双层股权结构下特别表决权的控制与优化

福建农林大学 刘昶显

近年来，我国大陆地区诸多创新型企业，因为内部表决权差异，选择在境外上市，这对我国目前经济产生实质性影响。因此，规定、控制和优化双层股权结构下的表决权制度是亟待解决的问题。其中，股权结构是公司自治与公权力机关法律监管的结合，随着2018年证监会对科创板企业上市股权结构的制度性规定，我国双层股权结构表决权规制与优化的“面纱”终于被揭开了。

一、双层股权结构概述

双层股权结构与主流的同股同权结构不同，它基于股东控制经营权和对抗平衡其他大股东之需要，对股东的表决权做了差异化安排。

（一）双层股权结构的基本含义界定

双层股权结构是一种较为典型的“同股不同权”结构，它是指公司发售两种具有不同倍数投票权的股票，分别是A股、B股。低权重的股票为大众投资者所有，高权重的股票为创始人、高管或者家族成员所有。与优先股制等制度相比，双层股权结构在解决融资过程股权稀释与控制权保持的矛盾问题有着相当的优势。除此之外，双层股权结构的价值还体现在利于公司长期发展、提高公司运行效率。

（二）双层股权结构在我国沿革

我国双层股权结构制度的立法主要体现在证监会出台的带有立法性质的意见上。2018年，中国证监会出台《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，首次针对表决权差异的公司治理问题进行回答。2018年6月6日，中国证监会发布9个文件之多的CDR制度实施细则①。2019年1月30日，中国证监会出台了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，同时也发布了《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）（征求意见稿）》《科创板上市公司持续监管办法（试行）（征求意见稿）》等文件。随后上交所也发布了《就设立科创板并试点注册制相关配套业务规则公开征求意见的通知》。但是，从形式上看，就“双层股权结构”整个法律规制体系而言，仅有国务院部门出台的相关意见和行政部门规章，法律体系还亟待完善。从内容上来看，有关规定过于粗犷，对日益复杂的公司内部治理结构和内部治理机制并没有能够形成良好的规制，因而有待进一步完善。

（三）域外双层股权结构实践

本文所指域外是指除中国大陆地区以外的地区。从域外实践来看，对双层股权结构的规制也呈现出不同的态势，大都根据公司所处行业的特点和股东自身差异化需求以及本国市场经济监管制度进行规定。其中既有沿用宽松自由市场经济政策为主的美国采取的宽松性双层股权结构规制模式，也有原则性禁止的大陆法系国家代表——德国。

二、双层股权结构下特别表决权及其控制机制

（一）特别表决权控制机制的基本含义

从上述可知，在双层股权结构中，最为显著的特征就是赋予特别表决权持股股东较高的表决权，即从外观主义来看，即使该股东持有较少数额的股份，也可以获得较高数量的表决权，保障其对公司本身的经营管理权。

（二）双层股权结构下特别表决权制约与优化机制存在的合理性

1.特别表决权设立会加大持有股东的道德风险

事皆有利弊，当特别表决权满足科创板上市公司创始人实现融资与紧握控制权双目的之同时，更为该公司部分股东带来较高的道德风险。在公司成功上市科创板以后，创始人通过特别表决权的机制取得公司控制权后，基于特别表决权的参与性优势，必然会面对较高的道德风险。在实践中，一些科创型公司上市后，创始人团队即通过该项机制取得对公司绝对控制。在一定程度上，这项制度可以提高公司运行效率、加快公司内部机制的运转。

2.表决权差异带来的利益失衡应当构建相应的机制

通过上述分析，我们可以得知，在特别表决权的情况下，当享有特别表决权的股东没有规制和制约时，一旦他们做出不符合公司利益和发展理念的决策时，尤其是连监事会等重要的监督部门和机制都被控制的时候，普通股股东很难予以制止，并且还得承担相应的损失，这明显是违背《公司法》本质和精神的。

3.普通股股东在特别表决权股东侵害公司利益的情况下缺乏救济机制

《证券法》《公司法》《侵权责任法》和科创板《上海证券交易所科创板股票上市规则》（下文简称《上市规则》）及相关规范来看，对特别表决权股东和相关控权主体的义务多为原则性规定，对违规主体的处罚多为行政处罚和刑事处罚，在立案或民事赔偿方面尚缺乏便利通道或及时的止损制度措施。从资本市场实践来看，我国资本市场大都以散户为主，大约占据60%。这潜在说明我国资本市场所涉及的利益主体范围广泛，且风险承受能力较低。因此，我国在设立双层股权结构下特别表决权的时候，一定要完善保护中小股东利益的、可操作性的纠纷解决机制和通道，这样才能更好地平衡特别表决权股东与中小普通股股东的利益，保障资本市场的正常运转和发展。

三、双层股权结构下特别表决权机制现存问题

（一）双层股权结构在法律体系中规定较少

我国目前《公司法》对公司股份结构的原则性规定系同股同权，即使存在着优先股等例外性规定，但是仍然没有动摇整个原则的体系性地位。在科创板《上市规则》出台后，构建我国实然层面的双层股权结构的时候，一定程度上冲击了同股同权的地位。从上文分析中，我们不难看出，双层股权结构作为股权结构之重要组成部分，目前仅存在于资本市场的上市交易规则之中，而且仅是停留在科创板企业为主的创新型企业，所以其地位与主流的同股同权相提并论是不可能的，最起码在当前情况下是不可能的。笔者认为，关于双层股权结构下的特别表决权差异存在的主要问题是：就违规行使特别表决权主体的责任问题，缺乏相关规定，即如何认定享有特别表决权的股东来损害公司和其他普通股股东利益、普通股股东如何主张损失、损失的金额和范围如何确定、特别表决权股东赔偿责任如何认定以及有关诉讼程序都欠缺法律层面的规定。而上交所《上市规则》对此类行为的规范仅为规范性文件，内容也多为原则性规定，“持有特别表决权股份的股东不得滥用特别表决权，不得利用特别表决权损害投资者的合法权益”②。上述分析可知，一切立法层面的缺乏使得普通股股东难以在双层股权结构下特别表决权下维系应有的利益。

（二）普通股东与特别表决权股东的利益相悖

科创板《上市规则》规定了享有特别表决权股东与普通股股东之间利益冲突的适用性规则。第一，该《上市规则》要求公司详细和充分披露差异安排的内容，内容上要求有关公司对相关治理和股权结构的内容进行充分披露，要求公司披露表决权差异安排和保护普通股股东措施的执行情况。第二，就是在重大事项的表决权上拥有相同的表决权。第三，赋予普通股股东对特别股股东表决权差异的限定，即实行表决权差异性安排，经过出席股东大会的股东所持2/3以上表决权通过即可。第四，仅允许上市公司在上市以前对实施表决权差异进行相应的安排，如果没有进行相应的安排，就不能够提高表决权的比例。然而普通股股东只有在重大事项的时候才能与持有特别表决权股东享有相同的权利，而在其他情况下并没有享有相同的权利，一定程度上会导致两类股东之间的矛盾冲突升级。

（三）公司内外监管与制衡机制弱化

虽然从科创板《上市规则》中，我们不难看出立法者也是从多个维度和角度来进行相关的约束，但是仍然存在诸多的问题。第一，《上市规则》并没有约束特别表决权股东在选举公司监事会的时候也是同股同权，这就使得持有该特别表决权的股东在仍然可以依靠其股份量的优势来控制监事人事的选举，导致公司内部治理机制的失灵。第二，有关独立董事的问题。在我国公司法实践中，独立董事多沦为大股东之间争权夺利的工具和附属品，其设立之初愿也未能实现，并没有对公司内部治理机制的优化起到很大的作用。第三，法律监管层面的外部监督。目前，对于双层股权结构下的特别表决权的外部监督机制少之又少，基本上还是沿用《公司法》《证券法》以及相关司法解释的原则性规定，并不能起到实质性治理的效果，对特别表决权的监督机制后续十分不足。

四、我国双层股权结构下特别表决权控制与优化机制的完善

（一）完善双层股权结构及其特别表决权控制与优化的法律保障机制

我国可以从对日本司法实践的思考中得出一种可行性方案，即将表决权差异制度设计规定于《公司法》层面。日本公司法将股份的种类规定为9种，并强调除公司法规定的9种类别股以外，公司不可自行设计其他类别股。根据投资者和融资者不同的需求，设置和选择不同种类的表决权差异股份，除此之外不赋予公司自行决策其他表决权差异方式的权利③，最终形成以《公司法》调整为主、《民法典·合同编》调整为辅，在法律层面加以确认，这才使得相关内容更加容易被公众所实习和了解，更加推动我国资本市场信息披露的公开性和透明度。

（二）确保信息披露制度严格实施和执行

由上文可知，相比对事后追惩制度，对中小股东而言，更为适合的还是事前预防制度，使得投资者在购买该公司股票前充分了解该公司内部的股票结构情况，从而做出正确的决策，保障自己的合法利益。

也就是说，高质量的信息披露和信息的持续披露成为保护投资者权益的重要途径。前文已经提及我国信息披露制度的主要内容，但是我们不难看出，科创板上市规则的相关披露义务大都在一定程度上转嫁给了保荐人、证券服务机构等，这使得它们能否真正胜任该工作对整个资本市场而言起着至关重要的作用，保障实现资本市场“看门人”的价值和作用，从制度层面去规制信息披露。因此，笔者认为可以通过严格把握信息披露的主观过错认定原则、细化信息披露的时间要求、加大违规信息披露的惩戒力度确保信息披露制度严格实施和执行。

（三）强化类别股东内外监督和制衡机制

1.将监事选举纳入特别表决权的限制范围

监事的存在对整个公司内部的运行和治理尤为重要。因此，监事的选举对公司来说也尤为重要。因此，我国可以成立相关的管理委员会等组织，行使监督职能，该组织由独立董事组成。并且要在法律层面明确规定，选举监事的股东必须是享有同股同权的股东。可参考德国《股份法》，明确规定董事会每年至少向监事会就公司规划中的原则性问题进行一次汇报，一年至少四次向监事会汇报有关公司业务进展情况，以便监事尽早知悉公司核心业务开展情况④，防患于未然。

2.投资者适当与终身保荐制度并行

科创板是我国采取双层股权结构上市公司的主要聚集地，其具有业务多为高新技术行业、投资风险高、融资需要大的特点，因此科创板急需引入投资者适当性原则，对在科创板投资的投资者设置相应的门槛，加上金融系统具有传染性，一部分风险可能波及整个市场，因而这样的制度构建更有利于保障投资者利益，例如，有一定的经济基础（50万元资产）、有一定的证券参与年限（2年），对投资者进行综合评估达到条件后，方可直接参与科创板股票交易活动。根据统计计算，A股市场符合条件的个人投资者加上机构投资者，交易占比预计超过70%⑤。

投资者适当与终身保荐制度并行，既可以使投资者合法合规，又能使公司克勤克俭，为股东谋福祉，实现内部机制的有效运作和优化。

五、结语

目前我国科创板《上市规则》体现了包容与监管并存的特征。作为具备融资功能、拥有扎实的基础制度、有效进行市场监管、强有力保障消费者权益的证券市场的重要组成部分，为尊重创新型公司的实践选择、充分实现公司自治的同时，防止表决权差异制度下可能带来的具有特别表决权的股东滥用控制地位损害普通股股东、公司和其他相关权益人的权益等负面结果出现奠定了重要基础。然而法本身的桎梏性和立法空缺必然导致有关制度不够完善，但是在私法意思自治和利益平衡的基本框架下，我们希望构建一些先进的制度来保障有关主体的利益，让市场更加健康，让资本更加融通。

注释

①参见彭浩彪：《中国存托凭证（CDR）套利机制初探》，载同花顺财经：http://stock.10jqka.com.cn/20180615/c605085827.shtml，2018年12月3日。

②参见2019年《上海证券交易所科创板股票上市规则》第4.5.13条第一款：“持有特别表决权股份的股东应当按照所适用的法律法规以及公司章程行使权利，不得滥用特别表决权，不得利用特别表决权损害投资者的合法权益。”

③参见朱慈藴，[日]神作浴之：《差异化表决制度的引入与控制权约束机制的创新——以中日差异化表决权实践为视角》《清华法学》2019年第2期，第24页。

④参见[德国]泰赫曼：《德国股份公司的监事会：历史发展与现代挑战》，王彦明等译，载于《社会科学战线》2015年第5期，第221页。

⑤参见2019年3月1日《上海证券交易所发布设立科创板并试点注册制配套业务规则答记者问》。