步步高：流动性承压

叶燕谟

2022年12月3日，步步高（002251.SZ）公告称其独立董事刘朝辞职。就在一个星期前，步步高另一独立董事刘利振也辞去职务。

两位独立董事辞职之时，步步高的流动性风险也处于高位。

2021年，步步高营收跌至133.61亿元，重回2014年的营收水平；归母净利润-1.84亿元，出现上市13年来首度亏损。根据最新三季报，步步高2022年前三季度归母净利实现扭亏为盈，这似乎预示着步步高即将走出零售业寒冬，但事实上步步高曾经短债长投的投资策略使其正面临较大的流动性压力。

半年报显示，截至2022年6月末，步步高货币资金余额为10.81亿元，比上年同期减少52.10%，其中受限资金余额7.7亿元，主要是用于承兑汇票、信用证和保函的保证金。如果减去受限资金，步步高可动用的现金只有3.1亿元。从有息负债（短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款）看，2021年年末超96亿元（已扣减一年内到期的租赁负债），占总负债的38.87%。其中，一年内到期的有息负债80.80亿元，占总负债的32.68%。因此，步步高需为此巨额的有息负债支付大笔利息：2021年步步高借款利息支出达3.43亿元，2017-2021年间借款利息支出复合增长率超30%。如包含2021年在建工程利息资本化金额，2021年步步高累计利息支出达4.23亿元，已经超过其可动用的现金总额。

作为对比，永辉超市2021年度营收超910亿元，2022年6月末在扣除受限资金后可动用现金76.65亿元，2021年年末有息负债119.98亿元（已扣减一年内到期的租赁负债），其中一年内到期的有息负债109.78亿元，占总负债的18.22%，远低于步步高的32.68%。永辉超市2021年在营收超步步高6倍之余时，借款利息支出仅为3.87亿元，与步步高非常接近，且永辉超市在建工程均使用自筹资金，未发生在建工程利息资本化。

为此，步步高急切需要补充流动资金。2022年11月25日，步步高以名下房产为自身10亿元的银行综合授信提供担保，并为存量的6亿元授信提供第二顺位担保。在此之前，步步高曾于7月、8月共两次向湖南兴湘投资控股集团有限公司借款，分别以湘潭市步步高新天地、郴州市步步高新天地作为担保借款近15亿元。2022年11月内，步步高又先后为4家子公司——湖南海龙供应链管理服务有限公司、云通物流服务有限公司、桂林市南城百货有限公司、岳阳高乐商业管理有限公司进行担保贷款，使得步步高累计担保超26亿元，占其2021年净资产的36%。在高额的有息负债面前，步步高不断地抵押资产补充流动资金，但对其来说也只是暂解燃眉之急。

步步高现金流紧张的直接原因是其曾为寻求在百货行业的突破，大笔现金投向了房地产领域。

据统计，自2018-2022年上半年，步步高累计投入近68億元的现金用于自建房地产。目前还未竣工的4项在建工程（金陵物流园、怀化新天地、华容新天地、吉安新天地）累计仍需要投入约17亿元，而公司近10年的净利润总和也不过19亿元。面对巨额投入，步步高采取的是其将已建成项目和其他资产进行抵押借款满足资金需求。截至2022年上半年，步步高投资性房地产账面金额达150.71亿元，但其中103.97亿元的投资性房地产已是受限资产，由步步高抵押给银行用于借款。价值18.18亿元的固定资产、5.25亿元的无形资产，也均被步步高抵押给银行。

此外，步步高在投资性房地产上采用了公允价值计量的方式，而永辉超市、人人乐、友阿股份等零售业企业普遍采用的是成本方式计量。采用公允价值计量能够进一步提升步步高资产总额、减少折旧成本，从而提升净利润水平。如采用成本方式计量，扣除投资性房地产的折旧成本，步步高早已陷入亏损状态。

根据分析，步步高星城天地红星项目可能存在信披违规。2018年8月29日，步步高召开股东大会，决定出资15亿元与母公司步步高集团共同投资长沙星城天地红星项目，次年3月该项目正式开工。依据步步高公告，仅2021年一年的时间在星城天地红星项目上投入就超15.86亿元，待2022年上半年该项目完工后，该项目总投入远远超出原本预算，达到了28.44亿元，为原预算的189.61%。根据上市规则，实际投资金额远超预算金额的，应当提交股东大会补充审议，但步步高历次股东大会决议均未发现曾将该议案提交审议。2022年10月，步步高又将完工后的星城天地的G层和L1层抵押给银行用于借款5亿元。

两个月前，步步高已因违反信披要求被处罚一次。2022年10月8日，湖南省证监局下发行政监管措施决定书，对步步高实控人王填、财务总监刘亚萍、董秘师茜采取了出具警示函的行政监管措施。该决定书显示：2022年4月23日步步高发布《2021年业绩预告及致歉公告》，披露2021年度净利润为-1.84亿元，按照信披要求应在2022年1月31日前披露业绩预告，但步步高推迟3个月才予以公告。在该公告披露前，步步高股价连续几日上涨，2022年4月11日-22日涨幅超过1倍，林芝腾讯科技有限公司、江苏京东邦能投资管理有限公司两大股东则在此期间累计套现2.66亿元。

步步高目前现金流的紧张状态，也无法从超市业务上获得支撑而缓解。

步步高门店盈利能力持续下降。近些年，步步高的门店数量与面积正在快速提升，门店总面积从2013年的180万平米扩张至2021年的458万平米，但并未带来营收上的同步提升，导致了超市门店坪效的大幅下滑。根据统计：步步高超市门店坪效每平米从2017年0.59万元持续下跌至2021年的0.43万元。对比永辉超市，其同样采用了门店扩张的战略，从2013年的288家门店极速扩张至2021年的1057家，门店总面积也从262.56万平米扩大至827.55万平米，但在此过程中仍然保持着较为稳定的门店坪效，2013-2021年均保持在每平米1.1万-1.2万元，现如今已远远超过步步高。

购物卡业务收入金额下滑，进一步加大了步步高的现金流压力。步步高是典型的To C业务模式，其预收货款或合同负债大部分是来源于消费者所提前购买的购物卡。自2008年上市以来至2018年，步步高预收货款总体金额保持着比较稳定的增长。2019-2021年，步步高预收购物卡金额也在快速提升。2021年年底，步步高预收购物卡金额达到15.65亿元。2022年上半年报告披露后，预收购物卡金额首次大幅度缩水，从15.65亿元首次下跌到13亿元，减少了2.65亿元，下降幅度达到16.93%。在最近披露的2022年三季度报中，合同负债金额进一步降低，预收购物卡金额再次缩水，这说明消费者正在快速消费掉手中的购物卡，这不仅无法带来现金流，反而会加重步步高的供货压力。

同时，步步高超市门店供货量同步下降。半年报显示，步步高2022年上半年自有仓库实现吞吐量21.88亿元，2021年同期为32.64亿元，较上年大幅下降32.97%。2022年6月末，步步高存货7.79亿元，2021年年末存货15.75亿元，也大幅下降了50.54%。根据步步高于半年报中的解释，存货下降是因年初属销售旺季，商品储备较多，但实际情况可能并非如此。通过对比步步高近10年每年上半年末的存货可以发现，该数值自2019年以来就开始逐年下跌，与营收下跌趋势保持一致，2022年年中存货与2012年年中基本持平。此外，存货的下降也并非是由于步步高提高存货管理效率导致。近几年，步步高的存货周转率总体呈下降态势，2022年上半年存货周转率为3.25次，已经低于2012年同期的4.02次，这说明步步高的存货管理水平反而更低了。

此外，供应商货款回笼周期加长。从2015年开始，步步高应付账款周转率就开始下降：从2015年的5.15次下降至2022年三季度的1.37次，意味着如今步步高平均要占用供应商货款197天，比2015年多占用127天。反观永辉超市，其2015-2022年三季度间应付账款周转率均保持在5-7次，即应付账款周转天数在53-62天。

门店营收的下降、购物卡消费的增长，进一步增大了步步高的现金流压力，从而公司可能不得不减少门店的供货量，延长供应商货款回笼周期，但这又将导致供应商减少供货，门店供货不足，营收又进一步下降，现金流压力再次加大，扩张失利。

扩张失利

步步高现金流紧张，很大原因是其多次扩张失利。2020年，招商证券在研报中总结道：“步步高战略发展方向上偏向于重资产投入的百货并曾大力发展电商，而对重经营的超市业态有所忽视。”大举资金进行投资、并购并未给步步高带来可观的收益，反而加大了现金流压力。

2014年，步步高曾发力线上销售，拟整体投资13亿元组建云猴网、支付平台、物流平台、便利平台、会员平台，将其打造成一个云猴大平台生态系统，步步高将云猴网定位为“让线上和线下渠道形成差异化互补”的重要渠道。同年云猴网上线，次年云猴全球购、云猴网生鲜也相继上线。截至2015年年末，云猴全球购日均订单超过2万单，年成交额超过了3亿元。

为保障云猴项目的快速推进，2015年年底步步高筹划进行定向增发，拟募集不超过25亿元的资金，并欲将其中的11亿元用于云猴项目。但2016年年底定增发行后，实际仅募集12亿元，因募集资金的大幅削减，步步高转由自有资金继续投入云猴项目。

但根据2017年年度报告，步步高全年线上销售11.45万份订单，营业收入仅为787万元。当年步步高营业总收入172.50亿元，线上销售收入仅占比不到0.05%。2017年年底，云猴全球购遂发布《业务关停》公告：“因公司业务调整，云猴全球购平台将于2017年12月31日正式关停。”

根据2014年至2018年的年报统计，云猴项目仅在支付平台上发生的研发支出就达0.9亿元，云猴网、物流平台、便利平台、会员平台等投入费用累计超过10亿元。2018年8月，云猴项目的运营子公司——湖南云猴数据科技有限公司被步步高吸收合并而注销，昭示着云猴项目的悄然落幕。

在云猴项目失败后的2个月里，实控人王填对过去10年步步高的战略进行了一次复盘，认识到因自己在商业地产等方面投入精力太多，错失了超市业态的发展机遇。根据年报统计，2008-2017年的10年间，步步高累计投入超過41亿元用于投资房地产项目。在当年的步步高超市全球供应商峰会上，王填首次公开表示将要全心“回归零售”。但据前文所述，2018年以后王填投资房地产的脚步并没有停缓，反而走的更加激进。

在大举投资云猴项目与商业地产的同时，王填也尝试了通过对外并购商超来扩张自己的商业版图，但所并购的项目并没有形成有力的盈利支撑。

2014年，步步高以15.75亿元收购广西南城百货股份有限公司（下称“南城百货”）100%股权。南城百货扎根广西、云南地区，已先后在南宁、桂林、昆明等地开设了38家门店。在步步高入主南城百货后的3年时间里，其净利润略微提升，但2018年南城百货净利润断崖式滑坡，仅为9108万元，较2017年下降了38.91%。此后南城百货便一蹶不振，2022年上半年净利润仅500余万元。在完成收购的这7年多时间内，南城百货实现的净利润总和仅约6亿元。

2017年，步步高再度以2.25亿元收购梅西商业有限公司（下称“梅西商业”）94%股权。当时梅西商业共有门店20家，主要分布在四川自贡、眉山、乐山等地区。在收购完成当年，梅西商业即亏损3500万元。此后亏损金额逐年扩大，仅2021年亏损达9100万元；同时，其净资产从正转负：2017年年底净资产为813万元，经过步步高5年多的经营，2021年年底变为-1.84亿元。

投资云猴网的失败，加上热衷于大举投资房地产的发展策略，步步高流动性承压，在面对零售业寒冬时更加举步维艰。

在目前门店经营不善的情况下，一名行业分析人士道：“从步步高实际经营情况来看，已经没有足够的内部支撑力去提升盈利空间与盈利能力。”从资产负债表来看，2022年三季度末，步步高负债226.18亿元、负债率达74.65%、超过100亿元资产被抵押，步步高集团及张海霞所持有超过2.19亿元股股票被质押，占了两人实际持有股数的62%，如今恐难再获得大量的外部输血。

就文中所提及的问题，《证券市场周刊》向步步高方面发送采访函与之核实，尚未收到回复。