稀土、工业硅前景向好碳酸锂、多晶硅有望逆周期扩产

叶文辉

从供需平衡表判断，未来三年大部分新能源上游品种都面临下行压力，其中配置比例最少的稀土反而是预期差较大的板块。而要想穿越牛熊，要么靠量补价，要么靠产业链一体化。

稀土、锂钴、硅料，共同构成新能源上游的核心材料。受益于新能源发力，近两年各板块轮番上涨，公募基金对这几个板块的配置也持续增加：截至三季度末，公募资金主要扎堆在锂钴板块，持仓分别达342 亿元/173 亿元，其次是硅料146亿元，最后是稀土30亿元。

即便贵为新能源原材料，也难逃周期轮回宿命。比如金属钴曾经在2008年达到过87万元/吨的天价，而其在2016年周期低点时只有18万元，相当于最高点的两折，目前也不过34万元。对于需求端仍保持稳步提升的新能源上游来说，绝大多数品种的下行压力都来自于供给格局的破坏，而目前大部分品种可能都面临这方面的压力，包括最核心的碳酸锂以及多晶硅料，未来1-3年内景气相对较佳的品种恐怕只剩工业硅和稀土。

工业硅方面，碳中和背景下各地陆续出台限制工业硅新增产能的政策，然而占比1/3的多晶硅下游仍在光伏拉动下持续增长，因此未来几年工业硅高景气仍将维持。但对于工业硅龙头合盛硅业来说，由于公司有近半毛利来自有机硅，而今明两年有机硅行业面临大量产能的投放，一定程度对冲了工业硅的高景气。

稀土方面，本轮周期上行始于2020年四季度，镨钕氧化物从2020年底2万元/吨上涨到今年初的8万元/吨，核心驱动力来自新能源汽车带来的钕铁硼持续放量，考虑到我国稀土供给高度集中且刚性，中期来看预计轻重稀土仍有不错的表现，彻底告别“土价”乱象，因此从基本面看，稀土或许是所有新能源原材料中景气最好的方向。

不过，稀土“贵族”却难觅优质投资标的。几大稀土上市公司中，中国稀土的矿山几乎100%依赖于外购，广晟有色近9成需外购，厦门钨业近7成，原本“亲密无间”的包钢股份和北方稀土是稀土行业最好的投资标的：历史上，包钢将白云鄂博的稀土精矿排他性地提供给同集团的北方稀土，整体价格低于市场。不过今年的调价方案却经两次临时股东审议仍未通过，给包钢精矿的销售以及北稀精矿的获取蒙上了阴影。

如若未来两家上市公司的关联交易问题得以妥善解决，预计机构对北方稀土的配置比例将大幅提升。至于其他家里“没矿”的稀土企业，考虑到周期股核心价值在开采，中游冶炼往往只赚微薄的加工费和库存收益，投资价值有限。

不过，周期下行不等于没有投资机会，事实上在新能源之前，原油、金属、农产品等大宗商品都经历过剧烈波动。以史为鉴，产能扩张是抵御价格波动的一大利器，其中供需格局明显恶化的碳酸锂和多晶硅料无疑更迫切些。

碳酸锂方面，根据有关矿山公司的生产经营计划，预计2023年-2025年供给将大幅恶化，从2025年行业现金成本曲线来看，未来一轮下行行情的现金成本支撑位可能会低于20万元/吨，考虑到今年碳酸锂均价接近50万，“腰斩”阴云将持续笼罩相关上市公司。

在A股主要涉及锂盐的生产企业中，以赣锋锂业为代表的部分企业存在以量补价的可能，公司折合碳酸锂销量从2017年的3.5万吨增长至2019年9万吨/年，CAGR25%。预计到2025年进一步增长至30万吨/年，CAGR进一步提升至35%。尽管增速很快，2025年有望比今年再增长1.5倍，不过要是价格跌幅超过6成也无力回天。

多晶硅料方面，2023年开始供给紧张的局面也将大幅缓解，明年供需比大约恢复到1.25的水平，而到2025年時或将进一步扩大至1.35，供给进一步宽松，届时每公斤多晶硅的价格或将从目前300元的关口跌至百元以下，对产业链公司来说冲击巨大。

我们看到，以通威为代表的硅料企业开展了庞大的产能规划，硅料产能从2017年的1.6万吨增至2021年的10万吨，计划到2025年增至80万吨，但即便如此，公司硅料方面的营收预计也只是从2022年的600亿增至2025年的800亿，CAGR仅10%。

从前述案例可见，如果价格本身出现大幅下滑，那么以量补价的难度非常大，所以不少公司选择了纵向一体化的思路熨平周期。

通威股份便是“两手抓”的典范。一方面，硅料继续大规模扩产，另一方面，公司还将产业链延伸到硅片。早期通威股份在切入光伏产业链时，除了上游硅料业务外也做了下游的电池片，经过这几年的努力，无论在硅料还是电池片都做到行业老大规模。而今年开始，通威股份进一步把业务触角延伸到硅料和电池片环节之间的硅片，试图从隆基、中环等龙头厂商中分一杯羹。从逻辑上讲，通威股份的产业链延伸故事堪称完美，如果拿下硅片后，就只剩最后一个组件环节待攻克了。

数据来源：预期数据来自于Wind

同样往下游延伸的还有华友钴业。与通威股份的“两手抓”相比，华友钴业重点把精力放在了纵向延伸上，原本的铜钴业务方面未来几年几乎没有新的增量，不过在三元前驱体和正极材料这两个下游环节却充满看点。去年华友钴业由铜钴业务贡献的毛利占比还超过7成，今年开始将降至5成以下，主要增长一方面来自于前驱体的迅速放量，目前公司已经是仅次于中伟股份和格林美的全球第三大前驱体生产企业；另一方面则是正极材料产能的投放，继去年并表巴莫科技后，公司的正极产能预计将从去年的5.6万吨增长至2025年的50万吨，将近9倍增长。相信随着前驱体和正极材料贡献占比提升，市场对公司的估值模式也将从原材料企业往锂电材料转变，从而也逐步摆脱业绩的周期属性。