

λ4ControlVi,t-1+λ5Year+λ6ID+σi,t

(3)

为了检验媒体报道的调节作用，在模型(1)的基础上纳入媒体报道(Media)及其与董事长-CEO校友关系的交互项(Media×Alumni_CC)，构建模型(4)：

CrashRiski,t=γ0+γ1Alumni_CCi,t+γ2Mediai,t+γ3Mediai,t×Alumni_CCi,t+

γ4ControlVi,t-1+γ5Year+γ6ID+θi,t

(4)

其中：Crashrisk表示公司股价崩盘风险，用负收益偏态系数(NCSKEW)和股价阶段波动比(DUVOL)两个指标进行测量；Alumni_CC表示董事长-CEO校友关系；BS表示董事会监督，C_score表示会计稳健性，Media表示媒体报道；ControlVi,t-1代表滞后一期的控制变量，Year表示年度固定效应，ID表示个体固定效应；i代表公司，t代表年度；ɑ0、β0、λ0、γ0表示常数项，ɑ1～ɑ4、β1～β6、λ1～λ6、γ1～γ6表示回归系数；δi,t、φi,t、σi,t、θi,t表示随机扰动项。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2报告了变量的描述性统计结果。公司股价崩盘风险(Crashrisk)的两个代理指标负收益偏态系数(NCSKEW)和股价阶段波动比(DUVOL)的均值分别为-0.284和-0.196，标准差分别为0.630和0.457，说明样本公司存在较高的股价崩盘风险，且不同公司间的股价崩盘风险之间差异较大。董事长-CEO校友关系(Alumni_CC)的均值为0.179，说明在样本公司中平均约有18%的董事长和CEO存在校友关系，整体占比不算太低。董事会监督(BS)的均值为0.331，说明样本公司约有33%的董事缺席或委托出席董事会会议，董事会监督水平整体偏低。会计稳健性(C_score)的均值为0.020，标准差为0.065，说明总体上样本公司的会计信息较为稳健。媒体报道(Media)的均值为5.731，标准差为1.064，说明媒体对上市公司情况比较关注，且可能存在跟风的不理性报道行为。控制变量的结果不再详述，具体如表2所示。

表2 变量描述性统计结果

(二)相关性分析

变量间相关性分析结果(5)限于篇幅，具体检验结果未详细列示。留存备索。显示，无论是Pearson相关系数，还是Spearman相关系数，董事长-CEO校友关系(Alumni_CC)与负收益偏态系数(NCSKEW)和股价阶段波动比(DUVOL)均显著正相关，说明在不考虑其他因素的影响时，董事长-CEO校友关系会加剧公司股价崩盘风险，H1b得到初步验证。此外，除负收益偏态系数(NCSKEW)和股价阶段波动比(DUVOL)外，各主要变量之间的相关性系数均小于0.6。并且，VIF值检验结果表明，各变量VIF值及VIF的均值(1.41)均未超过临界值10，说明本文构建的模型不存在严重的多重共线性问题。

(三)回归结果与分析

表3报告了董事长-CEO校友关系与公司股价崩盘风险的主效应回归结果。其中，列(1)使用负收益偏态系数(NCSKEW)作为公司股价崩盘风险的代理指标，且只控制了个体和年度效应，结果显示，董事长-CEO校友关系(Alumni_CC)的回归系数为0.170，且在1%的水平上显著；列(3)在列(1)的基础上加入了一系列控制变量，此时董事长-CEO校友关系(Alumni_CC)的回归系数为0.174，依旧在1%的显著性水平上显著；列(5)在列(3)的基础上进一步控制了董事会监督、会计稳健性和媒体报道的影响，结果显示，董事长-CEO校友关系(Alumni_CC)的回归系数为0.169，仍在1%的水平上显著；而在列(2)、(4)和(6)中，公司股价崩盘风险的代理指标被替换为股价阶段波动比(DUVOL)，由检验结果可知，董事长-CEO校友关系(Alumni_CC)的回归系数均至少在5%的显著性水平上显著为正。上述结果表明，董事长-CEO校友关系加剧了公司股价崩盘风险，H1b得到支持。

表3 主效应回归结果

表4报告了董事会监督、会计稳健性和媒体报道的调节效应回归结果。列(1)、(2)的结果显示，当使用股价阶段波动比(DUVOL)作为公司股价崩盘风险的代理指标时，董事长-CEO校友关系(Alumni_CC)与董事会监督(BS)的交乘项(Alumni_CC×BS)的回归系数为-1.428，且在1%的水平上显著;而使用负收益偏态系数(NCSKEW)作为公司股价崩盘风险的代理指标时，虽然交乘项(Alumni_CC×BS)的回归系数不显著，但依旧为负。这一结果很大程度上证实董事会监督会负向调节董事长-CEO校友关系与公司股价崩盘风险之间的关系，即董事会监督越强，董事长-CEO校友关系对公司股价崩盘风险的加剧作用越弱，H2基本成立。列(3)、(4)的结果显示，无论使用股价阶段波动比(DUVOL)还是负收益偏态系数(NCSKEW)作为公司股价崩盘风险的代理指标，董事长-CEO校友关系(Alumni_CC)与会计稳健性(C_score)的交乘项(Alumni_CC×C_score)的回归系数均在5%的水平上显著为负。这表明会计稳健性负向调节了董事长-CEO校友关系与公司股价崩盘风险之间的关系，H3得到验证。列(5)、(6)的结果显示，当以收益偏态系数(NCSKEW)或股价阶段波动比(DUVOL)作为公司股价崩盘风险的代理指标时，董事长-CEO校友关系(Alumni_CC)与媒体报道(Media)的交乘项(Alumni_CC×Media)的回归系数均在5%的水平上显著为正。这意味着媒体报道越多，董事长-CEO校友关系对公司股价崩盘风险的加剧作用越显著，H4得到验证。

表4 调节效应回归结果

(四)稳健性检验

1.PSM+OLS回归

本文可能存在样本自选择问题，即董事长和CEO为校友的公司和二者为非校友的公司在股价崩盘风险水平上本来就具有差异。为此，采用倾向得分匹配法(PSM)进行测试，以缓和样本自选择带来的内生性问题。首先，根据董事长和CEO之间是否存在校友关系，将样本分为处理组(存在校友关系组)与控制组(不存在校友关系组)；其次，依据倾向得分值(Pscore)为处理组寻找特征相似的对照组；最后，利用配对出的子样本进行多元回归分析。具体操作过程如下：第一步，利用市场波动(Sigma)、经营业绩(ROA)、成长性(Growth)、营业收入(Sale)、董事会规模(Dirnu)、独立董事规模(Idmnu)、管理层规模(Govnu)、代理成本(AC)、审计质量(AQ)、违规经营(Fraud)、内部控制信息披露质量(Inf)作为匹配变量，估算出倾向得分值(Pscore)，即公司董事长和CEO存在校友关系的概率值；第二步，使用最近邻匹配方法为处理组公司匹配出相应的控制组公司；第三步，利用配对出的子样本进行多元回归分析。回归结果如表5列(1)、(2)所示，从中可见，董事长-CEO校友关系(Alumni_CC)的回归系数分别为0.184和0.107，且分别在5%和10%的水平上显著。这说明在校正样本自选择问题后，董事长-CEO校友关系与公司股价崩盘风险仍然显著正相关，与前文的实证结果一致。

表5 稳健性检验结果

2.更换公司股价崩盘风险的测度方法

为进一步增强研究结论的稳健性，本文借鉴曾爱民等(2017)、周边等(2020)的做法，采用基于股票周回报率的虚拟变量(Crash)作为公司股价崩盘风险的代理变量重新进行检验，结果如表5列(3)所示。不难发现，董事长-CEO校友关系(Alumni_CC)的回归系数为0.051，且在10%的水平上显著。这表明在更换公司股价崩盘风险的测度方法后，董事长-CEO校友关系依然会加剧公司股价崩盘风险。

3.调整研究样本

考虑到创业板上市公司在股权结构、上市条件、监管制度、财务信息等方面与其他上市公司存在一定差异，进而可能对实证结果造成干扰，本文将所有的创业板上市公司数据予以剔除，最终构建了一个由3468个公司-年度观测值组成的新样本。对此新样本重新进行回归，结果如表5列(4)、(5)所示。从中可见，董事长-CEO校友关系(Alumni_CC)的回归系数分别为0.181和0.096，且分别在5%和10%的水平上显著。这说明在校正样本偏差问题后，董事长-CEO校友关系仍然会对公司股价崩盘风险产生显著的正向影响，与基准回归结果基本一致。

4.遗漏变量检验

鉴于遗漏变量也可能导致研究结论不可靠，本文将审计质量(AQ)、信息透明度(Absacc)等可能影响公司股价崩盘风险的因素纳入前文构建的模型(1)中。回归结果如表5列(6)、(7)所示，从中可见，董事长-CEO校友关系(Alumni_CC)的回归系数分别为0.176和0.100，且分别在1%和5%的水平上显著。上述检验结果说明在纳入可能的遗漏变量后，董事长-CEO校友关系与公司股价崩盘风险仍然显著正相关，与表3主效应回归结果一致。

五、进一步研究

(一)毕业院校办学水平的影响

不同院校毕业的董事长和CEO拥有不同程度的情感认同和不同质量的人力资本，因此董事长和CEO毕业院校的办学水平可能会影响董事长-CEO校友关系与公司股价崩盘风险之间的关系。本文参考黄福广等(2018)，将中国“985”和“211”工程院校视为高水平院校，此类院校数量相对较少，具有一定的稀缺性，这种稀缺性可能使得校友之间更易形成情感认同，也更倾向于认可对方的行为决策。此外，“985”和“211”工程院校在教育和科研经费上受到的支持力度相对较大，能够为在校学子提供更优质的教学资源和更有竞争力的就业平台。因此，具有名校的教育经历在一定程度上是个体能力和声誉的认证(黄福广 等，2018)。当董事长和CEO均毕业于高水平院校时，往往意味着他们的个人能力(包括管理谋私和掩盖坏消息的能力)非常强，产生过度自信的可能性更高。由此，公司代理成本可能会增大，股价崩盘风险也可能随之升高。基于此，本文预期当董事长和CEO均毕业于高水平院校时，董事长-CEO校友关系对公司股价崩盘风险的加剧作用更显著。

为了更加直观地比较毕业院校办学水平对董事长-CEO校友关系与公司股价崩盘风险关系的影响，本文参考潘越等(2019)的做法，将董事长-CEO校友关系(Alumni_CC)变量划分为三类，分别设置两个虚拟变量：高水平毕业院校校友关系(Alumni_CC_high)，当董事长和CEO为校友且均毕业于高水平院校时取值为1；非高水平毕业院校校友关系(Alumni_CC_low)，当董事长和CEO为校友且均毕业于非高水平院校时取值为1。以董事长和CEO非校友为参考基准，将两者加入前文所构建的模型(1)中。回归结果如表6列(1)～(4)所示，从中可见，高水平毕业院校校友关系(Alumni_CC_high)与负收益偏态系数(NCSKEW)和股价阶段波动比(DUVOL)的回归系数分别为0.185和0.103，且分别在5%和10%的水平上显著，而非高水平毕业院校校友关系(Alumni_CC_low)的回归系数均不显著。这表明当董事长和CEO均毕业于高水平院校时，董事长-CEO校友关系对公司股价崩盘风险的加剧作用会更显著。

表6 进一步研究结果

(二)地区市场化程度的影响

地区市场化程度作为影响公司治理环境的制度变量，可能会对公司层面的治理机制及其效果产生影响，从而影响公司股价崩盘风险。根据《中国分省份市场化指数报告(2018)》(王小鲁 等，2019)，地区市场化程度主要由政府和公司的关系、非国有经济的发展水平、产品市场和要素市场的发育程度、法制环境等因素构成。因此，相较于市场化程度高的地区，公司所处地区的市场化程度越低，往往意味着该地区的非国有经济发展水平越低，商品市场和经营活动越不够活跃。当公司所处地区市场化程度较低时，公司违规经营极有可能导致其失去赖以生存的融资渠道、供应商和顾客，进而对公司经营产生巨大冲击。显然，这不但不能为公司董事长和CEO带来丰厚的私利，反而会损害他们的个人利益，因此他们采取合谋违规的动机将大幅减弱，公司股价崩盘风险也会随之降低。相反，当公司所处地区市场化程度较高时，行业竞争较为激烈，公司投资经营活动较为活跃，此时董事长和CEO有较大的空间进行违规操作，这一宽松环境容易成为滋生“裙带效应”的温床。此外，地区市场化程度越高，意味着法律制度环境越好,公司面临的外部监管力度越强，公司隐匿坏消息的成本越高、难度越大。基于此，本文预期当公司所处地区的市场化程度较高时，董事长-CEO校友关系对公司股价崩盘风险的加剧作用更显著。

为检验上述推断，本文依据地区市场化程度的高低进行分组，回归结果如表6列(5)～(8)所示。在高地区市场化程度组，董事长-CEO校友关系(Alumni_CC)与负收益偏态系数(NCSKEW)和股价阶段波动比(DUVOL)的回归系数分别为0.246和0.180，且分别在5%和1%的水平上显著，而在低地区市场化程度组，董事长-CEO校友关系(Alumni_CC)的回归系数均未能通过显著性检验。这表明公司所处地区市场化程度越高，董事长-CEO校友关系对公司股价崩盘风险的加剧作用越明显。

六、结论与启示

本文基于管理谋私与信息披露的双重视角，以2014—2018年中国沪深两市A股上市公司为样本，实证研究董事长-CEO校友关系对公司股价崩盘风险的影响，并考察董事会监督、会计稳健性和媒体报道对二者关系的调节作用。研究发现：董事长-CEO校友关系显著加剧了公司股价崩盘风险；董事会监督和会计稳健性均会抑制董事长-CEO校友关系对公司股价崩盘风险的“裙带效应”的发挥，而媒体报道则放大了董事长-CEO校友关系对公司股价崩盘风险的加剧效应；当公司董事长和CEO均毕业于高水平院校或公司所处地区的市场化程度较高时，董事长-CEO校友关系对公司股价崩盘风险的影响更显著。

本文结论的启示主要在于：(1)鉴于董事长-CEO校友关系对公司经营管理和信息披露决策主要发挥“裙带效应”的作用，且当董事长和CEO均毕业于高水平院校时这一效应更显著，公司应高度重视社会关系这一软性治理因素，不断优化选人用人机制，将教育背景是否异质纳入高管选聘的考虑范畴，借此打造更具独立性和多元化特征的公司管理团队，从根源上规避校友关系成为公司管理者之间利益合谋的“助成剂”。(2)鉴于较强的董事会监督有利于抑制董事长-CEO校友关系对公司股价崩盘风险的加剧作用，公司应当建立完善的董事会制度，聘用独立、专业的董事进行群体决策，并配备科学的考核及问责体系，以提升公司内部信息的有效流动，增强董事会的内部监督作用。(3)鉴于会计稳健性有利于抑制董事长-CEO校友关系“裙带效应”的发挥，公司董事会、监事会及审计委员会应当对公司管理层提供的财务报告给予高度关注，监管部门也应进一步健全相关法律法规或监管条例，引导上市公司主动不断提升信息披露质量，以切实保护投资者利益，防范公司股价崩盘发生。(4)鉴于媒体报道会放大董事长-CEO校友关系对公司股价崩盘风险的影响，媒体监管部门应进一步完善相关法律法规或监管条例，引导媒体进行客观公正的报道，营造良好的媒体环境，充分发挥好媒体的监督作用。(5)鉴于董事长-CEO校友关系“裙带效应”的发挥还会受公司所处地区市场化程度这一情境因素的影响，位于市场化程度较高地区的公司应努力构筑结构合理、权责对应、程序严密、制约有效的治理机制，并加强对公司经营管理和信息披露的监督，防范公司投资经营活跃而诱发的管理谋私等潜在危害。