新金融背景下新《证券法》证券扩容辨析

李军

摘 要：关于证券的概念在我国一直存在“宽派”和“窄派”之争，最新一轮《证券法》修订中两派观点也进行了激烈交锋，最终通过的《证券法》进行了折中，对证券范围进行了部分扩容，但依然无法彻底改变我国对证券界定模糊不清、狭窄散乱的状态。这显然不符合金融功能监管、分类监管和审慎监管的要求，容易导致监管混乱，不利于投资者保护和证券市场的发展，特别面对众筹等互联网新金融形式难以适从。我国证券市场及其制度已历经近四十年的发展，实际上已为构建全面和深入的证券法制积累了足够经验，特别是在金融监管深入改革和互联网新金融兴起的背景下，需要采纳宽派观点，对证券内涵和类型进行重新梳理和界定。

关键词：新《证券法》；证券扩容；证券界定；新金融；众筹

中图分类号： F832.51    文献标志码： A     文章编号：1672-0539（2022）04-0031-08

一、我国《证券法》上证券界定的争辩与新金融背景

（一）我国《证券法》上证券界定的争辩

从《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）起草伊始，关于证券的界定在我国一直争论不休，形成了“宽派”与“窄派”的分歧。“窄派认为只调整股票和公司债，原因在于中国证券市场中其他的证券种类发展得还不成熟；宽派认为调整对象应是广义证券，不仅包括股票和公司债，还应包括其他有价证券，因为中国证券市场还是要发展的，证券的种类肯定将会很多。”［1］最终“窄派”观点在1998年《证券法》中被采纳。“窄派”观点的主要论据是：“应当从我国证券市场的实践基础和现实条件出发，对目前适合我国需要的、有条件规定的证券种类加以规定”；“这部证券法具有阶段性特点，目前其所调整的，不能与国际上的现有作法全面接轨，而应当就我国证券市场经过实验、有了一定实践经验、问题看得较清楚的、又是我国市场经济发展现实需要的证券品种加以规定，而不能从‘证券法’的名称概念和‘证券’的名词概念出发，更不能照抄照搬国外的作法。”［2］

2005年修订的《证券法》，虽然将证券的范围进行了适当扩大，但还是采纳了“窄派”的观点。2013年《证券法》新一轮修订启动，关于证券概念的两派观点再次进行了博弈。从2015年4月20日提交全国人大审议的《中华人民共和国证券法 （修订草案）》（以下简称《证券法（修订草案）》）来看，增列了企业债券、可转换公司债券、存托凭证、权证、资产支持证券等证券类型，并将证券界定为 “代表特定的财产权益，可均分且可转让或者交易的凭证或者投资性合同”，该草案不仅扩大了证券类型，而且对证券作了内涵界定，这显示了证券概念的“宽派”倾向。不过随着本次《证券法》修订的延长，“窄派”观点重新占据上风。根据2019年12月28日最终修订通过的《证券法》，上述2015年修订草案所作的证券内涵界定被删除，企业债券、可转换公司债券、权证等证券种类也被删除，但保留了存托凭证、资产支持证券，增加了資产管理品种。从新《证券法》最终文本来看，依然倾向于“窄派”观点，但是在“宽派”和“窄派”之间作了折中，虽然没有全面扩大证券范围，但还是进行了有限扩容，增加了存托凭证、资产支持证券、资产管理品种三种证券类型。

（二）新金融发展与证券界定

21世纪以来，以互联网金融为代表的新金融迅速兴起，如众筹、网络支付、数字货币等。新金融兴起一方面给金融发展带来了活力，另一方面也给金融监管带来了一些难题，如将新金融形式纳入传统金融中监管还是单独监管？若纳入传统金融监管，如何与传统金融监管相衔接？在这些问题中，一个前提是传统的金融概念和金融分类是否能够涵盖新金融形式。这一前提问题在证券领域则表现为新金融形式是否能够纳入现有的证券概念和类型中。如就众筹这一新金融形式而言，证券法如何界定证券？哪些众筹类型具有证券属性？就我国新金融在证券领域的监管而言，新金融类型是不是我国现行证券法上的证券，是否需要扩容证券类型吸纳新金融类型。

鉴于新金融作为新兴事物的特点，当前各国对其监管均处于探索阶段。以互联网金融为代表的新金融的监管，目前我国比较系统的政府文件是中国人民银行、工业和信息化部等十部门2015年联合发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称《互联网金融发展意见》），该意见将互联网金融进行了分类，并确定了相应监管部门及分类监管模式，但是该文件没有明确互联网金融类型与信贷、证券、保险、信托、基金等传统金融类型之间的关系。我国新一轮的证券法修订也曾对互联网证券发行予以关注，如在2019年《证券法（修订草案）》第三次审议稿中规定：“通过国务院证券监督管理机构认可的互联网平台公开发行证券，募集资金数额和单一投资者认购的资金数额较小的”，可以豁免核准、注册。但是最终通过的《证券法》文本，却删掉了这一条款，并且新《证券法》对于证券类型的扩容也并没有照顾新金融的发展。因此可以说，新《证券法》最终并没有明确众筹等新金融形式的证券归属问题。

二、新金融背景下我国新《证券法》证券扩容存在的问题

（一）新《证券法》证券扩容程度有限、证券界定依然不清

本次《证券法》修订之前，我国证券法体系涵盖的证券包含：公司债券、股票、证券投资基金、政府债券、证券衍生品种、国务院认定的其他证券。新《证券法》明确将存托凭证纳入证券之列，将其与股票、公司债券并列。新《证券法》另规定：“资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”从该规定来看，新《证券法》也确认了资产支持证券、资产管理产品的证券属性。但是新《证券法》却将关于证券衍生品种发行、交易管理办法由国务院制定的规定删除，意味着证券衍生品种这一证券类型被新《证券法》移出了。由此我国新《证券法》涵盖的证券包含：公司债券、股票、存托凭证、证券投资基金、政府债券、资产支持证券、资产管理产品、国务院认定的其他证券。

在我国证券立法中，一直存在一个模糊的证券类型——国务院认定的“其他证券”。梳理当前我国证券立法，国务院虽然颁布了一些金融工具的监管文件，但并没有明确这些金融工具是否属于“其他证券”，也没有对证券进行内涵式概括和描述，大多是规定某一金融行为属于哪个机构监管。如国务院发布的《企业债券管理条例》，规定企业债券是指企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券，其发行和交易由中国人民银行等机构审批、监督管理，但该条例并没有明确企业债券究竟是否属于《证券法》第二条规定的证券。再如国务院发布的《期货交易管理条例》，规定期货交易由证券监督管理机构监管，但却没有明确哪些期货类型属于证券法中的证券。

新《证券法》对于新金融类型也缺少关注，并没有明确新金融类型的证券属性。如众筹中的股权众筹、物权众筹、收益型众筹等是否能够归入证券体系进行监管，《证券法》及《互联网金融发展意见》等文件均没有明确。实际上，金融投资领域的工具类型多在国务院各部门的文件中体现，但是这些文件与国务院立法相似，一个共同特征是仅规定监管归属，并没有明确这些工具是否属于《证券法》第二条规定的证券。如银监会（今银保监会）2004年发布的《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，规定了金融衍生产品，包含远期、期货、掉期（互换）和期权的金融合约以及上述一种或多种特征的结构化金融工具，当然这些衍生品包含证券衍生品种。但是该办法并没有明确区分证券衍生品，而是统一规定依据《中华人民共和国商业银行法》由银监会进行监管。

综合而言，我国《证券法》对证券作了界定，采用了列举式定义和政府认定机制的兜底模式，没有采用内涵式定义。新《证券法》虽然扩展了证券范围，但是明确列举的证券类型仍然相对狭窄，没有完全解决我国证券界定不清的问题。并且国务院和国务院证券监督管理机构也没有对“其他证券”作明确的综合列举、描述和内涵界定。因此，包含新金融在内的许多融资类型的证券属性迄今一直处于模糊状态。

（二）新《证券法》证券扩容不足衍生的问题

1.证券界定不清阻碍证券法功能的实现

从法律内容和功能来看，法律的内容应该尽可能明确和清晰，法律应具有预测、评价、指引等功能。就证券法而言，一旦发布应能够指引证券市场的参与者如何在证券市场中行为，使其能够预测和评价自己行为的合法性和后果。证券法对证券界定不清晰，无疑使证券市场的参与者无法预测哪些证券会被纳入证券法进行监管，因此证券法在众多证券类型方面丧失了其法律所应有功能和意义。另外，证券的界定是证券发行和交易规则以及其他证券规则运行的前提，证券界定模糊必然导致证券法的实施不畅。

2.证券界定不清不利于保护投资者

证券与一般的借贷、银行信贷、保险、信托、期货、货币等相区别，其功能和风险不同，因此其风险防范和监管制度不同。英国《泡沫法案》迄今已300年，世界证券市场业已形成一套较成熟的制度来防范风险，实现投资者保护和市场融资促进的平衡，这些制度包含信息披露、服务者准入、合格投资者、禁止内幕交易、禁止操纵市场等。将本来属于证券的投资金融工具纳入其他类型规制，其风险将有可能很难控制。例如若将企业债券视为一般的借贷，不需要严格的信息披露，那么投资者利益就很难被保护。另外证券法会对证券参与者之间的法律关系和权益作规定，发生纠纷时法院將依照这些规则来处理。如果本来属于证券的投资金融工具游离于证券法之外，一旦发生纠纷法院将不能适用证券法中信息披露、防欺诈等特别规则，可能仅将按照物权、合同、侵权等一般民事规则处置，对于投资者权益的保护非常不利。

3.证券界定不清不利于金融监管

如前所述，证券和其他金融工具的风险控制等监管制度不同，证券界定不清将可能使本应列入证券监管的投融资处于错误的风险监管下，也会使监管部门本身对于某些投资金融工具是否纳入证券监管无所适从，从而出现监管空白。如2008年、2009年宣判的万里大造林案（1）和亿霖案（2），被告人公司通过融资取得林地，将林权证转让给投资者，然后以“托管造林”方式回报收益，被告人公司替投资者管理林木，林木成材后投资者即可获得回报。在这两个案件中，法院认为被告人行为构成非法传销，认定其非法经营罪。但是通过对本案中的交易结构进行分析，其交易行为的性质更符合证券属性。该案中被告人公司融资后托管造林的这种交易结构包含：融资购买林地，投资人取得林权证，融资人托管造林，投资人依靠融资人的管理最后取得林木收益。这与目前互联网的物权众筹基本一致，唯一的区别是是否借助互联网这一媒介。这一交易结构符合投资合同和集合投资的概念，应该按证券法进行监管。在我国由于《证券法》对证券的界定狭窄并且模糊不清，这类既不是借贷也不是发行债券的融资模式，按我国监管立法，不能归入中国人民银行、银监会、证监会等部门的监管范围，因此导致监管空白，容易滋生投机和欺诈。该类融资不能归于借贷和证券等，因而不能按照非法集资和非法发行证券等行为规制，最后该案只能以非法经营罪处置。

另外，证券界定不清，导致本来应该由证监会统一监管的证券行为，分属不同机构监管。不同机构会增加相关业务部门和专业人员，导致各部门构架重叠，而非证券监管机构即使设置专业部门对本属证券的行为进行监管，也很难达到证券监管机构的专业监管水平。同时也会存在不同机构监管标准不统一的问题，所有这些问题都可能导致国家金融监管失序、效率下降。

4.证券界定不清不利于金融功能和目标监管的改革

目前世界金融监管改革的趋势是从分业监管向分类监管、功能监管和目标监管发展，我国也正在进行金融改革，改革的目标也是从分业监管向分类监管、功能监管和目标监管过渡［3-4］。这一改革的目标和进程在一些文件中得到体现，如《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》提出要“依法监管、适度监管、分类监管、协同监管、创新监管”；《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》提出“坚持宏观审慎管理与微观审慎监管相结合、机构监管与功能监管相结合的监管理念”。分类监管、功能监管是按照金融行为的功能进行分类监管，在此原理下证券行为、存贷款行为、保险行为等不同金融行为因存在不同风险点，应该按照不同的规则和方式进行监管。在分类和功能监管的体制下，首先要区分金融行为。区分这些行为的前提是对其进行界定，如什么是证券，什么是存贷款等。如果这些基本概念界定不清，就不能实现真正的功能分类监管。目标监管也是，其内容之一是审慎监管，要针对不同行为的风险点，如混业经营下的围栏机制（3）［5］，因此也要区分不同的金融行为，而对于证券、存贷款等这些基础概念界定和区分不清也会阻碍审慎监管。

5.证券界定不清不利于新金融和证券市场发展

证券界定不清，一方面融资者无法对其融资行为，特别是创新性的融资行为，是否会受证券监管作出预测。在这种情形下，一部分风险偏好低的融资者可能会因此放弃融资行为。另一方面一部分风险偏好高的融资者可能冒险不按证券规则进行融资，这些融资行为如果不被监管，很容易发展为融资欺诈。与融资者相对应，证券界定不清使投资者无法预测融资工具是否受证券监管，一方面风险偏好低的投资者可能因此放弃投资，但另一方面部分风险偏好高的投资者有可能作出激进冒险的投资。如此金融创新市场上的投融资缺少合规稳健的类型，而存在的更多是激进冒险的类型，从而会助长融资投机和欺诈。综合而言，这两种情形皆不利于投融资证券市场发展和金融创新。另外再加上投资者保护不足、证券监管界限不清等问题，金融创新市场当会存在不时波动的隐患。

三、我国证券扩容的当代选择

（一）证券扩容选择的背景

改革开放以来我国证券市场已经历了近四十年的发展，20世纪产生的“宽派”与“窄派”的争论及其论据应该放在当代背景下进行重新审视，下面将从三个方面进行分析。

1.我国证券市场及立法的当代背景

首先，证券市场、监管及立法的发展已经有一定基础。从我国证券市场发展演进的线索来看，在经历了市场、监管和立法初步构架的阶段后，初期改革探索的阶段已经完成，证券监管也已经积累较多经验，“窄派”关于证券市场及监管发展经验不足的论据在当前的背景下已经难以立足。另外从西方发达国家的证券立法历史来看，也并不是在证券市场完全成熟的基础上立法。如美国1933年《证券法》是在1929年证券市场大危机惨痛的教训下而立，迄今为止美国法中证券的概念亦未达到完美境界。等到证券市场完全成熟再界定证券内涵的思路是完美主义的观点，实际上完美的证券概念迄今尚未出现。就当前我国证券市场以及经济发展的基础而言，证券监管和立法的下一阶段应该向统一和体系化过渡，因此该阶段改革的方向应是综合梳理现有证券监管体制和立法，使其成为分类清晰的统一体系，以改變以前证券种类模糊、证券监管边界不清、立法不统一的状况。

其次，我国金融体制改革和资本市场改革的需要。我国目前正在进行金融体制深化改革，例如2018年《国务院机构改革方案》对金融机构进行了调整，由原来的“一行三会”变为“一委一行两会”。我国当前金融体制改革主要内容之一是金融监管由分业监管向功能监管和分类监管过渡，而实行功能监管和分类监管的一个核心是将银行、证券、保险等金融行为进行分类，因此厘清证券概念势在必行，否则就很难真正实现功能及分类监管。

另外，众筹等网络新金融发展需要梳理证券等金融工具的概念。随着众筹等互联新金融的蓬勃发展，对我国的监管改革也提出了新要求。许多新金融形式在我国金融工具界定不清及分业监管的状态下，很难归入具体的监管部门。如众筹类型繁杂，有商务类众筹、借贷类众筹、股权类众筹、收益类众筹、应收账款众筹、物权众筹、区块链众筹。这些众筹行为及众筹服务企业归于哪个监管部门以及如何监管，目前仍处于混乱状态。当前对互联网金融比较全面的归类文件《互联网金融发展意见》将互联网金融分为：互联网支付、网络贷、股权众筹融资、互联网基金销售、互联网保险、互联网信托和互联网消费金融，但是该文件并没有涵盖全部新兴的互联网金融工具，也没有对这些互联网金融形式进行界定和归类，如物权众筹、收益类众筹、应收账款众筹等到底是按证券还是其他金融行为监管以及由哪个部门监管，该文件并不明确。这种界定不清的状态必然会导致金融监管的错配，在缺乏有效监管的形势下，众筹等新金融市场中投机和欺诈丛生，由此新兴金融市场会渐变为柠檬市场或过度投机市场。实际上近年来频繁发生的众筹项目欺诈和众筹平台关闭潮，从一个侧面反映了我国众筹市场的混乱。

2.国外经验的借鉴

相对而言欧美发达国家证券市场发展历史较长并较发达，证券监管和立法的经验丰富，值得我国借鉴。如美国《1933年证券法》《1934年证券交易法》对证券采取了列举式定义，列出的证券类型较繁杂，包含：①股票类和债券类等传统意义上的证券；②息票或盈利分享协议下的参与证书、可转让团体份额、矿产权利的可分利益等权益参与类证券；③投资合同；④衍生证券，包含证券为基础的期货、期权、掉期；⑤外汇衍生证券；⑥票据。除了这些类别外，美国证券法还有兜底条款，规定证券还包含一般而言被普遍认为是“证券”的任何利益和工具或者证券为基础的权益证书。在这些证券类别中，“投资合同”是较特殊一类，实际上美国“司法上证券的定义主要从对‘投资合同’这一法律词语的解释发展而来”［6］ 。对于投资合同的界定，美国证券与交易委员会诉豪威公司案形成了著名的豪威标准（4），“豪威标准”确立了投资合同的四个要件：①金钱投资（The Investment of Money）；②共同事业（Common Enterprise）；③获利预期（Expectation of Profit）；④完全依赖他人努力（Effort of Others）。另外美国司法实践还形成了确定票据证券属性的“商务—投资二分标准”（Commercial/Investment Test）、“家族相似标准”（Family Resemblance Test）、“里夫斯标准”（5）等。

在欧盟，许多国家在立法中也明确列举了证券类型。如法国《货币与金融法典》第L. 211-1条，金融工具包含金融证券和金融合同，而金融证券又包含股票、债券和集合投资事业。根据德国《证券交易法》第2条，证券包含：股票、股票证书、债券、参与证书、认购权证、其他相当于股票和债券的证券、投资公司发行的份额。根据前欧盟成员英国《金融服务和市场监管法案》（2000年）、《监管行为法令》（2001年）和英国金融行为监管局（FCA）的指南，其证券法中的证券包含：股票、债券、政府和公共证券、认购权证、证券的代表证书、集合投资计划单元、退休金项目持股、投资权益（上述各类投资的权益），而消费租赁信用中租赁者提供的抵押、债券等保障、其他金融行为是监管局列入清单的证券以及财政部确定的证券（6）。

除了股票、债券等传统的证券类型，部分国家发展了“集合投资”这一颇具特色的概念。根据英国《金融服务和市场监管法案》第235条，集合投资计划是指任何财产（包含货币）的安排、目的和效果是通过成为财产的所有者或者其他方式使投资者参与该计划，通过取得、持有、管理或处置这些财产而获取收益，或者通过出售财产而获取收益。集合投资概念与美国证券法中的投资合同概念类似，成为欧盟证券法中的兜底性证券概念。

综合这些国家的金融和证券立法，其证券界定的立法经验表现为：在高层次的金融立法中尽可能详细明确证券种类，使证券法成为可预测的稳定法，而不是将不同的证券种类大量分割立法而使证券监管处于散乱和难以预测的状态；在统一的金融法体系中界定证券与其他金融行为，以实现金融混业状态下的功能监管改革；采用政府认定其他证券的兜底模式或者内涵界定兜底模式（如投资合同、集合投资），以能够涵盖未能列举的证券和投融资行为的新发展（如众筹等）。

（二）证券概念的界定及证券扩容的边界

综上所述，在我国证券市场及其监管和立法已有近四十年发展的当代背景下，《证券法》的修订应该选择“宽派”观点扩张证券范围以适应我国当代发展的需求。在明确该指导思想的前提下，对于我国证券法上的证券范围究竟应“宽”到何种程度，下文将从四个方面进行归纳。

1.证券界定的模式

证券的列举式定义很难穷尽所有的证券类型，其弊端显而易见，特别是不能涵盖将来可能出现的投资类型，因此往往通过兜底模式来克服这一弊端。政府认定其他证券的兜底模式，如果政府对于证券的内涵没有描述，投资者并不能据以预测什么样的投资行为会被政府认定为证券，因此不具备法律清晰、确定和稳定的特征，不具备法律指引、预测和评价功能，并不是一种好的立法技术，而是法律抽象面对社会万象时迫不得已的选择。

相较而言，内涵式界定对于证券特征或条件有较清晰的描述，内容清晰确定，有利于融资和投资者预测投融资行为是否会被纳入证券监管，相对于政府认定模式是较好的立法技术。但是内涵式界定也存在一定问题，如证券的特性或条件难以全面概括，截至目前在各国证券法中找不到一個对证券进行全面概括的内涵定义，而能做到的是对大部分证券作一个内涵界定。如美国通过判例法归纳了投资合同概念，虽然投资合同能够涵盖大部分证券类型，但是投资合同并不能涵盖部分证券期货等证券衍生品种，因此还需要另外对证券衍生品种进行内涵归纳。面对这一问题，英国等国家综合采用了政府认定和内涵界定相结合的模式，通过两者互补的方式来克服各自的缺陷，相较而言，这是当前关于证券界定漏洞最少的一种立法模式。就我国而言，证券界定采用了“列举式定义+证券认定”的兜底模式，缺少证券内涵的界定，存在证券界定不清的立法缺陷，需要借鉴“内涵式界定+政府认定”的模式来理顺证券概念。

2.证券种类列举

对于列举式定义部分，为了证券界定的明确、稳定及权威，应在金融法典或证券法典等最高层次的立法中最大程度地列举证券的种类，特别是市场中已出现的证券种类。根据上文对部分国家证券种类的综合分析，证券分类的大致逻辑线索是基础证券和衍生证券。基础证券包含传统证券、集合投资或投资合同、票据等特殊类证券，其中传统证券包含股票和债券。衍生证券包含基础证券支持的期货、期权、权证、存托凭证等。我国《证券法》在列举证券时亦可采取该逻辑分类，将散乱的证券归于这一逻辑体系中。在我国证券种类实践已经较丰富的背景下，《证券法》应该尽可能将实践中出现的所有证券种类归类吸纳，并且宜将众筹等新金融形式按其证券属性归入各类证券中，以使证券类型趋向统一和明确，从而使其归入正确的分类和功能监管之下。

3.证券内涵归纳

关于证券内涵的观点，有学者主张参照美国法中的投资合同或日本法中的集合投资来设计一个兜底概念［7-8］。而有学者更进一步，直接对证券内涵作了统一界定，认为“证券的构成要件有三：①投资性，即投资是为了获取利润；②横向共同性，即投资者之间共同进行了投资或者它允许投资者对外拆分转让该证券；③风险未受规制性或风险裸露性，即在它未受证券法的规制之前，它有损失本金的风险且也未受到其他专门法律的有效规制”［9］。

在这个证券的内涵定义中，第二个条件横向共同性是否构成证券的条件处于争议中；第三个条件损失本金的风险，并不是证券法规制指向的主要风险。证券法规制的主要风险应该是投资收益依赖于他人努力的风险，如合伙中合伙人投资本金也有风险，但是如果投资人参与了合伙企业的经营管理，不存在投资收益依赖于他人努力的风险，损失本金的风险应该是商业经营的风险，不应受证券法监管。前述2015年4月的《证券法（修订草案）》也提出了一个证券的定义：代表特定的财产权益，可均分且可转让或者交易的凭证或者投资性合同。这个定义概括了证券的部分特征，但是并不全面也不准确。如超市发行的购物券，代表财产权益，是可均分也可以转让的凭证，但是并不是证券。另外可均分并不是全部类别证券的特征，实际上证券只要可分割即可。目前找不到一个全面的证券内涵定义，欧美发达国家的证券立法中也不存在证券的完美定义，这是因为证券类型众多并且一直在发展的过程中，对证券作统一的内涵界定非常困难［10-11］。

鉴于证券内涵统一界定的困难，我国证券法宜借鉴投资合同或集合投资内涵界定的兜底模式。相较而言，在英国法、法国法中集合投资适用范围要窄，以基金、信托和合伙为主；而投资合同在美国司法实践中是判断所有证券的标准（票据和衍生证券还有其他的标准），适用范围要广。但是从两者的内涵来看，集合投资相较于投资合同范围要广，集合投资仅包含三个要件：财产投资、投资运营一份共同事业，投资者获得投资事业的份额或收益份额。集合投资这一概念涵盖了非股权式的合伙份额、有限公司投资份额等。而投资合同还需要一个要件：投资获利主要赖于他人的努力。根据这一条件，一般的商业合伙份额、有限公司份额等符合集合投资概念的形式却被排除在投资合同范围之外。美国投资合同的理念是证券法防范保护投资者不能掌控的风险，而普通商业合伙和有限公司等“人合”组织形式中投资人直接参与投资事业管理运营而不是依靠第三人努力，投资者能够自己掌控和承担风险，因此不需要纳入证券监管。当然如果合伙或有限公司中，大部分或部分投资者不参与管理，符合投资合同的概念，也会触发证券监管。

综合而言，“投资合同”的理念更符合市场自由和监管必要性原理，我国《证券法》可借鉴美国证券法的模式，不对证券作统一定义，单列投资合同这一类证券，并对其作兜底式内涵定义。另外可同时借鉴英国、法国等国的模式，将投资合同涵盖的种类进行列举，包含基金、信托、合伙、非股票类公司资本份额及其他集合投资的投资合同。

4.证券扩容的边界

证券概念的扩张并不是随意的，证券法上的证券并不是民法意义上宽泛的证券，从当前各国的证券法来看，证券法上的证券是专为监管投融资而设，因此这些证券首先应是资本证券。判断财产投入是不是投资，要看交易对象是生息等增殖性收益还是消费和使用的商品或服务，交易对象是增殖性收益则是投资，交易对象是商品或服务则是商务。因此，在实践中发放购物券、购物卡、会员卡、商务类众筹等向公众汇集资金的模式，并不按证券来监管。当然购物券、购物卡、会员卡、商务类众筹虽然是预付资金的商务模式，但有时也存在很大的交易风险，也需要监管，因此在美国部分州法院的司法实践中出现了“风险资本”标准（7），将部分商务交易纳入证券监管，当然这一标准突破了商务与投资的界限，并没有得到美国最高法院的认可。基于商务与投资存在功能和风险不同，购物券、购物卡、会员卡等商务模式的预付资金交易应该与资本证券区别监管。

另外，证券法是为保护投资者、促进证券市场稳定及效益而设，因此，证券法上证券的边界是存在风险的资本证券，这种风险主要是指投资者收益依赖他人努力的风险，不是针对投资事业本身存在的商业风险而言。基于这一标准，即使被列入证券的部分类型，如不存在太大风险也应被豁免监管。如日本法规定，被列入集合投资的普通合伙，如全部合伙人参与合伙事务管理，其投资收益依赖自己的努力，因此并不存在主要依赖他人努力的风险，这种合伙会被豁免监管。据此，《证券法》在列举证券类型时还要尽可能地明确被列入证券的种类中不存在风险的细类，将其排除在证券之外或者豁免监管。实际上以风险程度来豁免监管的理念在我国证券法中也有许多表现，如非公开发行股票因不涉及大量的公众集资而风险较小，《证券法》明确规定其发行不需要核准。综合而言，我国证券概念扩张的边界应该是有风险的资本证券，实际上通过上述分析可知这一证券概念扩张的边界暗含在投资合同的内涵中，投资合同及其边界最终形成我国证券概念的兜底界定模式，政府认定其他证券的兜底模式也应受其约束。

注释：

（1）陈相贵等非法经营案，包头市中级人民法院（2008）包刑二初字第27号刑事判决；内蒙古自治区高级人民法院（2009）内刑二终字第3号刑事裁定。

（2）赵鹏运等非法经营案，北京市高级人民法院（2009）高刑终字第266号刑事判决。

（3）围栏机制，是指对于混业经营要实行一定的隔离机制，如银行一般零售业务与高风险的批发及银行投资业务等实行适当隔离，以防范风险过渡牵连。

（4）Securities and Exchange Commission v. W. J. HOWEY Co （1946）， 328 U.S. 293， 299。

（5）Reves v. Ernst & Young， 494 U.S. 56 （1990）。

（6）英国《金融服务和市场监管法案》第74条和第102条。

（7）Silver Hills Country Club v. Sobieski （1961）， U.S.55 Cal.2d 811。

参考文献：

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Analysis of Securities Expansion of the New

“Securities Law” under the New Financial Background

LI Jun

（Society and Law School， Shandong Women’s University， Jinan Shandong 250300， China）

Abstract：There has always been a dispute between the broad and the narrow about the concept of securities in our country. In the latest revision of the “Securities Law”， the two views also had a fierce confrontation. Finally， the “Securities Law” passed a compromise between the two views and expanded the scope of securities. But the expansion is limited， still can’t change our country’s securities definition unclear， narrow and disorderly state. This state of unclear definition of securities does not meet the requirements of financial function supervision， classified supervision and prudential supervision， which is likely to lead to regulatory confusion and is not conducive to the protection of investors and the development of the securities market， especially in the face of crowdfunding and other new forms of Internet finance. China’s securities market and its system have experienced nearly 40 years of development. In fact， they have accumulated enough experience for the construction of a comprehensive and in-depth securities legal system. Especially in the context of the in-depth reform of financial supervision and the rise of new Internet finance， we should adopt the broad-minded view to redefine the securities content and types.

Key words：  the New “Securities Law”；the expansion of securities；the definition of securities；new finance；crowdfunding

編辑：唐玲娜