国企境外并购新能源项目财务风险及应对策略

魏青峰 山东电力工程咨询院有限公司

近几年，国有企业加大了在风电、光伏等新能源行业的投入，其中并购已经成为新能源企业做大做强的重要手段之一。随着国内市场的竞争日趋激烈，加之我国在新能源领域从技术、供应链及工程建设具有较强的全球竞争力，这种新能源项目并购已经从国内已经快速延伸到境外，并迅猛增长。境外并购的成功与否对企业发展和效益有深刻的影响，决定并购成败的因素很多，而财务风险是境外并购风险中最重要的组成部分。文章将对境外新能源项目并购中的财务风险与应对措施进行分析和研究。

一、境外新能源项目并购风险分析

境外并购风险内容繁多，合规风险、估值风险、合同风险、融资风险、支付风险、汇率风险、账务整合风险等是结合新能源项目并购特点而产生的主要风险形式。

（一）合规风险

相较于水电、核电或大型火电项目，新能源项目具有门槛低、建设周期短、单个项目投资不大、装机规模灵活、运维简单且成本低等特点，为及时抢占资源或者尽早投产，境外的新能源项目建设过程中，一定程度上存在手续文件不齐或滞后、边建边批的现象，甚至有些手续需要投产并网后才能取得。特别境外不少国家和地区土地私有，新能源特别是风电项目涉及的区域大且不固定，建设用地的有效取得存在很大变数，还有在施工过程中出现的环境环保和文物保护等问题。不论是投产并网或者建设中的新能源项目，如果进行收购，这些不合规行为将给项目合规运营造成隐患，轻则受到行政或经济处罚，或致使成本大幅上升，重则出现部分设备拆除甚至项目关停。

（二）估值风险

估值是指企业在确定并购标的后，通过对标的公司资产负债、抵押担保、法律诉讼纠纷等相关情况展开充分研究，对标的公司财务报表进行理性分析，而评定标的公司价值的过程。在此过程中，若对标的公司财务数据信赖过度，没有充分的尽职调查做支撑，对表外事项未加以重视，将对标的公司价值研判产生偏差，或是各参与并购主体处于信息不对称的情况下，标的公司所提供的财务报表数据常常缺失并可能存在错误，或是资产评估第三方缺乏专业价值评定能力，无法准确评判标的公司真实价值，使得估值结果严重偏离标的公司价值本身，进而可能因报价过高导致企业利润流失，也可能因报价过低而难以促成优质项目并购合作。具体来说，估值风险主要包括：资产评估机构的选择和执业能力风险；不同的资产评估方法带来的风险；评估机构的专业能力不能完全满足[1]。

（三）合同风险

合同风险既有并购方双方的并购协议存在的风险，也有与项目相关的第三方合同风险。

1.并购协议是境外并购最关键文件和基石，并购协议的完整性、合法性、公平性至关重要。由于经验不足和习惯国内思维模式，经常出现重合同价格忽略合同条款的情况，导致并购工作无法推进甚至违约罚款的风险。

2.建设项目的EPC合同风险。转让方为了顺利转让，通常会在转让前提前锁定EPC承包商并签订相应合同，一方面EPC合同可能存在未履行相应的招标程序，会存在EPC合同被认定为无效而无法执行的问题，若再重新招标又可能严重影响项目投产并网时间；同时由于项目最后执行是收购方，这些EPC合同的条款可能不够严谨或者双方权责利约定不合理，导致EPC合同执行过程中争议频发，影响项目的建设工期和成本。

3.已经投产项目的合同风险。存在部分合同未结算问题，出现截至尽调基准日，被收购项目的工程承包合同尚未最终结算，境外项目工程结算周期较长，有些会大大超出原有合同价格。或者合同管理不规范，台账不全，存在已经签订合同未登记入账和支付，合同结算金额不完整性对收购对价造成较大风险。此外，有些投产项目已经与当地公司签订运维合同，这种合同的延续还是终止都有一定的不确定性。以及原来雇佣的员工合同风险，社会保险是否足额缴纳的问题。

（四）融资风险

境外并购往往需要大量资金，通常需要利用金融机构、股票市场、债权市场或者母公司过桥等拓展融资渠道，筹措并购所需资金。交易价格和交易费用是境外并购成本的主要构成部分，企业融资结构与支付方式又是境外并购交易费用的重要影响因素，融资结构变化或支付方式改变，都将在很大程度上影响交易费用。新能源境外并购的融资风险主要包括融资设计不合理、融资方式不当等，例如未有效结合企业自身现金流情况和项目实际情况和需求，准确测算融资金额和放款时间，导致资金不及时到位影响企业运营，或者资金闲置增加财务成本。融资方式选择不当，有时会导致融资无法顺利完成，无论是银行贷款，特别是发行股票和发行债权，应详尽了解项目经营情况（或建设及预期经营），掌握外部股市或者债权市场动态，及时与相关方沟通，否则因为项目建设或经营达不到金融机构要求或者外部资本市场环境变化，导致融资无法顺利完成，或者企业自身现金流出现紧缺，甚至出现信用违约或者无法完成境外并购。

（五）支付风险

支付风险与标的公司的价值评估以及资本结构紧密联系，现金、股权、债券、混合通常是并购支付的主要方式，不同的支付方式存在的风险以及为企业带来的利好是不同的。对于企业而言，现金支付资金压力较大，存在无法短时间大额变现的风险，但对于标的公司而言，能够快速改善资本结构；股权支付对于企业股权结构影响较大，是否取得最终控制权也是境外并购重要考量因素之一；债券支付要求企业具备持续盈利能力以及较强偿债能力，且会加重企业长期财务成本；混合支付是通过合理配比，选择现金、股权、债券中的两者或三者进行组合支付的方式，合理配比是混合支付的关键，比例选择不合理将增大资金压力或导致企业股权被稀释。同时，交易方式的选择也直接影响着收购类型的认定，而不同类型的收购也涉及不同税收规定，支付和交易方式在谈判期间就应该明确且得到双方确认[2]。

（六）汇率风险

随着汇率市场化推进、逆全球浪潮、大国博弈的影响，汇率波动愈发常态并难以预判，对于境外并购，汇率波动不仅对并购成本、合并报表商誉有较大影响，且对并购后的外币报表折算差额及当期损益产生持续影响。在并购期间如有重大国际事件发生必将会出现剧烈汇率的浮动，导致目标公司的股权价值或商业价值发生贬损。对一些新能源项目而言，其电费以当地币计价和结算，其汇率的稳定是否稳定则更显重要。具体来首，汇率风险主要包括境外并购前汇率风险和并购后汇率风险。

（七）财务整合风险

一些国企仅仅是基于做大做强的愿望试水境外新能源并购，盲目跟风，缺乏对标的公司基本情况、愿景目标、经营管理以及业务战略等多方位研究，与被并购企业战略契合度不高，相应的应对措施缺乏，导致并购整合成本增加。特别整合初期，由于财务管理理念不一致，对同一问题的反应和决策会有较大差异，另外原有企业的运行机制固化而整合后协调不好，也会出现母公司的决策难以有效贯彻情况。这些会导致整合初期阶段目标企业者经营往往不及预期，这就需要加大母公司投入或者向银行贷款，拉高企业的资产负债率，如果前期筹划不到位，甚至会出现资金短缺问题，导致巨大的财务风险。

二、境外新能源项目并购风险的应对建议

境外并购成功的关键是识别风险，并对风险采取相应的防范措施。结合上述的几个方面的财务风险，特提出几点风险防范的措施。

（一）做好顶层设计,强化战略引领

并购是一种投资行为，并购双方战略契合度是并购成功的关键因素，并购方应高度关注自身与标的公司是否拥有互补优势，有助于准确评估标的公司价值，提升并购整合质效。国企要深入研判并购项目国家或地区的能源政策，谋定而后动。需要制定包括并购价格范围、并购成本和风险、财务状况、资本结构、并购预期财务效应等在内的并购财务标准，建立健全企业自身的财务风险控制体系，加强预测预警。近年来世界上很多国家或地区都在修订能源发展规划，也加大了新能源方面投资力度或者支持政策，国企在并购之前，要深度研究当地新能源政策导向，了解项目所在地新能源资源、消纳、电价及市场交易情况，进一步确定并购策略。新进入新能源领域的企业，要更加严格把握内部收益率的水平，特别关注境外项目的工程建设风险。有行业背景且需要寻求规模扩张和市场份额的额，则对收益率的要求适当降低。无论任何企业，境外并购均应严格树立底线思维，对可能触及重大政治法律、安全环保、土地使用、电价及交易不确定性大的新能源项目，要提高警惕意识和红线意识，触及红线的要坚决放弃并购[3]。

（二）做细做实尽职调查工作

做好尽职调查是成功境外并购的基本前提。国企的境外并购应按照国家相关规定，组建专业的尽职调查团队对各个方面进行详细审查，这个团队既要包括企业内部战略、法律、财务、技术等专业人员，必要时聘请外部专家，并尽可能聘请有经验有实力的一家或多家中介机构（事务所）进行尽职调查，包括财务尽调、法律尽调、技术尽调、资产评估尽调，有必要的还要进行税务尽调。中介机构不能仅仅依靠标准化的表格流程和目标企业提供的数据开展工作，尽职调查需尽可能实地了解相关情况，通过与当地行业协会、相关合同方、主要债权债务方、甚至政府部门了解项目基本情况。在尽职调查后，应形成各类书面的尽职调查报告，披露相关风险。收购方应根据尽职调查报告，进行认真的分析和研判，根据主要风险的紧急程度和影响大小划分风险等级，逐一与目标企业核实，督促对方提供更多完整的财务资料的完整性和审批资料，了解对于各项风险的整改成本及时间周期，再确认对并购的影响。

（三）科学合理的估值

在充分尽调的基础上，确定科学的经济测算模型对目标企业的估值至关重要。为减少收并购双方信息不对称，收购方可以通过历史数据、媒体新闻报道、第三方机构研究报告、行业预测数据等多渠道搜集标的公司数据，进一步筛选、分析、研判，挖掘出更加合理可信的信息，还原标的公司的真实情况，以便公正客观进行估值工作。收购方应多途径、多层面、多方面对并购项目展开研究分析，根据项目所在国家或地区的行业政策，结合专家意见对新能源项目整体做出政策预判，结合项目本身或者类似项目的电价、年发电小时数和电量、交易电量、税费、运行维护成本等因素，预测标的公司并购后发展趋势、盈利能力以及风险隐患，减轻标的公司价值评估风险。合理选择评估方法，三种评估方法在运用过程中要建立相应的评估模型，合理确定经济测算模型的边界条件和取值，避免因经济测算模型考虑因素不全或者取值偏差大而造成估值不科学，直接影响并购成功与否和最终的实际经济效益。

（四）统筹谋划，防范资金及汇率风险

在融资方式的确定过程中，企业应当秉持科学合理客观评判的原则，充分考虑各种融资方法的特点，结合企业现有流动资金情况以及维持日常生产经营的最低资金保障量，综合分析企业资产负债等财务现状，以实现在保持控制的基础上资金成本最低。采取现金、股权和杠杠支付相结合的支付方式在境外并购过程中能够有效减小支付风险。为降低短期资金压力过大而带来的资金链断裂风险，企业应当合理预估并购过程中自身现金流量变动以及最大现金支付额度。不同的融资渠道和支付方式，其成本和偿债压力差异明显。国有企业应充分利用自身规模和资本实力，合理利用财务杠杆，既能保证并购资金需求，也能控制债务成本。对于大型国企，在项目部分非关键手续文件尚未取得而需要资金时，可以利用母公司财务公司等方式提供支持。对于境外并购的融资风险防范，需要充分发挥第三方机构作用，特别是一些金额大、股权较为复杂的项目收购。通常，中介机构具备专业的融资产品规划能力以及更充实的融资渠道储备，能够匹配更为合理的资本结构，获得低成本的金融机构支持，有效降低企业长期资本成本，提高长期偿债能力，避免短债长投的情况出现。在境外并购支付过程中，具备条件的要争取分期支付或者延期支付，延期支付需与被目标企业的一些业绩承诺关联，既缓解支付压力，更能提升并购目标实现。

要重视汇率风险管理，秉持“风险中性”原则，制定汇率风险管理机制，控制汇率波动对并购的影响。不同货币汇率形成机制不同，其稳定性也不一样。科学确定结算货币，通常选取汇率相对稳定的货币作为股权结算和支付货币，在并购合约中明确这一约定。针对并购后的汇率风险，也可以从债权债务安排、记账本位币予以统筹考量。

（五）加强财务组织体系和制度建设，夯实财务整合

健全财务组织体系、统一财务核算制度是境外并购财务整合风险防范工作的关键所在。一方面，企业财务组织体系应匹配战略发展目标，健全组织体系既要能满足并购战略需要，同时要尽可能控制财务风险。高质量财务整合要求清晰管理和审批权限，对于像财务负责人这样的关键岗位，企业应当掌握委派权，并拥有对其任免和考核的权利。另一方面，要建立符合全球规则的统一的财务核算制度。并购后要尽快使目标企业的财务制度、核算流程、财务信息系统管理按照标准规范进行升级，保持其财务核算体系的规范统一。对于并购的境外目标公司，在并购整合过程中，应当尽快构建会计信息监督管控平台，有助于集团公司对境外子公司会计信息的实时监控，规避信息失真带来的决策风险，也能保证相关审批流程按照规定办理，保证各岗位准确履职。